报告品种：玻璃、纯碱

摘要：

5月底以来，玻璃纯碱价格累计跌幅超40%，但供给过剩问题并没有在下行中得到缓解，需求持续偏弱已经成为共识，市场关注供给端什么时候会减量，中下游低库存叠加价格跌至低位，是否会有补库需求释放？在此背景下，笔者赴湖北进行实地调研，走访了部分玻璃纯碱生产企业以及贸易商，针对投资者们当下关注的热点问题，进行以下分享。

玻璃纯碱中下游库存较低，均存在补库的空间但缺乏补库的信心。从调研的情况来看，补库的信心来自于价格的见底回升，预期带来情绪性价格上涨对实际供需格局改善有限，供应过剩和厂家套保驱动仍将压制盘面价格，在需求难以看到增量的情况下，只能等待供应端的减量或产能出清达成新的供需平衡。

玻璃生产存在刚性，纯碱检修停产相对灵活，玻璃纯碱的不确定性首先在于玻璃的冷修节奏。如果没有季节性需求释放，高成本的小线可能会加快冷修，在成本难以进一步下移的情况下，供应出清后玻璃围绕成本附近震荡，等待需求筑底。玻璃大规模冷修前纯碱需求仍有一定支撑，但整体仍然过剩，使得库存持续累积。库存和亏损压力进一步加剧后，高成本落后产能也面临淘汰压力；纯碱供应端调整相对灵活，市场化产能出清到一定程度后，碱厂可能跟随下游需求动态调整产量达成新的平衡。

风险提示：节能环保政策，宏观政策，供给快速减量（上行风险），需求持续下行（下行风险）

5月底以来，玻璃纯碱价格持续下跌，累计跌幅超40%，多数玻璃企业已陷入亏损，纯碱企业也处在盈亏线附近，但供给过剩问题并没有在下行中得到缓解，检修季纯碱库存持续累积，玻璃迟迟未见冷修，日熔高位运行。需求持续偏弱已经成为共识，市场关注供给端什么时候会减量，中下游低库存叠加价格跌至低位，是否会有补库需求释放？

湖北地区玻璃产线以石油焦为主，成本相对较低，是当前全国玻璃价格洼地，对价格较为敏感，当前玻璃仓单主要集中在湖北地区。由于交通便利，湖北区域聚集了众多玻璃纯碱贸易商。在此背景下，笔者赴湖北进行实地调研，走访了部分玻璃纯碱生产企业以及贸易商，针对投资者们当下关注的热点问题，进行以下分享。

一、中下游是否有补库需求释放？

当前纯碱中下游库存中性偏低，浮法玻璃企业库存天数处于低位水平，并且呈现逐步下降的趋势，调研结果分析，主要原因是下游没利润，以保线形式采购纯碱的玻璃厂尽量减少库存降低资金占用，市场化采购的玻璃厂认为市场上纯碱过剩，原料采购便利且可以降低原料库存贬值风险，基本维持刚需采购。贸易商库存可能更低，除了和碱厂有约定每个月固定拿货的贸易商外，当前很少贸易商会主动做库存，前期抄底做库存的贸易商全部亏损严重。整体来看，纯碱中下游需要看到需求企稳或价格见底才会有补库需求释放。

玻璃中下游面临相似的情况，深加工原片库存天数仅6.9天，处于近四年同期低位水平，并呈现持续在走低的态势，从沙河社会库存来看也处于主动去化的状态，下游需求预期悲观导致补库迟迟没有启动。从调研情况来看，产业上下游多数对补库存持悲观看法，部分自有仓库的玻璃贸易商有观望抄底的想法，主要原因是上游降价去库意愿较强，贸易商手握现金话语权增加，价格跌破成本线后考虑屯部分货源等待玻璃厂冷修后涨价，但操作也相对谨慎，仍担心需求持续下行。整体来说，玻璃中下游库存偏低，补库需求释放需要看到深加工订单改善提振下游信心。

二、供应何时能减量？

（一）纯碱生产情况

产量方面来看，当前检修逐步结束，检修损失量高位回落。以当前的刚需来看总日度刚需约为9.4万吨，其中轻碱计算需求为4.08万吨，重碱计算需求为5.32万吨，对应3431.73万吨年产。当前行业总产能在3930万吨左右，过剩量为500万吨产能。目前减产，青海昆仑、发投环保限产80%损失产能60万吨、金山孟州、获嘉损失产能70万吨、山东海化减产损失50万吨，当前总损失产能180万吨，仍需要继续下降320万吨左右供需才到达当前平衡。

湖北有纯碱生产企业2家，合计产能185万吨，占全国产能4.7%，均为成本相对较低的联碱工艺生产企业。从调研情况来看，纯碱生产企业成本差异比较大，且需求端存在下行的预期，出于自身利益的角度考虑，低成本企业缺乏主动减产让出市场份额的动力，纯碱企业较难达成一致性的减产，纯碱上下游对此基本形成共识。另一方面，市场仍有新增产能计划投产，加剧行业内部竞争，高成本低环保的落后产能面临较大的淘汰压力，若无较大供给侧意外事件，则供应短期高位持稳，长期存在去产能预期。

纯碱主动减产有两种可能性，其一是库存累积到一定程度后，库容有限导致碱厂主动减停产，其二是价格击穿成本线持续亏损，碱厂基于利润最大化/亏损最小化原则主动减停产。

从库存角度看，当下整体厂家库存水平中性偏高，但从历史极值来看还有累库空间，且从调研反馈来看，部分企业库存管理较好，或常态化超接单维持零库存，或有稳定下游/贸易商能够转移库存压力，当前西南西北地区库存压力较大，接近或达到达到近四年最高水平，华东华中地区库存压力相对较小。调研了解到西北纯碱企业库存主要在天然碱企业，有能力低价出货去库存；西南纯碱企业库存主要在一家联碱企业中，该企业成本相对较高，库存压力下有停产可能性。

从成本角度看，碱厂成本差异较大，整体氨碱法成本一般高于联碱法，天然碱法最低，但相同工艺碱厂也会因为财务成本等因素存在较大差异。氨碱法利润领先纯碱产量3周左右，但这个规律在2024年明显失效，原因可能是随着内蒙古低成本天然碱投产，纯碱产能过剩已经成为现实，存量产能的最优选择是在有利润的时候尽可能多生产，导致供应持续走高而利润持续压缩。自2017年以来，纯碱厂多数时间维持较好的生产利润，低成本企业有更丰厚的利润防御行业的下行，在供应过剩较为明确、后续仍有新增产能且需求缺乏增量的市场环境下，高成本落后产能的最优选择是在亏损时及时停产减少亏损，保全前期生产利润，而不是硬抗持续亏损失血。纯碱检修停产较为灵活，关注产线亏损后供给端是否加速调整适应下游需求减量。

整体来看，纯碱企业生产调整灵活，虽然无法达成一致性减产实现挺价，但在库存压力和亏损下，高成本落后产能有先行减停产的可能性，纯碱供应端有可能在市场化出清到一定水平后通过动态调整适应需求下滑，整体维持低利润或略亏损状态，价格波动来自于供应端的意外扰动和下游需求脉冲。

（二）玻璃生产情况

从当前投产计划表来看，潜在冷修生产线15条，合计日熔量10760吨/天；环比9月月报显著增加。潜在复产生产线15条，合计日熔量12110吨/天，同样环比增加；新建生产线6条，合计日熔量5650吨/天，无变动。当前计划净增日熔量7000吨/天，略有增量。湖北有玻璃在产产线21条，日容量15480吨，占全国产能7.5%，占在产日容量9.3%。

从调研情况来看，玻璃厂家相对看空，主要是下游拿货需求确实面临比较大的压力，都不愿意拿货。从完全成本来说各产线都是亏损的状态，石油焦玻璃企业现金流成本约在900-1000左右，完全成本1100-1250左右，天然气产线成本会更高200左右。根据隆众调研数据，当前天然气为燃料的浮法工艺生产毛利-333元/吨，煤炭-95元/吨，石油焦-0.4元/吨。

但玻璃企业仍不愿意在当下先冷修停产，主要原因有几方面：首先，产线冷修成本高，22年亏损出清了部分老龄产线，玻璃厂都不愿意先停产让出市场份额，这不仅仅是存量产能之间的竞争，市场上仍有具备点火条件的产线等待投产，旧产线一旦停产可能就很难再有开起来的机会。其次，玻璃厂资金方面还面临着压力，小厂特别是单线小厂很容易在停产后面临现金流断裂和银行抽贷的风险。其三，环保政策趋严，湖北地区要求逐步取消石油焦改用天然气作燃料生产玻璃，冷修后复产面临更大的成本压力。其四，对旺季、年底赶工带来的补库需求还存在预期。

整体来看，国庆以后如果旺季需求还没有起色，玻璃厂信心可能难以支撑，冷修会陆续更快地出现。但玻璃供应存在刚性特点，玻璃厂扛亏损的意愿更强，供应减量和产能出清的时间可能比市场预期的要长。

三、调研总结

玻璃纯碱中下游库存较低，均存在补库的空间但缺乏补库的信心。从调研的情况来看，补库的信心来自于价格的见底回升，预期带来情绪性价格上涨对实际供需格局改善有限，供应过剩和厂家套保驱动仍将压制盘面价格，在需求难以看到增量的情况下，只能等待供应端的减量或产能出清达成新的供需平衡。

玻璃生产存在刚性，纯碱检修停产相对灵活，玻璃纯碱的不确定性首先在于玻璃的冷修节奏。如果没有季节性需求释放，高成本的小线可能会加快冷修，在成本难以进一步下移的情况下，供应出清后玻璃围绕成本附近震荡，等待需求筑底。玻璃大规模冷修前纯碱需求仍有一定支撑，但整体仍然过剩，使得库存持续累积。库存和亏损压力进一步加剧后，高成本落后产能也面临淘汰压力；纯碱供应端调整相对灵活，市场化产能出清到一定程度后，碱厂可能跟随下游需求动态调整产量达成新的平衡。

四、调研纪要

企业1：纯碱生产企业

合成氨自给，有原盐资源，煤外采陕西榆林坑口，运费200多，有专线到厂。对贸易商控制比较严，下游客户粘性比较高，辐射到湖北湖南江西广东福建广西，大概7成直供下游，轻碱大概一年80多万吨，重碱30万吨左右，重质化成本大约80-100，下游分散，基本一单一定价，先款后货不赊账。有扩产能计划。

前期企业有利润，现在还是能扛，现在氨碱法可能比较难受，联碱法虽然没利润但是也还没怎么亏，目前价格还没有触底，往下再走两三百可能厂家就比较挣扎，跌破1200就会比较难受。

联合减产不太靠谱，现在大家都清楚必须产能出清一部分才能走向平衡，另外行业垄断查上来也很麻烦，慢慢洗牌后产能可能会逐渐集中。

现在也在寻求扩大出口，目前出口量大概8-10万吨/年，跌出性价比就慢慢有优势了，主要销售东南亚和非洲。下游印染行业是一直比较差，碳酸锂是有明显的增量，泡花碱需求也有增加。

目前没有库存，长期很少库存，现在主要发前期接的单，下游比较稳定，经销商门槛较高。市场情绪影响，下游库存也不怎么备库存。

企业2：纯碱生产企业

部分纯碱产量可能自用，氯化铵自用，原料煤主要是采购榆林坑口煤，自有盐矿，合成氨自给自足，整体成本比较高，双吨完全成本1850左右，直供终端60%-80%左右，主要供给南方市场，重质化成本50-120元左右。下游行业主要是洗涤印染、无机盐、日用玻璃、泡花碱、两钠。有扩产能计划。

轻碱销售还是略好于重碱，部分行业还是有利润，刚需采购为主，重碱销售还没看到希望。本月开始问出口的人多了，价格跌出性价比。

每个厂都有库存压力，行情上涨的时候每个厂的待发订单都是30天以上，现在至少降了2/3，部分企业市场库存管理做的好，常态化超接单。

碱厂大量检修比较难，没亏到现金流就不太可能停车，现在碱厂成本参差不齐，高低能差300。

现在玻璃的冷修还没大量见底甚至都没有加速，碱厂产量9月中下旬逐渐回来，供应不减少需求又在萎缩，市场现在还是很恶劣。想解决目前纯碱的供需矛盾可能需要看到：①什么时候浮法玻璃有利润，产量变好；②光伏的点火能否继续；否则纯碱只有去产能一条路。

企业3：纯碱贸易商

属于一级代理商，每个月大概3000吨轻碱贸易量，不做重碱，每月从厂家拿2000吨左右，外采1000吨左右，下游是化工、日用玻璃和小贸易商，比较稳定，目前出货量没有太大变化。

价格估计马上到1300，1300还可能顶不住，如果不停几个碱厂的话估计要到1100。到1100也没有囤货的意愿，下游基本没库存，只要是要货都要得很急。

现在市场还看不到什么转机，首先受冲击最大的是氨碱。

企业4：纯碱贸易商

纯碱贸易量大概每年20多万吨，保两条线的生产，一般3年一签，上下游渠道稳定，月底26-28号定结算价，一月一结，主要赚固定利润，因为涉及垫资。

现在看不到什么希望，库存一直在涨，没有拿货意愿，没有抄底拿货的心理价位，湖北这块贸易商基本都不做库存了，目前库存水平也不高，之前做库存的都是亏的，下游也在持续压库存，因为反正有人给他保供。下游有陆续停止要货或减量要货的，但主要是渠道改直供导致的，而不是玻璃厂冷修。

不看好成本支撑，因为目前价格已经跌破部分厂家成本线了但是还没有看到多少减量，库存估计还要增，矛盾没解决，浮法玻璃冷修的速度还不够，还能扛一扛。

企业5：纯碱贸易商

主要做纯碱贸易，货卖到江西广东，下游是日用品，主要做特定厂家的货，经销商每月固定拿货指标，卖不完堆仓库，湖北到广东运费正常210，高峰270，火车170，给下游贸易商要现金，给终端客户可以1-3个月账期。

后面价格还能降，看底部1200，再往下点看天然碱成本1100。

现在订单情况比去年差了很多，广东那边主要用于织造印染、试剂，下游比较分散，现在广东做衣服这块很差。

库存最近刚刚清零，下游拿货有明显减量的情况，以前三五车拿货的现在一车一车拿，下游现在不压库存，保持5-6天固有库存，中游贸易商也没有库存了，有库存的是前面抄底被套住的人，大家都不愿意做库存。

企业6：玻璃贸易商

原片发沿海，加工后出口，现金从厂家拿货，押账期出货给下游。自身常备库存1500包（5000吨）左右，去年这个时候囤了货，大概2000多包。每个月从厂家拉6万重量箱的货。

现在贸易商话语权很高，手里有现金可以找厂家谈价，现在离冬储还有四个月，厂家要把库存消化掉一半。现在都是销售老总出来谈价，直接拍板。

现在这个价格可以做库存，感觉800的价格到不了，现在各个厂家库存都比较大，现在陆陆续续在屯一些库存，补比较好卖的规格货，贸易商只需要囤货往仓库一锁，不用跟厂家一样操心现金流问题。现在抄底最大的风险在下游需求，下游最大的问题在于没钱，现在也偏谨慎，保持这个库存不动，再加库的话如果市场有什么变化可能反应不过来。

现在支撑市场需求的主要是家装。

企业7：玻璃贸易商

现在不是价格的问题，是需求和情绪的问题，下面底不好判断，看玻璃厂撑多久。现在都想停但不好意思停，从完全成本来说各产线都是亏损的状态，估计玻璃厂库存爆了以后就会找借口开始冷修，尤其是八年十年冷修的线。

看不到涨价的信号，下游不愿意买货，都认为还会下跌，用多少买多少。从贸易商往下看，基本上仓库都是空的。现在每个环节的销售都是刚需，停个三五十条线供需就会发生明显变化，投机需求一下子会起来。

现在钢化厂的产能比玻璃厂的产能还要过剩，钢化厂库容是玻璃厂的5倍以上，库容是充足的。

现在准备存三五万吨货在仓库，看玻璃厂这个价格能不能挺2年，现在没人看多，所以做空要小心，再往下可能有各种意外。

企业8：玻璃贸易商

自有仓库和车队，贸易辐射范围宜昌、恩施、重庆、贵州、河南、浙江，下游大部分是钢化厂，小部分贸易商，和期现公司有合作。

自己公司比其他贸易商要好，但现在也没有旺季的氛围，贸易量下滑。下游库存低，价格低就好卖货，下游根据订单采购，不做库存。

作为贸易商来讲，现在什么价格都不想抄底存货，市场没有涨价的氛围，华南有下游之前囤货了，结果就是连续跌。需求很难有突然的好转，即便好转也是渐进式的。

企业9：玻璃生产商

明年年底有一条产线冷修计划，纯碱采购是碱厂直供，后定价方式。

玻璃现在的情况是严重的需求不足，停十几二十条线只能解决眼前的问题，停了产线需求也还在跌，玻璃需要面临深度调整，肯定要经过产能的退出。可能先停单条线的小厂。还有新点火的产线，一停别人就点火，行业像一盘散沙，联合减产概率小。

熊市不言底，跌倒有人出局为止。现在的价格都在亏了，现货现在降价也卖不动的，玻璃需求至少下降了30-40%。

纯碱厂对需求也不太乐观，做贸易商的企业在逐渐锁定下游客户，锁定份额来抵御下行风险。纯碱装置调整灵活，行业下行可能也不会像玻璃这么惨。

现在看不到好转的趋势，补原料库存的意义不大，还要占用资金，我们包括知道的同行都是少量多次地补库。

今年传统做贸易的如果没有套保，做了库存就是亏，现在全行业库存都集中在中上游。

现在玻璃全行业库存严重积压，非常担心春节、国庆中秋假期怎么办。下游拿货都是先款后货，今年加工厂倒闭的也不少，年底会更多，感觉需求一直在下滑。

也有在做期现套保，套盘面要么是为了解决库存问题，要么是为了解决资金问题，1300以上会大量套进去。

企业10：玻璃生产商

目前对待库存非常谨慎，压力不算很大，目前厂库只相当于2020年的一半不到。不存在库容问题，2020年最大库容240万重量箱，目前使用还有一半空着，政府还给批了新地做仓储。下游主要是贸易商，贸易商直销，不做库存，水运方便。下游加工厂库存非常低，15天订单只有7天左右库存。

一口价销售，不做保价，厂家为增加销售渠道进行促销，各厂家竞争激烈。只要别人降价必须立马跟进，否则产销立刻变差。

湖北这边成本低主要是石油焦原料便宜，湖北现在不让烧3个硫以上的石油焦，价格1400左右。后面会逐渐不让烧石油焦，有政策规定2026年之前湖北地区必须改为天然气燃料。现在1300多已经开始在盘面接货纯碱，分批多次采购。碱目前还有一个月库存，一直压缩库存。

目前玻璃厂90%都处于亏损状态，接下来几个月纯碱玻璃行业都会进入剧烈的博弈期，看谁先去产能。

后续玻璃价格可能到800-900，年前后可能挺价。

企业11：玻璃贸易商

一年10几亿的贸易额，主做玻璃原片，供应给钢化厂，纯碱量比较小，每个月2000吨左右，有自己的车队，船运是外包。

玻璃厂的冷修才刚刚开始，湖北这边还没动，都在希望别人停自己不用停，估计价格要在1000左右呆上两个月，才会有更多的冷修出来，以前盈利多能抗亏损；现在情绪感觉还不够悲观，真正悲观情绪来的时候冷修起来应该也会很快。

市场上玻璃的贸易量是下滑的，现在大部分库存集中在厂家，一些激进的贸易商手里也有库存，但肯定是深度套牢出不来，不太愿意割肉，资金好的滚动换新货，资金差的扛到出局。

下游地产也不太可能补玻璃库存，金九银十也基本希望破灭了，玻璃厂对纯碱的补库大概率也不会，如果真的能冷修他们就没有买的必要，降库存就好。

现在抄底性价比太低了，不过也看交易的维度。估值打到这么低后短期肯定还是会有一些反弹，大概率可能是冬储的时候，交易长期的话需求还是走差的，这个价格也能卖。

风险提示：节能环保政策，宏观政策，供给快速减量（上行风险），需求持续下行（下行风险）。

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