另一种分解法是把累积期权看成是由买进１个有约束条件的看涨百慕大期权与卖出１－２个看跌百慕大期权构成的投资组合，行权次数为Ｎ＋１。

当市场价格高于认购价时，投资者实际享受的是买入看涨期权的权利，而当市场价格低于认购价时，投资者实际承担的是卖出看跌期权的义务。

累积期权的奥秘在于设计者天衣无缝地把一系列期权的买、卖行为捆绑在一起，把认购价（即期权的行权价）定的远低于市场价格，使投资者即时感受到可免费获取处于深度价内的看涨期权所带来的好处（即其内在价值，以折扣体现），而没有察觉到自己不经意中已经同时卖出了只有时间价值的处于深度价外的看跌期权，用以支付购买看涨期权的费用。

正是这两者的结合，使眼前利益唾手可得，而做空期权的潜在风险深藏不露，很容易迷惑涉世未深的投资者。另一方面，发行方虽然作为交易对手也充当了看涨期权的卖方，但由于屏障期权或两值期权的限制条件（达到一定价格后合约立即终止或付出固定），故把最大风险锁定了。

与累积买入期权类似但反向操作的称累积卖出期权（Ｄｅｃｕｍｕｌａｔｏｒ），投资者在市场下跌时获利，反之承受损失风险。由于多数人不习惯反向思维，故参与者较前者少得多。

２． 策略性期权

随着国际原油价格的持续上升与波动，航油套保已成为世界各航空公司控制成本保持稳定盈利的重要手段之一，国内的航空公司近年来也开始参与境外航油套保活动，但国航、东航出师不利，无疑为这一萌芽的努力蒙上了阴影。

用于航油套保的包括互换、期货、远期、期权等衍生品的几种基本形式，其中期权又可分为普通和衣领（Ｃｏｌｌａｒ）期权，后者较为复杂。

衣领期权最初是资产拥有者为在价格下跌时保护资产所采用的一种策略，通常在买进价外的看跌期权以锁定资产价值的同时，卖出价外的看涨期权，利用所获得的权利金支付昂贵的买入期权成本，其代价是减少了价格上涨时的潜在收益。由于看涨与看跌期权的行权价分处于基础产品的市场价两边，与围绕脖子的衣领相似，故被称为衣领期权，其变种包括零成本、溢价、多端衣领等类型。

航空公司是航空燃油资产的使用者，因此，与传统的衣领操作相反，买看涨，卖看跌。

经典的衣领期权只能对单方向进行保护，方向判断错误时仍需付出巨大的代价。因此，人们又进一步发展了三端甚至四端衣领，前者由两个看涨期权（一买一卖）构成上限浮动天花区，或由两个看跌期权（同样一买一卖）构成下限浮动地板区，而后者则上、下限保护区同时存在，这样可大大降低价格在上、下两个方向波动时带来的影响。

衣领期权本身只是一些交易策略，而非正式产品。然而，一经投行量身订做，自然成为了结构性衍生品。

从套保的角度来看，境内航空公司与高盛、美林等境外投行签署的协议中的期权策略存在着明显的缺陷。

让我们首先比照分析美联航（ＵＡＬ）２００８年采取的结构性期权策略（约占套保总量的２５－３５％）：以１０１美元／桶买入看涨期权，８９美元／桶卖出看跌期权，８３美元／桶买入看跌期权，由操作方向相反的两个看跌期权构成下限浮动地板区，整体形成典型的三端衣领期权。

图２：典型四端衣领期权盈亏效果示意

这样，当油价上涨超过１０１美元／桶时，看涨期权起保护作用，所购买的原油将不超过１０１美元／桶；而一旦油价下跌至８９美元／桶以下，以８９美元／桶买进原油，开始承受损失，但如果油价继续下跌至８３美元／桶以下，则买入的看跌期权开始发挥作用，以后无论价格如何下跌，其最大损失将不超过两个看跌期权的行权价之差，即８９－８３＝６美元。整体策略上下兼顾，保证了油价在两个方向极端变化时都不至于遭受重大损失。

根据已透露的信息，东航的策略大致为：在１５０美元／桶左右买入看涨期权，６２美元／桶左右卖出看跌期权，２００美元／桶左右卖出看涨期权。

东航的策略同样类似三端衣领期权，由于缺乏协议细节，故无法确定这是否一种巧合。但不管有心栽花，或无意插柳，三端衣领期权的形态大体确定，两个看涨期权构成了上限浮动天花区。然而，由于是低买（１５０美元／桶）高卖（２００美元／桶），保护范围仅限于上限天花区之内，如果油价超过２００美元，东航将蒙受巨大损失；反过来，由于下端是卖出期权，故油价下跌至６２美元／桶以后没有任何止损措施，同样会兵败如山倒。

实际上，这两种几近相同的期权策略的着眼点完全不同，前者准备应对惊涛骇浪，后者压注于市场平稳。从套保的角度来看，前者远胜于后者。如果考虑到当时的市场环境，后者的投机心态更显突出。从实际效果来看，至２００８年底，美联航浮亏１１亿美元（主要由其它非三端衣领期权的工具引起），占油料总消耗的１２．２％；东航浮亏６２亿元人民币，占油料总消耗的３３．５％（美联航的套保活动效益在境外航空公司中只属于中游水平），二者相差甚远。

３．信用违约互换

ＣＤＳ包括单资产ＣＤＳ与指数ＣＤＳ合约，危机中导致了市场的巨大损失。

ＣＤＳ的买方定期向卖方支付一定费用，一旦对应的机构发生信用违约事件，卖方则向买方支付违约损失赔偿。

可将ＣＤＳ看作保险，当发生意外时投保人即可获得赔偿。区别在于投保人必须自己遭受实际损失，并且保险公司受到监管，而ＣＤＳ的买卖双方资格都没有严格限定，也无须实际拥有相关资产。

ＣＤＳ买卖也类似看跌期权交易。差别是后者通过期权定价公式确定价格，而前者则采用完全不同的量化模型。

ＣＤＳ的基本原理其实并不复杂，然而，如何确定违约率的风险相关性以及违约程度，并据此合理确定协议价格，却并非易事。

因此，９０年代问世后初期进展缓慢，直到本世纪初，陆续有人在前期研究的基础上提出在一定条件下的简化计算模型，才为解决了不同资产的风险相关性问题提供了合理定价的新理论依据。适逢金融市场处于疯狂的扩张亢奋中，巨量资金涌入，导致ＣＤＳ市场从２００２年的名义值２万亿疯长至高峰期的５８万亿美元（ＢＩＳ数据），约占信用衍生品市场的７０％。

ＣＤＳ是虚拟化的金融创新为实体经济服务的正面例子。它满足了“剥离”和“转让”机构违约风险的需求，使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，并使投资者在无需持有或管理资产的情况下，增强收益机会以及进行风险组合管理。

然而，由于ＣＤＳ在场外交易，监管不力，没有中央清算系统，缺乏交易对手的风险监控追踪，透明度低，流动性差，而且又是基于结构复杂波动性极高的基础信用资产，当企业信用大幅下降，市场波动率恐慌性攀升时，迅速出现的多米诺骨牌效应导致了整个市场的崩溃。

抹不掉挥不去

有人曾经预言，复杂衍生品是华尔街贪婪、冒险与放纵的综合体现，对实体经济毫无益处，因此，在金融海啸的冲击与社会道德的谴责之下将会被市场抛弃，逐步消失。

市场发展证明这种预言并未成为现实。目前，全球涉及场外与复杂衍生品交易的改革正在稳步推进。例如，ＣＭＥ集团（ＣＭＥＧ）、洲际交易所（ＩＣＥ）、伦敦清算所（ＬＣＨ）等结算机构已开始为全球ＣＤＳ市场提供中央对手结算服务，以消除潜在的信用风险；曾因风险晦涩与不平等买卖而备受诟病的累积期权，在大动筋骨（如缩短协议时间、取消双倍购买条款、采用公开透明的自动报价系统等）后，又重新回到市场；一些机构试图建立第三方衍生品报价与评估系统；国际掉期与衍生工具协会（ＩＳＤＡ）正在讨论制定标准化的场外衍生品协议，以减少由于文字、法律上的不严谨而造成的混乱；有关加强监管的细则也在陆续出笼。

结构性产品市场开始回暖，一些零售产品的交易已回到危机前的水平；ＣＤＳ的市场规模从高点时的名义值５８万亿猛跌至３２万亿以后，已趋于稳定。另一方面，某些确实过于复杂的产品，例如与ＣＤＯ有关的衍生产品等，因少人问津而大幅萎缩，甚至逐步消失。

事实证明，复杂衍生品在发展过程中出现的绝大多数问题，通过严格监管，以及以需求为主导的市场机制，都是可以解决的。大部分产品之所以春风吹又生，说明其旺盛的生命力来自市场对深层次风险管理与投资的广泛而强烈的需求，而非仅仅少数人的贪欲与放纵。