上周央行公布临时隔夜正、逆回购操作后按兵不动，市场重新消化央行政策态度。昨日10年期国债活跃券收益率下行至2.2615%左右，30年期国债活跃券收益率下行至2.4630%左右。7月5日至15日，对应10年期、30年期国债期货主力合约累计涨幅分别为0.06个百分点和0.30个百分点。

国内经济延续波浪式修复路径。近期一系列重要经济数据公布，显示国内经济延续波浪式修复路径，对债市而言意味着基本面预期差尚未形成。

具体看，二季度实际GDP增速较前值回落，且名义GDP增速持续低于实际GDP增速，价格因素使得微观主体对经济的感知较低。

经济活动特征：一是整体维持供强需弱格局，生产动能有所放缓但韧性犹存。一方面，工业增加值当月同比增速回落且结构分化，上游石油开采同比增速提升，中游橡胶塑料制品、有色加工、运输设备维持较高增速且同比及两年复合增速均较前值提升，下游汽车、计算机制造业增速较前值回落，另一方面，在低基数及项目赶进度背景下基建投资增速回升，特别国债及专项债对基建的资金支持有所体现，制造业投资增速亦维持高位，民营制造业投资活力边际回暖。二是外需回暖成为经济的重要支撑，内需仍相对不足。6月出口同比增速回暖，明显强于进口，社零增速不及预期一定程度上说明内需修复仍较缓慢。三是房地产市场边际改善但改善幅度有限，投资端新开工面积、竣工面积、施工面积同比均维持负增长，销售端累计同比降幅有所收窄但仍偏低，房价持续下跌但跌幅收窄，以上海为代表的一线城市一二手房销售价格环比均转正，关注房价何时企稳回升。

央行加强预期管理。7月1日央行发布公告称，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作；7月5日央行明确持续借入并卖出国债的操作方式；7月8日央行公告称，将视情况开展临时正回购及逆回购操作，市场开始重新消化央行引导利率曲线的决心及优化货币政策框架的新传导机制。

7月12日，央行主管媒体文章提出，央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大。相关专家也表示，国债借入和卖出有助于平衡市场供求，防范债市风险。同日，《亟待克服信贷投放的“规模情结”》一文强调金融数据“淡总量、重质效是大势所趋”，突出了“一味求量反而可能加剧资金空转等各种虚增问题”。这说明在长端利率下行但有效信贷需求不足背景下，货币政策调控难度加大，货币政策框架进一步改革的必要性提升。

7月15日，央行主管媒体文章《推动金融高质量发展迈上新台阶》再度强调“将持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”。7月14日MLF平价小幅缩量续作，印证MLF操作利率的政策利率色彩将逐步淡化，市场对未来LPR单边调降的预期升温。不过，货币政策进一步宽松的内外部约束仍在，一是银行净息差的压力及正常向上的利率曲线的引导，二是人民币汇率的压力。

笔者认为，在国内经济延续波浪式修复路径及实体经济有效融资需求仍待改善背景下，“债牛底色”仍在，但央行政策为利率进一步下行设定了“政策底”，而短期是否降息要看内外部约束的边际变化，在新变量出现前，债市或重回低波动状态。