国债和地方债发行涉及财政存款从银行间抽离并向央行转移的过程，若财政支出进度较慢，则短期内银行间资金将存在流动性缺口，进而直接对短端利率形成冲击，甚至会传导至长端。不过，央行对冲意愿预计较高，交易者无需过度担忧供给影响。

年初以来的债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是1—3月，在基本面温和修复、资金面宽松、政府债供给不足的环境下，债券市场收益率持续下行、频创新低，30年期国债收益率一度跌破2.5%的1年期MLF政策利率。第二阶段是4月，债市波动明显加大。一方面，在低利率背景下，止盈压力上升；另一方面，支撑“债牛”的动力减弱，稳增长政策力度加码，政府债发行计划加快，央行提示长端利率风险更是直接对市场情绪产生较大影响，按收盘价计算，10年期国债期货主力合约累计回撤一度达到1.01%。第三阶段是5月初至今，债市窄幅震荡。一方面，房地产政策优化调整的效果仍待检验；另一方面，政府债供给预期放量。这不禁令交易者思考， 4月以来的调整是短期波动还是趋势扭转？“债牛”行情是否已经终结？

从短期走势来看，供给和资金面是债市主要影响因素。1—4月，政府债（包括国债、地方债、政金债和央票）净供给同比少增约1.56万亿元，其中国债、地方债、政金债净供给同比分别少增967亿元、9793亿元、4825亿元。可见，地方债发行节奏偏慢是上半年政府债供给不足的主要原因。展望后市，政府债供给高峰将出现在三季度。国债和地方债发行涉及财政存款从银行间抽离并向央行转移的过程，若财政支出进度较慢，则短期内银行间资金将出现流动性缺口，进而直接对短端利率形成冲击，甚至会传导至长端。国债方面，今年1万亿元超长期特别国债于5—11月陆续发行，节奏较为平滑，将剩余发行额度按数量进行平均分配，则5—11月每月将发行800亿元、1785亿元、1452亿元、1785亿元、1452亿元、1785亿元、942亿元。一般国债剩余额度则在6—12月进行平均分配。地方债方面，根据地方政府披露的5月、6月发行计划，并假设剩余新增债额度按照近年规律在9月底前发完、再融资债剩余额度在6—12月平均分配，则净融资高峰将出现在11月。不过，考虑到当前基本面修复基础仍待巩固，央行对冲意愿预计较高，交易者无需过度担忧供给放量的影响。

从长期走势来看，收益率定价取决于经济基本面表现。目前外需虽具韧性，但在全球增长动力放缓的大背景下，外需拉动有限，经济主要增长点取决于内需的修复情况。从今年的投资和消费数据来看，主要拖累来自房地产。不过，4月以来，房地产优化调整政策频出，包括取消限购、下调首付比例、下调住房公积金和商业贷款利率、组织地方国有企业收购存量房化解库存压力等，供需两端发力支持房地产市场发展。对比前一轮房地产去库存的情况，销售指标好转传导至投资约1年时间。只有房地产企业投资需求走强，才能带动长端利率明显调整。因此，现在判断拐点到来为时尚早。

综上所述，三季度债市供给压力增大，但考虑到央行对冲意愿较强，供给放量影响预计有限。操作上，建议适当做多。