6月中旬以来，尽管稳地产政策密集出台，但显效需要时间，且5月经济数据显示内需仍待提振，降息预期有所升温，同时政府债券发行提速幅度有限，助推债市看多情绪。此外，权益资产延续弱势，资产欠配逻辑下，债市震荡偏强运行，国债期货不断创阶段性新高。

出口仍是主要支撑，内需偏弱使工业生产增速回落，内需提振仍需政策支持。国家统计局公布的5月经济数据显示，规模以上工业增加值同比增长5.6%，预期增长6.0%；社会消费品零售总额同比增长3.7%，预期增长4.5%；固定资产投资完成额累计同比增长4.0%，预期增长4.2%。5月工业增加值同比增速不及预期，季调环比增长0.30%，仅相当于2021至2023年同期季调环比增速0.61%的一半。

笔者认为，工业生产增速回落的核心掣肘仍在需求端，5月工业企业产销率96.6%，较前值下行0.8个百分点，社会消费品零售总额、固定资产投资等核心需求增速均不及预期，说明国内需求修复相对偏缓，对外出口仍是主要支撑，但5月出口交货值同比增速在低基数基础上仍有所下行，说明外需基础仍需夯实。此外，5月南方降水量较历史同期偏多，也对工业生产造成一定负面影响。

固定资产投资增速回落，经济内生动能仍待提升，政策仍需加力。5月固定资产投资增速由4.2%回落至4.0%，基建、制造业、房地产三大分项累计增速均出现不同程度回落。1至5月基建累计同比增速5.7%，前值6.0%。财政资金到位节奏偏慢，1至5月地方政府新增专项债累计发行约1.16万亿元，仅高于2021年同期，加上基建投资也面临一定程度的缺项目问题，供需两端均对财政支出节奏造成了一定影响。1至5月制造业累计同比增速9.6%，前值9.7%。在大力发展新质生产力、推动设备更新等政策驱动下，制造业投资增速相对较快。同时在外需有韧性的背景下，制造业算是三大投资中的亮点。

房地产领域仍在摸底，1至5月房地产投资累计同比增速-10.1%，前值-9.8%。新一轮稳地产政策客观上对市场情绪起到了一定提振作用，部分城市新政实施后带看量出现实质增长，但在居民收入预期不稳、房地产企业风险仍在出清、房价预期尚未企稳等影响下，居民观望情绪较浓，实际销售数据仍处于近6年低位水平。往后看，居民信心改善仍需时间，房地产企业的核心诉求或更多落脚于生存而非扩张。

后续货币政策仍有宽松空间。在近期召开的陆家嘴论坛上，证监会主席吴清、央行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽相继发言，其中央行行长的表态值得关注，主要聚焦货币政策框架的调整，算是给未来货币政策方向定调。一方面强调要淡化对总量信贷增长的关注，目前央行政策重心在于“挤水分”、防空转、防范金融风险，将更偏向结构性货币政策，需要适应逐步放缓的信贷增速；另一方面多角度暗示没有大水漫灌的可能，同时强调“统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系”，表明当前稳定的重要性。

潘功胜提出了调整货币政策框架的方向：一是M1统计口径大概率调整。近期公布的M1增速不断创新低，是因为当前的统计口径是30年前确立的，需要对货币供应量的统计口径进行动态完善。二是要适应信贷增速的逐步放缓。三是考虑明确以某个短期操作利率为主要政策利率。目前看，7天期逆回购利率已基本承担了这个功能。四是适度收窄利率走廊的宽度。五是将出台更多结构性货币政策。六是二级国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松。七是关注部分非银主体的不听话行为。今年以来，特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励。整体看，陆家嘴论坛传递的消息不及预期。

基于当前的经济基本面以及政策定调分析，未来货币政策仍有宽松的可能。政策利率上，以LPR下调为主的基调可能持续。在保持合理净息差的前提下，结合前期叫停“手工补息”，后续仍有下调LPR的基础，同时不排除进一步引导存款利率下调的可能。降准方面，短期主要观察政府专项债的发行节奏。逐步淡化对数量目标的关注，短期大规模基础货币投放的必要性不强。

综上，短期看，国内经济仍处于温和复苏阶段，市场继续交易资产欠配逻辑，债市短期延续强势。当前债市的关注点在央行的预期管理信号方面。央行此前多次提示长债风险，债市上涨中风险不断累积，做多性价比也不断降低。