热门关键字： 宏观解读约稿沈良

刘晓娜：国内外期货市场套利交易的比较研究

　　套利作为一种收益稳定、风险可控的投资方式，越来越受到投资者的重视，尤其是机构投资者，这点在股指期货上市后表现得尤为明显。许多股票市场的投资者一开始入市均是冲着低风险的期现套利而来，市场上更有资金专门从事股指期货的期现套利交易。套利交易可抑制市场大幅波动，促进期货市场功能的进一步发挥。因此，对我国期货市场套利交易现状进行分析研究，并与发达国家和地区进行比较，对推动我国套利交易发展具有重要意义。
　　一、国内外套利交易的市场规模比较
　　2002年以来，我国期货市场步入快速发展轨道，市场规模不断扩大，投资者结构不断完善，套利交易总量和参与套利交易的投资者数量迅速增加。数据显示，郑州商品交易所2003年共有50家会员申请跨期套利交易，大连商品交易所共有68家会员的客户参与了套利交易，委托和成交笔数持续增长。而伦敦铜和上海铜的跨市套利发展日趋成熟，未来境外期货代理业务放开后，将会有更多的人参与。总体来看，商品期货市场上国内套利交易的持仓占比约为10%左右。
　　随着新品种的陆续上市，国内期货市场套利空间更大。股指期货上市后，吸引了大量套利资金的入场。上市以来股指期货当月合约期现价差逐渐回落，相对国际股指期货市场，我国股指期货期现价差波幅较窄。例如，当月合约期现价差最高只有3%左右，从套利机会来看，5月合约上市25天，其中12天存在期现套利机会，占交易天数的48%。进入7月份以后，期现价差基本在无风险套利区间内，稍有偏离立刻引来套利盘的打压。上市初期远月—近月合约价差大幅波动，蕴含大量跨期套利机会，而到了7月末，远月—近月价差仅在4—10个点内波动，跨期套利机会大大减少。在股指期货市场上，套利交易的活跃使市场更趋于理性。对于金融期货投资者的理性，笔者认为原因有二：一是股指期货使用现金交割，这使得期现价格连接更为紧密。相比于商品期货，更不会出现由于交割问题导致价格传导机制不顺畅的现象。二是股票市场经过数十年的积累，人才储备、技术手段、理论研究都比较成熟，股指期货上市后，在投资者把资金带入期货市场的同时也把先进的思想、技术带入期货市场，他们的入市有助于投资者结构的完善，也使得市场更趋于理性。
　　在国际市场上，无论是商品期货还是金融期货，套利交易已经成为一种成熟的投资方式，为广大机构客户所青睐。套利交易作为一种重要的投资方式，不时影响着期货市场的价格波动，纠正价格的大起大落。
　　CBOT市场套利持仓占比图
　　
　　

　　
　　
　　
　　
　　美国期货市场铜和原油的套利持仓占比
　　
　　
　　
　　

　　
　　
　　
　　由上图我们可以看出，成熟期货市场的套利持仓占比根据品种而不同，总体保持在10%—25%，各品种的套利持仓占比比较稳定，其中，原油套利持仓占比最大。
　　在香港期货市场，套利交易主要以恒生指数期货为标的。据统计，香港恒生指数期货套利者比例从2001/2002年度的8.7%上升到2005/2006年度的17.1%，保持每年递增的趋势。
　　香港恒生指数期货市场套利者占比情况
　　
　　
　　

　　
　　
　　
　　总的来看，由于交易规模大和拥有大量金融期货等原因，发达国家和地区的期货市场套利交易占比高于我国期货市场。
　　二、国内外套利交易的市场结构比较
　　受制于监管体制，我国期货市场充斥着大量的个人投资者，这也使得我国套利交易发展缓慢。近几年，随着期货市场的发展，套利交易主体结构发生了一些变化。早期我国期货市场参与套利交易的主要是有实力的个人投资者、现货生产企业和贸易企业，近几年一些投资公司也开始尝试套利交易，从事套利交易的客户以保证金在1000万元以上的法人户为主体，以实盘套利为主要操作方式。股指期货上市后，一些有实力的套利大户开始介入股指期货的套利。此外，原先股票市场上的大户、私募甚至证券的集合理财等产品也开始介入期货交易。对他们而言，期现套利的低风险、稳定获利是股指期货最诱人之处。因此，他们主要参与期现套利，偶尔尝试跨期套利。随着传统套利空间的缩小，一些有实力的投资者开始尝试Alpha套利。由于Alpha套利是以获取稳定绝对收益为目的，未来不排除出现以Alpha套利为主的投资基金。可以想象，随着更多资金涌入股指期货市场，套利交易的投资者结构将更趋合理。
　　相对于股指期货市场低风险的期现套利，商品期货上的一些套利风险则略高一些，因此，不同投资者的套利交易类型也稍有不同。现货企业因为自身拥有强大的产业链信息收集能力和现货背景，主要参与期现套利和跨市套利，这在沪铜、黄金、白糖、豆类等品种上表现得比较明显。没有现货背景的机构投资者和个人，则主要根据市场信息和相关模型进行套利交易，如金属方面主要以跨市套利为主，农产品方面则跨期套利及跨品种套利比较多。总体来看，我国机构投资者在套利方面数量化的方法运用较为有限，程序化交易手段仍不成熟，对套利交易的资金管理和风险控制业内仍无系统的研究，尚处于摸索阶段。近几年，市场上研究套利的投资者越来越多，套利方面的理论研究、技术使用等均呈现迅猛发展的态势，不少期货公司都针对期现套利专门推出了自己的期现套利系统。
　　在国际发达市场上，以商业基金和对冲基金为代表的期货投资基金是期货投资的主要力量。由于发达国家和地区期货市场拥有数量繁多的金融期货品种，可供套利的合约比较丰富，套利方式也更为灵活，这也使得发达期货市场上主要的套利交易都是通过金融期货来实现的，这或许为我国未来套利交易的发展提供了一个方向。此外，发达国家的套利交易以机构投资者为主，其套利操作模式更为先进成熟，各种数理模型得到了大量运用，程序化交易的运用程度也远高于我国。这些机构在套利方面均有较为完善的系统对资金进行配置，并在后期进行有效的风险监控。
　　三、国内外套利交易制度的比较
　　套利交易有助于形成合理的期货价格，在价格异常波动时，有助于矫正价格。具体而言，期、现市场套利保证了期货价格和现货价格同向变动并在交割月份趋合，使期货市场套期保值功能得到有效发挥，不同交割月份的跨期套利保证了各合约月份价格的联动和价差趋于合理，跨市套利则保证了相关市场价格之间的关联性。套利的存在保证了市场的稳定和健康运行，同时也有利于提高市场流动性。因此，在成熟期货市场上，交易所一般通过制定相关规则鼓励投资者参与套利交易。在我国，由于套利交易发展较为缓慢，相关制度建设也较发达期货市场逊色。
　　1.保证金制度
　　2002年以来，交易所对套利交易越来越重视。郑州商品交易所在2003年2月推出了《郑州商品交易所跨期套利管理办法》，按照管理办法，郑商所对跨期套利单边收取保证金。大连商品交易所和上海期货交易所在保证金方面尚无优惠，仍是双边收取，这在一定程度上限制了套利交易的规模。不过，根据市场的发展需要，这两家商品交易所也在考虑推出一些促进套利交易的政策。中金所在套利交易方面暂无优惠规定。
　　相对于国内市场，国际成熟期货市场对套利交易都采取诸多优惠政策，特别是在保证金方面。在美国，人们认为跨期套利持仓的风险小于套期保值持仓的风险，因为不同交割月份的期货价格受某种市场因素影响时，都会出现同涨同跌的现象。即使单个合约价格出现大幅度变化，价差间的变化也不会很大。套利交易的风险远远低于单边交易，甚至低于套期保值风险，因此，美国期货市场对跨期套利采取保证金优惠的措施，对跨期套利保证金的减收幅度大于套期保值的减收幅度。其套利保证金通常用SPAN计算出来，例如，目前CBOT跨年度作物小麦期货合约套利保证金为正常保证金的36％左右，相当于小麦合约价值的1.96％。
　　CBOT部分保证金规定
　　
　　
　　

　　
　　
　　英国的结算公司不仅对跨期套利交易大幅度减收保证金，而且对跨月和跨商品套利交易也大幅度减收保证金，一般约为净头寸保证金的1/4到1/2，具体减收幅度根据品种不同、风险大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市场上可跨月套利的保证金仅为“净头寸保证金”的27％，小麦与大麦跨商品套利的保证金为“净头寸保证金”的50％。
　　净头寸、跨期套利和现货月份保证金
　　
　　

　　
　　香港交易所对套利交易在按金（保证金）方面也有一定优惠，套利按金由SPAN计算出来，套利按金一般低于投机按金。香港交易所的参与者（相当于期货经纪公司）需要向交易所报告套利交易头寸，经确认后，才可以享受较低按金的优惠。一般来讲，香港交易所对跨期套利交易每对合约收取7500港元的基本保证金，维持保证金更低，为6000港元。如果按照20722点计算，保证金水平仅有0.7%，这显然对跨期套利交易者极为有利。
　　2.持仓限制
　　在国际市场上，由于套利交易的对象是具有相关性的合约的价差，因此，持仓限制比一般合约要宽松许多。
　　在美国，CBOT的限仓制度分为四个层次：现货月持仓、一般月份持仓、所有月份持仓和报告水平持仓，前三项由交易所根据合约的规格大小决定，最后一项由CFTC决定。下表中列出的是CBOT客户的一般持仓水平，交易所会根据特定的交易行为给予一定程度的豁免，套利交易就属于豁免范围。具体豁免办法是：如果套利头寸是同一作物年度的合约，那么一般月份的持仓水平可以放大，即单边持仓可以超过单个合约的头寸，但加上另一边的头寸不得超过所有月份的持仓水平。比如，玉米有套利持仓时，可以超过5500手，但总持仓数不得超过9000手。
　　英国三家期货交易所中没有头寸限制，英国的市场监管机构认为，投资者之间的经济实力存在很大差别，如果对所有的交易者实行相同的头寸限制，或者头寸限制的差别很小，则不利于真正需要利用期货市场进行投资的机构参与，实际上部分剥夺了他们根据自身需求、利用期货市场的权利。
　　3.涨跌停板制度
　　在我国，各大交易所均设有涨跌停板制度。涨跌停板制度有利于防止市场过度炒作带来的系统风险，但却给套利交易带来一些不利影响。比如，套利交易中的其中一条腿由于价格上涨过快，被封涨停，而另一合约却正常波动，这会导致价差短期内出现大幅波动，给套利交易带来较大风险。另外我国也设有强行平仓制度，极端行情下强平将导致套利的其中一条腿被平仓，可能导致投资者蒙受亏损。郑州商品交易所在涨跌停板制度方面对套利交易区别对待，根据《郑州商品交易所跨期套利管理办法》第十六条：“强行平仓时，按先强平投机持仓，再强平跨期套利持仓，后强平套期保值持仓进行。当市场连续出现单边市，强制减仓时，一般跨期套利持仓作为投机持仓执行强制减仓。已接受到仓单的跨期套利对应持仓，不执行强制减仓。”也就是说，在出现极端行情时，跨期套利交易将不是第一强平对象。
　　国际交易所在涨跌停板制度方面的规定不尽相同。CBOT农产品期货交易所也实行涨跌停板制度（CBOT的国债期货合约没有设立涨跌停板），但在进入交割月时放开涨跌停板且不事先增收保证金。英国三家期货交易所中没有价幅限制。英国市场人士认为，价幅限制有很大弊端，如果实行了价幅限制，当价格达到涨停板时，本打算进场交易的卖方会等待下一交易日价格继续向上涨，从而放弃进场买入的计划，人为造成期货市场买方和卖方力量失衡时间延长，导致市场风险进一步加大。
　　4.套利交易指令
　　目前，郑州商品交易所和大连商品交易所均推出套利交易指令。2005年8月，郑州商品交易所对《跨期套利管理办法》进行了修改，增加了跨期套利组合交易指令等，通过组合交易指令交易，交易者报价差后指令按照价差优先、时间优先和远近月份同时成交的原则撮合成交。大连商品交易所则在2007年推出了跨期套利交易指令，2008年4月又推出跨品种套利交易指令，拥有该系统的投资者可以直接对大连商品交易所相关品种的跨期套利和跨品种套利以价差形式发出交易指令成交。该交易指令提高了套利交易的下单速度和成交概率，吸引了不少套利交易者。具体而言，大连商品交易所对指定合约提供套利交易指令，指令内各成分合约按规定比例同时成交。套利指令分为同品种跨期套利和跨品种套利指令，各指令具体内容如下：
　　套利交易指令表
　　
　　

　　
　　
　　
　　套利交易指令只能为限价指令，并且不能附加任何指令属性。
　　成熟期货市场的套利交易指令更为多样化，方便了投资者进行套利交易，而且手续费方面也有所优惠。LME除了采用传统的交易方式外，往往把不同的交易方式结合起来组成新的交易方式，供投资者选择，方便投资者交易。最主要的有三种：把不同的期货品种或者不同的期货合约相结合；把期货和现货相结合；把固定的期货合约与客户的特殊要求相结合。具体来讲，套利交易指令有以下几种形式：
　　（1）跨期套利
　　LME市场中跨期套利可以采用三种形式进行：一是绝对价位的跨期套利。交易者下达的同一个交易指令中，买入和卖出合约的数量相等，买入的近期月份合约价格低于卖出的远期月份合约价格，这种指令是一个组合指令，只有当买入和卖出价格和数量同时达到指令要求时，才能成交。这种跨期套利的成交量很大。二是相对价位的跨期套利。只下达买入和卖出合约的月份，以及两个月份之间的价差，成交后，交易者才知道成交的买单和卖单的绝对价格。三是在不同时间成交的跨期套利。交易者选择合适的价格在一个合约月份上建立头寸，随后在不同的时间，在另一个合约月份上建立相反头寸，从而形成跨期套利。结算公司对跨期套利交易大幅度降低保证金。
　　（2）期现套利
　　在LME市场上，期现套利被视为基差交易进行管理。基差交易是指交易的一方（A）卖出交易所批准的基差交易的现货品种（A现货），同时买入交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（A期货）；与此同时，基差交易的另一方（B）买入交易所批准的基差交易的现货品种（B现货），同时卖出交易所批准的基差交易的相应数量的期货品种（B期货）。基差交易可以使期货市场的利用者同时利用期货合约和相对应的现货商品。
　　（3）组合策略交易
　　组合策略交易是指把不同的期货合约同时组合在一起进行交易的交易方式。一般而言，组合策略交易的组合是由交易所设计或认可的。由于涉及到交易手续费的减免，因此，所有的组合交易必须在一个单一的账户中进行，不允许把其他客户的业务与该客户的业务掺和在一起，成为组合策略交易。组合策略交易的存在减少了跨品种套利，以及期货与期权组合套利的成本。
　　尽管股指期货上市后，国内套利交易迎来了飞跃式的发展，但在具体操作和风险控制方面仍显稚嫩，不成体系也不够成熟。各交易所对套利交易采取的优惠措施仍比较有限，从而限制了套利交易的规模，增加了套利交易的成本，一定程度上抑制了套利交易的发展。国内期货交易所应该研究其他发达期货市场的相关规则，根据我国国情，适当修改相关规定，推动套利交易的发展，促进期货市场平稳健康运行。

责任编辑：刘健伟

【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与本网站无关。本网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。