毫无疑问，２０世纪后期随着层出不穷的金融创新而开始在国际金融市场上尽领风骚的衍生品对绝大多数国民来说，不啻是一个陌生的领域。因此，面对其变化多端高深莫测的形态与特性，尤其是对导致部分企业与个人大出血的复杂衍生品，人们有不同认识、困惑甚至不满，都是完全可以理解的。然而，不明就里的议论或激情高于理性的抨击只能犹如隔靴抓痒，并无助于问题的真正解决。要真正理解复杂衍生品的是非曲直，就必须深入其内部，搞清其来龙去脉，方可还原迷云嶂雾之后的庐山真面目。

由于对复杂衍生品的认识直接影响到未来中国金融市场的发展，关系到许多金融机构、企业的金融业务以及一代金融从业人员的职业生涯，因此，在“后金融危机时期中国衍生品市场发展之路”系列文章中，欲不吝笔墨，对这一问题给予必要的关注与一定深度的探讨。

划分特点与构成

目前关于简单与复杂衍生品的讨论不少，甚至银监会、国资委也在有关文件中要求国内机构、企业选择简单的衍生品开展工作，然而各种衍生品及其组合产品千差万别，何为简单，何为复杂，却极少有人从专业角度予以描述。

有人提出以“辈份”划分，期货、互换算“儿子辈”，简单期权算“爸爸辈”，都属于简单衍生品，比简单期权复杂的被称为“爷爷辈”，就是复杂衍生品了。

这种比喻虽然通俗易懂，从逻辑上来说却实在差强人意（复杂衍生品大都源自简单衍生品，那岂不成了“儿子”“生”出了“爸爸”，“爸爸”“生”出了“爷爷”？），从市场的角度来看，我们需要更具科学性或专业性的表达。

国际上对复杂衍生品确无统一的认定标准，不过，其内在规律并非完全无迹可循，因此，尝试作出更为合理的描述并非没有可能。

从形态与风险特性来说，可认为其通常具有如下特点：

●由两个（含）以上成分构成，其中至少一个为衍生品；

●嵌套有交易策略，或者基础产品为多元化的结构性资产；

●潜在风险大于投资本金，本金可能无法收回；

●风险动态，难以预知或确定。

符合这些特点的，多为结构性产品。

１．结构性产品

结构性产品８０年代发端于美国，随后因相对宽松的监管环境而兴盛于欧洲，９０年代后期进入亚洲市场。根据国际经合组织（ＯＥＣＤ）的一份研究报告，结构性产品市场总量２００７年底为近４万亿美元，大部分购买者是各类机构、基金或天使投资者。就零售市场规模而言，欧、美与亚洲的比例约为８：１：３，欧洲远远领先。我国境内的结构性产品自２００２年以来也出现了突飞猛进的发展，中外资银行均有发售。

国际上对结构性产品的划分十分松散。大体来说，结构性产品通常由基础性产品组合而成，可能含有衍生品成分，或与交易策略挂钩，以达到增加回报、保护本金、税务筹划、改变风险特性等目的。

结构性产品林林总总，差异极大，保守与冒进同在，对本金的保护从无到有。总体来说，鱼和熊掌不可兼得，潜在收益高的，风险相应也高（反之，风险高的则不一定收益也高！）。绝大多数产品通过银行在场外交易，也有少部分在交易所交易。

根据期权的介入与否，可以进一步把其划分为期权型与非期权型结构性产品。

２．期权

期权是一种金融合约，是衍生品的基本类型之一，但也是现代金融产品中最具渗透力且风险特性最难以捉摸的产品。

期权的思想萌芽据称可追溯到古希腊时代的圣经故事与橄榄榨油机传说，不过，有证可查的定价理论最早应始于１９００年法国数学家巴舍利耶提出的布朗运动理论，而１９７３年美国经济学家布莱克与舒尔茨首次完整地确定了期权定价模型，从理论上解决了衍生金融工具的定价难题（１９９７年获诺贝尔经济学奖）。自此，期权的研究与应用一日千里，并把现代金融交易与风险理论及其应用技术提高到一个前所未有的新高度，而各种结构性产品与交易策略正好为其提供了施展拳脚的绝佳舞台。

期权的基本种类很多，除了多数人熟悉的美式与欧式期权外，还有为适应不同需要而问世的奇异期权，如亚式、屏障、两值、百慕大期权等，不一而足。

期权价值又可分解为内在与时间价值两部分。前者简单明了，等于基础产品价格与行权价之差；后者与波动率、剩余时间等参数有关，其计算较为隐晦，需要通过定价公式获得。

期权的买方，在付出权利金后，获得在未来时间内以特定价格买进／卖出一定数量的基础资产的权利，但无履约义务，若方向错误，最多失去全部权利金，反之，潜在收益不受限制；而卖方，在收取权利金后，承担合约义务，潜在损失可能无穷大（相对而言），因此必须事先支付保证金作为履约担保。

与传统的金融产品相比，期权有以下几个显著不同的基本特征与风险特性：

●买、卖方权利与义务不同；

●可从方向性交易转变为区间交易；

●风险非线性，临近到期日时价值呈指数性下降，并趋向于零；

●基于同一基础资产的不同合约会有不同的隐含波动率，对应不同的风险与收益；

●价外空头期权的风险随着基础资产价格的变化可发生急剧变化；

●买方与卖方的风险不对称。买方风险小，但概率高；卖方风险大，但概率低。

由于期权与交易策略的嵌入而形成的期权型结构性产品在理想的市场情况下往往可以提供更优厚的回报，或者满足个性化要求，因此对投资者颇具吸引力。然而，也正因为二者的结合，尤其是空头期权的介入，导致产品的风险属性发生根本的变化，令其犹如徘徊的幽灵，平常不露真面目，一旦市场发生剧烈变动，峥嵘毕露，常常给投资者带来巨大损失，近年来导致中国企业与个人接二连三地遭遇滑铁卢的大多属这类产品。

由于许多复杂衍生品都与期权形影不离，因此，扎实的期权功底乃是解开复杂衍生品谜团的金钥匙。

窥三斑而见全豹

累积期权（Ａｃｃｕｍｕｌａｔｏｒ）、策略型期权与信用违约互换（ＣＤＳ）是在本次危机中深陷漩涡的几类产品，通过其应能了解复杂衍生品的基本轮廓。

１．累积期权

又称累积买入期权，９０年代中后期发迹于欧洲市场，然后踏足亚洲。

这是一种典型的期权型结构性产品，如果条件满足，在协议期间内可以某一约定的价格间隔性地持续买入如股票、外汇、商品等基础资产。

累积期权是一种投机性极强的金融产品，基本不具备套保功能，但因其能提供折扣购买基础产品或获得高利率回报等机会而受到投资者的热捧，而往往被忽视了价格下跌时所对应的高风险。金融危机爆发时，这个名不见经传的产品，不仅令中信泰富、深南电等企业栽了大跟斗，也使内地与香港一批富有的投资者付出了惨重的代价。

累积期权的基本定价公式以及在扩展模型下的偏微分方程一般人不易理解，但我们可以避开繁缛的数学推导，从投资组合的构成分解着手进行分析。

假定协议期限为Ｎ个月，则一个典型的累积期权可以看成含Ｎ＋１组（包括立可兑现的首期买卖）由买进的看涨期权与卖出的看跌期权构成的投资组合，其中看涨期权可能是屏障期权或两值期权，看跌期权可能是普通期权，也可能是亚式期权，各组期权的到期日分别为０、１、２到Ｎ个月份，其中看涨期权每组１个，看跌期权每组１－２个。