报告品种：铜

调研背景：2024年5月28-31日，3月以来第三次向南走访产业。

调研切片：5月29日沪铜尾盘再拉涨到8.5万以上，厂区门口放空，对铜价回调判断的难度再次增大，银价成了重要的情绪传感器；最终决定延续周度观点。3月以来铜价持续、快速、增仓放量的拉涨，与国内供求两端现状背离大。铜价减仓调整，为复盘、审视留出时间。

调研实录：

本次调研集中在珠三角，以广东清远涉铜中间加工材实体企业为核心，，涵盖上期所铜、铝、锌、锡、银多个品种，涉及铜杆线材、铝线材、铜铝复合线材、铜锌合金连接件、电解铜与锌锭贸易、光伏焊料等多个中间产品门类。重点交流高铜价、有色金属普遍趋势跟涨背景下，中间加工、终端环节产业客户的价格接受度以及与期货相关的操作应对，并就有色金属价格走势交换看法。

企业1：某铜合金生产厂

金属铜制品生产商，有废料回收资质，从事废铜、铜合金、黄铜线的生产销售，厂区有熔炉可自投料生产铜合金制品。

就废铜，进口形势严峻，一部分货源参考美铜报价。货源越来越少，国外市场卖的更好，比如美国货源卖到日韩收益更高，贸易上要更重视汇兑风险。国内再生资源重视度高，但赛道很卷。

就反向开票：小企业用不了，整个市场都在研究，可能会增加成本。

就消费，目前紫铜需求更好。铜合金方面，已有一定规模转移到东南亚，国内订单逐年减少。今年消费一般，涵盖服装拉链、插排插头、螺丝铆钉等，其中插排插头约占消费的10%。家电板块受益外销，相对亮眼，但终端环节感受一般。

企业2：某大型标杆电缆生产商

以探讨铜价长期趋势空间为主，推导价格年均复合增速变慢可能是非典型时期推涨价格的最关键因素。

就电网高投资增速，认为行业中需求与开工率一直在降，尤其江西低氧铜杆市场关停较多、消费压抑大。企业真实生产感知一般，可能与相关数据统计有关。电网招标较难统计，但普遍反馈电力电网三产需求也在降低，高铜价、铝价影响了工程作价，采销兑现都可能推迟。同样，其他层面的市场订单，不着急就推迟采购。企业面临的实际情况是，订单少了，直接压缩了产销利润。

企业3：某大型电铜制杆厂商

厂区2004年投产运行，起步很早，从回收旧五金开始的。企业比较坚定这波上涨趋势的原料采买。

今年铜价走势应该说除了矿山，产业链的多个条线压力很大。废旧再生环节现在很规范、很绿色，进口标准可以与欧洲持平，未来需要关注越南、马来西亚进口标准的提高。但废料吞吐依然要靠中国，只有国内能够消化足够高的废铜产能，其他区域码头堆放等基础设施都难以应对。对于美国废铜未来的政策很敏感，需要警惕。

实际操作中建议更关注技术，认为铜行情中资金控盘能力很强。对于高铜价下游普遍较难接受，企业经营压力大。整体看，这也是一种供给侧，淘汰中小规模的。策略应对上，强价格波动风险下，建议收缩规模为主，铜杆环节利润太薄。

企业4：某有色金属贸易公司

主要关注铜锌品种，对于锌价走势，5月下旬，24500元/吨令中下游点价心态失衡。价差曲线，反映消费一般；大贸易商拿货交割，升水尚可，不过偏有价无市。部分长单往后推迟点价。加工费低是多因素形成的，国内大厂减产风险较大。

对于锌合金，没有统计数据，冶炼厂合金生产能力增加较快，但合金销售难。锌产品的过剩有可能集中在锌合金领域。

对于锌精矿进口TC转紧、甚至有负加工费的情况，倾向结构性矛盾。欧洲复产、国内增产，刺激了矿冶矛盾。国内炼厂减产后，海外正常复苏后，加工费可能还会起来。锌价基本跟铜价走，同时部分黑色资金流入，认为长期锌价高位震荡。

企业5：某锡焊料企业

锡价拉涨到28万元/吨以上，下游消费购买力明显疲软，同时认为光伏焊料需求占比、边际消费的拉动非常重要，订单规模甚至与集成电路领域近似。焊料直连中高端电子企业，最终端企业间接采购几乎全系有色金属品种，甚至金银高价金属都有涉及。贵金属牛市背景下，铜价非常规牛市，锡价突显资源属性，中下游有极强面对原料涨价风险的必要性。

调研感受：

其一，价格分析框架的非常规性；

与往年1万美元铜价高价区相比，当前国内宏观积聚信心，海外存一定滞胀风险，并不支持典型铜牛行情。因此，部分企业自3月约7.2万元/吨陆续实践的保值策略，依然以传统框架应对模式为主。

宏大叙事背景下，铜价重心的长期拉升，并不是年年都有，中国铜行业依然以遵重市场规律为主。长远看，高铜价仍可能通过时间来消化；目前大量的保值敞口也可能在消化过程中通过现货流动性活力的逐步恢复而被慢慢对冲。行业交易员与研究员也在谨慎进行着对铜价可能跳脱过往20年震荡区间的思考，以备调整后期保值策略。

本轮铜价涨幅大，长期溢价因素强。海外投行关注长线故事，供应端主要是铜矿开采激励不够、投资不足；需求端主要是由AI推涨的电力需求。不过铜资源延续增长趋势，潜在项目较多，长期看，供应增速能够基本匹配需求增速，但伦敦铜年均价依然以5%的速度爬升。复盘角度，铜均价的抬升过去20年主要集中在05、06年，2005年伦铜均价3509美元/吨，2006年6685美元/吨。而如果划段在2006-2023年，LME年均价复合增速则不到1.5%。因此，目前铜价处在溢价、需求、供应交互期，相对难以证伪的供需长期话题，铜价年均滚动增速进入低速期，价格本身成了铜价创高的最关键因素。

其二，实体保值应对能力更强；

就本轮铜价拉涨近2万元/吨，国内涉铜企业的保值状态、市场风控压力看，国内企业实践保值策略的能力更加成熟。一方面能够更深层次的认识套期保值，明确“现货-期货”两条腿、一笔账；另一方面财务配合更加娴熟，企业在资金、内控、预警等保值流程上的配合有强组织力。

其三，招标环节为应对保值跳涨风险，引入场内或场外期权；

部分招标环节流程长，企业竞标价参考市场运行均价、原料库存价、待采价较多，本轮铜价上行有极强上抬长期交投重心的烙印，企业需着重注意提高竞标价或通过购买虚值看涨期权，做好保护自身采购敞口头寸的准备。同时，也可尝试成本更低的组合期权，增大竞标、中标环节保值介入的安全垫。

其四，有感于中观与终端企业的应对；

这波铜价涨势过后，价格调整中，企业将从被动应对，转为主动认识；长期重心抬高背景下，企业应对力将有明显抬升。产业应对上，普遍分为三类：1）线缆领域，走铝导体、铜铝合金技术路线，这类企业有进一步扩产的动力；2）传统铜杆，走缩量降波动、保生存思路；3）部分衍生品接受度较高的企业，主动引入期权策略。

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