去年12月下旬始，红枣从高位进入持续调整期，其主要原因在与减产兑现后，估值进入需求调整期。终端需求不足背景下，枣价持续走弱。对于后市红枣价格可能走势，尽管现阶段处于新旧交接时间段，后续将迎来新枣上市，但是需求仍是红枣的主导因素。

一、红枣的研究分析体系

相较于其它大宗商品，红枣的影响因素相对简单，主要在于其产业链较短、社会性窄、自产自销等，但作为非必需滋补类商品，红枣亦有研究上的复杂性，产量数据缺乏、终端分散、需求波动大等都给红枣的行情判断造成了不小的困扰。

红枣的研究分析体系的主体仍旧是供应与需求两个部分，其次为市场因素、宏观经济与政策等，但究其影响途径，也可以划分到供需中。具体来看，其中供应组成为红枣的产量，而产量由单产和种植面积所决定，红枣的种植收益与产业政策规划，影响红枣的种植面积，单产主要受产区天气情况、自然条件影响，但枣农的田间管理与投入亦是重要的影响因素。红枣的需求可以分为两部分，内销与出口，其中出口占比较小，影响有限，故主要还是以内销为主，需求的影响因素相对广泛，包括宏观经济发展情况、居民收入水平、人口数量与结构、社会认知与消费习惯、加工产业发展等长周期性影响因素，以及淡旺季转换、节假日提振、水果干果替代竞争等阶段性偏短周期性影响因素。供应与需求形成库存，库存调节市场供需结构，是红枣基本面松紧的体现，是估值判断的重要依据。

二、红枣近期主线逻辑

对于农产品来说，一般情况下，价格的决定性因素普遍在于供给端，需求是估值的调整因素；但对于红枣来说，由于其滋补类非必需品的特性，需求的价格弹性大，需求对于价格影响力明显偏大。因此，我们观察红枣价格走势的驱动往往表现出两种现象，一是主导因素由供给向需求转换；二是需求持续主导。当然这两者现象都有其背景与前提，新季产量的不确定性程度。例如，去年红枣生长期间接连遭遇不力天气，红枣减产预期推动红枣价格持续上行。但不管过程如何，最终都会落脚到估值的需求兑现上面。

对于后续红枣价格走势，需求仍是主导因素，讲需求划为两个维度，长周期来看，宏观经济增长承压、居民消费不足背景下，需求表现预计难有较好表现，季节性来看，需求逐步进入旺季，但在长周期需求不佳背景下，天气转冷滋补需求与节假日需求提振幅度或将有限，即需求上赋予的估值向上驱动空间较小。

供给为次要因素，本季红枣减产，但是产能持续过剩下，陈枣形成很大的补充，叠加需求下降的背景，本季红枣供应仍充足，新季红枣产量乐观，预计将再次上升至近年来偏高水平，对此，结合下游需求走货情况，预计新枣收购价格亦将下降至近年偏低水平，接近2022年。故供给端无明显矛盾，红枣价格供给驱动不足。

估值方面，主要考虑供需平衡结构与期末库存水平，新季红枣产量乐观而需求恢复有限，预计期末库存将回升至近年偏高水平，施压价格估值，类比20/21年度与22/23年度，预计价格下方支撑可能在9000-10000元/吨左右。

三、后市红枣走势展望

对于后续红枣价格走势展望，预计需求将继续主导枣价，宏观经济增长放缓，居民非必需品消费下降，旺季需求提振可能不及预期，本季红枣减产显著，但是陈枣补充供给，新季红枣上市前，红枣市场供应仍将充足，新季红枣产量乐观，收购价格预计偏低，成本端难有支撑。综合需求与供给情况，新季红枣可能再次累库，结转库存或回升至近年偏高水平，对应红枣价格重心可能继续低位运行，关注后视新枣集中下树的实际产量与旺季需求的实际增长情况是否超预期从而带来向上驱动。

（浙商期货 万晓泉）