[避险需求驱动金价向上突破]

今年一季度，在美联储降息预期和巴以冲突等事件的推动下，黄金走出一波快速上涨的行情，价格不断创下历史新高；进入二季度，随着美国通胀阶段性反弹，美联储降息预期一再推迟，此外巴以局势没有进一步恶化，市场避险情绪来回反复，黄金整体陷入高位震荡，国际金价连续3个月维持在2280~2450美元/盎司区间震荡，沪金主力合约则维持在540~590元/克区间波动。三季度以来，随着美国就业增长放缓、失业率上升和通胀降温，市场对美联储年内降息的预期再起，黄金价格再次上行，上周国际金价一度突破2450美元/盎司，沪金主力逼近590元/克，试图向上突破前期震荡区间。

[美联储9月降息预期再次升温]

美国6月新增非农就业20.6万人，较5月的27.2万人大幅回落，失业率意外上升至4.1%，创下2021年12月以来新高；平均小时工资同比上涨3.9%，为2021年7月以来最低。数据表明，美国非农就业和薪资增速放缓，失业率已连续3个月上升，劳动力市场逐渐降温，为美联储9月降息提供了有利条件。

美国6月CPI同比上涨3%（前值为3.3%），涨幅连续3个月下降，创下2023年7月以来新低；核心CPI同比上涨3.3%（前值为3.4%），为2021年5月以来最低。数据表明，美国6月通胀进一步降温，主要受汽油和二手车价格下跌等因素的影响，剔除能源和食品价格之后的核心通胀创下3年新低，尤其是住房价格涨幅回落。美国CPI数据公布后，市场对美联储9月降息的预期急剧升温，据CME“美联储观察”工具显示，美联储8月维持利率不变的概率为91.2%，但9月降息25个基点的概率上升至84.6%，远超之前的68%。

美联储发布的经济状况褐皮书显示，经济活动在近期保持了轻微适度的增长，工资继续以温和到适度的速度增长，家庭支出几乎没有变化，大多数地区对消费和商业贷款的需求疲软。由于对即将到来的大选、国内政策、地缘政治冲突和通胀不确定性等存在担忧，市场预计美国经济增长将会放缓。由此来看，美联储认为货币政策的紧缩效应正在抑制经济活动，劳动力市场出现降温的迹象，薪资增速逐渐放缓，将在一定程度上打击消费者的信心，抑制消费需求，未来几个月美国经济增长或进一步放缓。

随着海外货币紧缩政策的滞后效应进一步显现，全球经济下行压力加大，上半年部分发达国家央行陆续开启降息周期。瑞士央行3月21日率先宣布降息，成为G10国家中第一个降息的央行；瑞典央行跟随其后，于5月13日宣布降息25个基点，时隔8年首次降息；加拿大央行6月5日开启4年来的首次降息，幅度为25个基点，成为第一个降息的G7国家央行；欧洲央行6月会议决定下调三大关键利率25个基点，为2019年以来首次降息。除了发达国家以外，墨西哥、智利、哥伦比亚等新兴市场国家也纷纷开始降息。

美联储主席鲍威尔在参议院就半年度货币政策报告发表证词称，近期数据显示通胀取得进一步进展，但仍高于2%的目标，需要更多有利数据，才能恢复对通胀下降的信心；劳动力市场呈现降温的迹象，经济增长也在放缓，过早或过晚降息都有风险，将避免给出任何有关降息时机的信号，将在逐次会议上做出决定。由此来看，美联储主席鲍威尔国会证词偏中性，一方面强调通胀依然较高，降息之前需要等待更多有利证据；另一方面认为经济增长逐渐放缓，劳动力市场正在降温，太早或太迟降息都不可取。但美联储拒绝透露何时降息，强调依赖经济数据，逐次会议作出决定。我们认为，美联储此举是在进行预期管理，希望尽量延长紧缩性政策实施的时间，避免进一步加息给经济带来意外伤害，同时避免市场过早或过度交易降息预期，进而阻碍通胀目标的实现。

相比美国而言，欧元区经济接近停滞，制造业持续萎缩的影响逐渐向服务业等其他领域传导。欧洲最大经济体德国已经陷入技术性衰退，未来可能有更多国家步其后尘。美强欧弱的经济格局下，欧洲央行先于美联储开启降息周期，预计未来降息的节奏可能快于美联储，从而推动美欧国债利差扩大，美元指数短期调整后有望继续走强。

[美国经济衰退风险尚未解除]

从历史数据来看，1978年以来，美国10年期和2年期国债收益率共发生过6次倒挂，分别是1978年8月—1980年4月、1980年9月—1981年10月、1989年1月—1990年3月、2000年2月—2000年12月、2006年6月—2007年6月、2022年7月至今。

其中1979年美国面临第二次石油危机的冲击，通胀一度高达13%，失业率超过10%，经济陷入大滞涨。时任美联储主席沃尔克采取激进的货币紧缩政策对抗通胀，将联邦基金利率一度提高至20%，最终成功制服了通胀，但美国经济也在1980—1982年期间两次陷入衰退。

1988—1989年，受第三次石油危机的影响，美国通胀一度上升至6%。随着经济活动放缓，失业率上升至8%，美联储再次加息对抗通胀。日本作为主要的石油进口国，经济同样受到了油价飙升的打击，并刺破了日本房地产泡沫。1990年7月至1991年3月，全球经济陷入新一轮衰退。

2000年，美国互联网革命推动信息技术投资爆发式增长，互联网泡沫不断膨胀，经济出现过热倾向。美联储再次收紧货币政策，经过6次加息，将利率从4.75%上调至6.5%，给经济和通胀降温，并刺破了科技股泡沫。2001年3—11月，美国经济再次陷入衰退。

为抑制经济过热和房地产投机，2004—2006年，美联储经过17次加息，联邦基金利率由1%上调至5.25%。2007年，美国次贷危机爆发，并引发2008年全球金融危机，实体经济遭受重创，居民部门资产负债表严重衰退。2008年，美国GDP连续三个季度萎缩，失业率在2009年10月上升至10%。

由此来看，美国历史上每一次国债收益率曲线倒挂都伴随着美联储加息周期，并引发不同程度的经济衰退，且美债收益率倒挂持续的时间越长，经济衰退发生的可能性越大，造成的破坏性也越大。

为应对疫情冲击，2020年，全球央行开启新一轮量化宽松，并引发1980年以来最严重的一次通胀。2022年3月—2023年7月，美联储以历史罕见的速度加息，将联邦基金利率由0~0.25%上调至5.25%~5.5%。

值得注意的是，美国10年期和2年期国债收益率自2022年7月开始倒挂，至今已持续25个月之久，倒挂时间为历史上最长的一次。历史数据警示，一旦长短期美债收益率结束倒挂，意味着经济将在不久之后陷入衰退。随着时间的推移，全球货币紧缩的负面影响将进一步显现，全球经济下行压力或加大，高债务国家仍将面临去杠杆压力，进而引发货币贬值、资产价格下跌等连锁反应，加剧全球金融市场动荡。在经济发生衰退的情况下，股票、大宗商品等风险资产将遭到抛售，黄金作为避险资产将受到追捧。

[中东地缘紧张局势再添变数]

中东地缘局势方面，此前以色列和哈马斯达成加沙停火协议框架，巴以冲突一度出现缓和的迹象，避险情绪有所降温。但上周以色列和也门胡塞武装再起冲突，也门胡塞武装用无人机空袭以色列城市特拉维夫，并在亚丁湾袭击一艘悬挂新加坡国旗的货轮。作为回应，以色列首次对胡塞武装目标发动空袭，也门荷台达的港口区域发生巨大爆炸。以色列和胡塞武装交火，可能导致中东局势再次升级，并将反向影响巴以冲突的未来走向。

短期来看，中东地缘局势前景不明，避险情绪或仍有反复，短线或对黄金价格提供支撑。

随着市场对美联储9月降息的预期充分消化，美元指数和美债收益率反弹，黄金价格冲高回落，短期或进入震荡调整。当前市场围绕美联储降息预期和地缘风险反复博弈，中东地缘冲突升级可能再次引发避险情绪，将在一定程度上对黄金价格形成支撑。

中长期来看，美国10年期和2年期国债收益率倒挂已持续两年之久，经济衰退的风险尚未解除。随着全球货币紧缩政策的滞后效应进一步显现，美国劳动力市场或将持续降温，通胀有望逐步下降，朝着2%的目标迈近，美联储降息只会迟到不会缺席。一旦美联储降息预期进入反复强化的阶段，10年期美债收益率将快速下行，推动实际利率下降，黄金上涨趋势仍将延续。