近日，万得全A指数震荡调整，但仍位于年内高位区域；从绝对位置和估值水平看，万得全A指数处于长周期低位，与2022年4月、10月，2023年10月低点相当。若本轮集中出台的地产政策获得持续性的现实验证，市场风险偏好将得到较强修复。

图为上证指数日线

年初至今，市场交易逻辑围绕全球库存、国内地产、美联储政策的边际预期变化摇摆，总体形成了弱补库周期、探底企稳、转向宽松的基准预期，其间虽有预期强度的波动和调整，但以上基准预期尚未出现明显转折。边际上，受益于本轮国内地产政策显现的兜底决心，以及外围逐步趋弱的现实数据，市场开始关注下半年“东升西落”的可能性，其中，全球PMI、国内地产销量、美国通胀就业数据是观测和影响市场情绪的基础指标。

首先，制造业PMI方面，中美5月制造业同步趋弱至50%以下，但同期全球制造业PMI则升至50.9%，为2022年8月以来最高。本轮全球景气度反弹已持续10个月，中美制造业短期波动暂未改变补库预期的方向。国内制造业PMI的超预期回落是季节性因素和需求偏弱共振所致，今年5月制造业PMI环比下降0.9%，高于疫情前2012—2019年同期制造业PMI的平均降幅0.3%；需求指标中，新订单环比下降1.5个百分点至49.6%，新出口订单环比下降2.3个百分点至48.3%。

虽然官方制造业PMI边际偏弱，但景气度层面依然有亮点，一是官方非制造业PMI延续扩张，仅较上月回落0.1个百分点至51.1%；二是非官方PMI表现与官方PMI背离，非官方制造业和服务业PMI同步回升至51.7%和54%，且扩张幅度加大。从统计样本的企业性质来看，非官方PMI以中小民营企业为主，且多为出口相关企业。因此，非官方PMI的扩张和强势，与全球景气度回升周期一致。参照季节性规律，6—7月PMI景气度处在偏弱阶段，重点关注超长期特别国债和地方政府专项债发行提速的条件下，景气度超预期回升的可能性。

其次，地产销量略有改善。数据显示，十大城市成交面积环比持续改善。其中，5月27日至6月2日当周成交面积达123万平方米，上海链家全市二手房转定单量创近两年以来新高，并且二手成交的议价空间明显收窄。从地产政策角度看，首付比例、房贷利率等均已为历史新低，限购政策除超一线城市之外基本全部放开，政策效果的空间和持续性有待观察。

笔者认为，相比前几轮政策效果，本轮房地产市场如期实现阶段性筑底企稳的概率更高。居民加杠杆行为的触发，主要基于价格和收入，从房价位置来看，经过逾两年的调整，当前北上广深的中原领先指数基本回到2016年末至2017年初的位置，其中深圳跌幅最高，达36%，上海跌幅24%，从常规的阶段性调整幅度来说，已较充分。从收入预期来看，虽然整体仍偏低迷，但边际趋于改善，若全球补库周期如期兑现和强化，随着国内财政和地产政策效果的显现，下半年居民收入和就业预期的改善力度有望加大。

最后，美联储作为全球货币政策的风向标，边际预期波动性较大。近期随着美国PMI和就业数据偏弱运行，美联储首次降息时点的预期值再度回到9月，其中wind利率观测工具显示，9月降息概率为80%，但同期，市场对美国进入再通胀和补库周期的预期降温。目前美国制造业PMI已连续两个月下降，重回衰退区间，但尚未改变补库周期的方向，本轮景气回升周期自2023年6月开始，已持续近一年，但回升强度较弱。从持续时间看，前三轮景气回升周期平均持续时间达18个月，若无超预期风险因素，今年年底前美国景气度仍将稳中偏强。

近年来，美联储政策、通胀、经济景气度预期之间，相互制约和此消彼长。软着陆、预防性宽松、降通胀的三重目标任务，意味着外部环境仍处在预期随现实有限摆动的状态之中，直至美联储首次降息预期的兑现。美联储兑现宽松，将有利于减轻国内货币政策压力，改善市场风险偏好，但同时美联储宽松意味着经济现实偏弱，也将通过出口向内负面传导，但从近年的影响程度来看，美联储政策宽松引发的正面效应或高于负面效应。边际上，关注美联储6月会议的政策定调，以及9月前的通胀、经济、就业数据的预期差。

总体上，近期国内政策信号明确向好，但市场情绪反而在政策兑现后趋于冷静。短期内，市场仍将处在政策预期兑现后的验证观察期，预计股指震荡蓄势为主，等待后续的现实数据和信号验证。边际上，关注即将公布的5月金融经济数据，若预期差向上则有利于股指运行中枢的抬升。