5月以来，30年期期债主力合约涨1.03%，10年期期债主力合约涨0.25%，5年期期债主力合约涨0.42%，2年期期债主力合约涨0.19%。跨品种价差方面，4TS-T上涨0.377元，2TF-T上涨0.255元，3T-TL上涨0.35元，短期限合约表现明显强于长期限，利率曲线陡峭化特征进一步凸显；跨期价差方面，TS、TF、T和TL近远月价差分别变动-0.002元、-0.07元、0.015元、-0.06元，主要以收敛为主。

图为TS近三个合约的净基差走势

图为TS主力合约与去年同期主力合约的净基差走势

5月上中旬期债波动率显著下降，以震荡为主，虽然不少城市地产限购政策进一步放开，但对于债市的负面影响呈现边际递减的态势。同时，5月利率曲线进一步陡峭化，对应期货品种上，TS表现相对更强，TL相对更弱。5月下旬期债由震荡转为上行，TL逐渐转为更强的品种， 3T-TL存在较大回调压力，利率曲线有牛平的迹象。

后市如何看？结合基差的表现或更能把握市场的节奏。今年上半年的基差表现情况不同于往年，尤其2409合约呈现出低位向上扩张的态势。具体而言，所有品种净基差的表现特征几乎是一致的。1.净基差均值水平：上季合约2403>当季合约2406>主力合约2409；2.净基差向上扩张性：主力合约2409显著高于前两个合约2406、2403；3.净基差走势：2024年上市的三个合约先收敛后扩张（2409合约持续扩张），而2023年同期上市的三个合约先扩张后收敛。

图为TS当季合约与去年同期主力合约的净基差走势

净基差之所以表现出以上特征，主要源于今年1月下旬至今负净基差状态存在向上扩张的动能。去年就存在负净基差状态，为何今年1月才开始扩张？我们认为，扩张力量主要来自利率曲线由平转陡而非市场空头情绪增强。

10年期与1年期利差自去年12月中旬开始见底，今年上半年呈现稳步回升的态势，扩张18BP；与此同时，10年期国债到期收益率呈现震荡下行的走势，下行25BP。由此可见，2024年期债净基差与期限利差同向；而净基差与单边利率的相关性较低，甚至在一季度表现为相反的走势，与利率下行阶段利于基差收敛的规律不符。以上信息充分说明2409合约净基差的进一步扩张由期限利差扩张所致。

为了便于比较品种间的净基差情况，我们对两个品种的净基差按照久期匹配的方式作差，并对差值进行10日移动均值的处理，最后得到4TS-T、2TF-T和3TL-T对应的净基差之差的MA10指标。从绝对水平看，TS和TL净基差相对于T偏高，结合净基差的均值回复性特质，未来TS、TL的净基差收敛压力增加，考虑净基差与单边价格常负向变动，未来TS、TL的上涨动能易提升（或下跌动能易减弱）。

结合单边走势来看，5月以来，期债呈现出对利空钝化、对利多敏感的特征，再度呈现反弹走势，5月下旬反弹动能进一步增强。结合以上分析，我们提示投资者近期需警惕30年期期债再度持续上涨频创新高的情形。虽然处于高位的期债曾吸引了不少套保者参与空头策略，但“资产荒”格局的延续使得现券市场的买盘依旧强势，上半年至今的债牛行情主要由现券带动期债演绎，这是基差扩张的另一重要原因。随着基差回到正值（部分品种已至较高水平，如TL），不排除期货带动现券共同上涨，使得净基差再度收敛于零。

图为T2406净基差、10年期与1年期利差走势

综上所述，对于国债期货后市值得关注和参与的策略，本文从三个方面剖析：

单边策略方面，随着稳增长政策的影响逐渐钝化，期债有望带动现券继续上行，而在债牛过程中，TL往往表现会更强。因此，我们推荐追求超额收益的投资者仍以多头策略为主，但也需警惕经济回暖幅度超预期或流动性超预期收紧带来的阶段性压力。对于追求净值平稳而非超额收益的投资者而言，可以在基差进一步收敛之后适度参与空头套保，目前来看，T合约净基差水平不算高，套保成本可控。

跨品种策略方面，优先推荐多TL空T；然后推荐多TS空T，即利率曲线仍以陡峭化为主，降准、降息预期有望再度发酵。

跨期策略方面，5月下旬已完成主力合约由2406向2409切换的过程，跨期价差整体震荡为主，多空移仓矛盾不突出。考虑当前2412合约流动性欠佳，暂时不推荐参与跨期策略。后市重点关注曲线进一步陡峭化带来的多近空远的机会。