经历了快速上涨和短暂回调后，市场是反弹还是反转，这个问题倍受关注。实际上，反弹和反转并不矛盾，两者在不同时间维度上可以同时发生。

从三年以上的长期维度来看，市场可能已经底部反转，大概率不会再回到比之前底部更悲观的状态，所以在长期战略层面，需要重视配置权益资产。而从一年以内的短期维度来看，市场还是反弹，这意味着未来波动或将反复出现，在短期战术层面上，应该保持策略的灵活性。

市场长期反转的背后，是改革带来的长期叙事正在发生变化。过去两年，中国被“日本化”的叙事包裹，然而事实是中国经济正在经历一场漫长和充满挑战的转型，在人口规模、房地产、土地财政、金融杠杆均已经达峰的背景下，转型的动力来自于重新增长和重新分配。新的增长已经清晰，依靠关键供应链突破和制造产业链外溢，中国的制造业投资和出口成为了对冲地产财政金融下滑的经济稳定器。而新的分配机制特别是地方政府的激励约束相容机制亟需明确，七月召开的三中全会是改革利益分配的重要转折点。

在如何帮助地方政府转型、重新平衡发展与安全、效率与公平、中央与地方这个重要的问题上，三中全会给出了一系列具体的改革措施和指导原则。比如央地财税改革，增加地方财权，拓展地方税源，消费税后移并下划地方；完善财政转移支付体系，增加一般性转移支付；增加中央事权，减少地方事权，中央统筹中央统筹推进教育、养老、医疗保障体系；重塑地方政府激励约束机制，各种地区性补贴行为将逐渐退出历史舞台，规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为；鼓励地方政府在营造良好营商环境和更好消费场景上展开新一轮的公平竞争；户籍制度改革让农村居民可以通过“常住地登记制度”实现市民化转型，“户籍制度”逐渐淡化；土地制度改革让土地要素流动与新型城镇化相结合，实现“地随人走”；土地占补平衡改革让地区之间可以在二级市场交易建设用地指标，盘活存量土地和低效用地。

汇率贬值压力结束是一系列政策能够出台的根本前提。这个前提的实现，与改革降低长期系统性风险、稳定人民币汇率有关。汇率的约束减轻，政策的自由度才能变大，尽管一些政策措施可能不会立即解决当前的问题，但通过降低长期系统风险，稳定人民币汇率，为短期宏观政策提供更多的灵活性和选择空间。7月下旬三中全会召开之后，人民币汇率由贬转升，央行连续降息，国务院统筹安排3000亿元超长期特别国债支持大规模设备更新和消费品以旧换新，7月底政治局会议再次强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。

改革稳定汇率，打开了后续货币财政政策持续发力的空间。先有9月24日国新办金融发布会出台降息、降准、降二套房首付、降存量房贷利率在内的一系列政策工具。再有9月26日政治局会议部署经济工作，表示要“有效落实存量政策，加力推出增量政策，保证必要的财政支出”。然后是10月12日国新办财政发布会，虽然没有明确给出市场期待的增量政策具体规模，但不回避当前的压力和困难，也在权限内积极发力，调整化债思路，使得地方政府有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政。汇率约束减弱为政策加码打开空间，政策的量变逐渐积累成为了质变。

过去的政策发布会，各部门介绍各自领域但互不交叉，但这一次政策的协同性和一致性明显提升，这是近期出台的一系列政策与过去最大的不同。比如，支持股市的股票质押互换便利和股票回购增持再贷款，是央行和证监会的政策联动；降低存量房贷利率和补充银行一级核心资本，是央行和金监总局的政策联动；发行特别国债补充银行资本金，是财政部和金监总局的政策联动；央行和财政部成立联合工作组，加强国债发行和央行公开市场操作买卖国债的沟通交流，是央行和财政部的政策联动。多部门政策协同发力也是改革平衡各方利益、理顺政策逻辑关系的结果。如果说汇率升值带来的是这一次政策的量变，那么协同性一致性提升和更加重视长期激励机制则是这一次政策的质变。两者都与改革有关。

内外环境差异并不是静态的，也在不断地动态演变。过去两年，美国的叙事是以AI为核心的新一轮科技革命正在对中国形成“断层式领先”。美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是赤字货币化，赤字货币化的基础是强美元，强美元的底层是科技（AI）和军事（盟友）。去年是生成式AI的元年，在模型参数量超过了临界点后，Transformer算法带来了大语言模型的快速升级迭代。AI的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济能够维持韧性的基础。但是过去两个月关于AI提升生产效率的怀疑明显增多，算法能否保持规模法则，ChatGPT出现近2年而软件和硬件的革命性应用仍没有出现，美股资本也开始进入考验耐心的关键时间。同时，美国进入大选政治经济环境动荡的时期，特朗普回归的概率上升增加了美元能否维持强势扩张的不确定性，这也影响到了美国财政扩张的基础和美国经济的根基。

改革提供了市场底部反转的基础。三中改革降低长期风险，人民币升值释放政策空间，AI叙事变化扭转资金审美，这三个方面的边际变化依次发生，最终量变积累为质变，是中国资产从较为悲观的状态下开始长期反转的根本原因。短期反弹靠的是政策和资金的边际变化，而长期反转的决定性因素是改革，长期的积极变化往往又容易被市场忽视。但是改革也是一个长期过程，无论是在财税改革上理清中央和地方的关系，降低地方的长期信用风险，减少人民币汇率的贬值压力，释放短期政策空间，还是改善社会预期和信心，提升对民企的保护，都需要时间。

但股市的长期反弹不可能依靠持续不断的政策刺激。政策就像是对市场的心肺复苏，让心脏恢复正常的跳动，让市场重新活跃起来，修复估值和信心，但心肺复苏不等于肌肉强壮，市场的长期上涨最终还是要有经济基础。短期的反弹可能仍在进行中，尽管最近几天市场调整得比较快，但这属于正常现象。市场在脱离基本面和政策的情况下快速上涨，这背后可能涉及资金流动、空头回补、政策对资本市场的超预期支持、低仓位、低成交量以及悲观情绪导致的错失机会，还有量化交易的放大效应，而过度反应后的回调也是市场的一种正常特征。如果去掉情绪因素，基本面的转变需要时间。

基本面方面，9月PMI和国庆期间的消费表现都相对中性，房地产能否止跌企稳是中国经济完成转型、基本面见底的标志之一。2021年下半年开始，房地产的量价齐跌开启了房地产泡沫化倾向的去化过程。房地产市场进入存量时代后，成熟标志是以二手房成交为主，住房租金回报率不应显著低于30年国债收益率。目前全国二手房成交占比应该接近50%，距离成熟的房地产市场还有明显差距。一线城市租金回报率和百城平均租金回报率均长期低于30年国债利率，而美国纽约、英国伦敦、日本东京、德国柏林这些国际大都市，大多数时间租金回报率均高于30年国债利率。未来如果租金回报率与30年国债收益率进一步收敛，住房估值将趋于合理。因此，从房地产的视角看，中国经济的转型过程还需要时间和空间。股市基本面，即ROE，可能还需要经历磨底期之后才能真正反弹。

政策面方面，政策调整的主要目的不是为了刺激经济增速，而是为了守住底线，化解风险。10月12日在国新办举行的财政部新闻发布会上，对困难直言不讳，直指全国一般公共预算收入增速不及预期，地方债务出现风险隐患，“三保”局部偏紧压力增大。守住底线，化解风险是政策发力的主要出发点，而不是为了在年底之前达到特别高的经济增长目标，因此也不存在政策“急转弯”的说法。

而最新的美国经济数据大多表现强势，9月新增非农就业录得25.4万人，大幅高于预期的15万人，迄今为止无论是PMI等软数据，还是JOLTS、大小非农等硬数据，都反映出美国经济还在加速增长。美国再降息将带来二次通胀的担忧，压缩了未来降息的空间和美元指数继续走弱的幅度。美国经济的不着陆和再通胀，也给人民币汇率继续升值的空间和中国财政货币继续发力的空间增加了不确定性。同时，为了应对特朗普一旦回归将对中国普加60%商品关税的可能性，财政可能也会为明年的经济留力，这将增量财政政策的规模与11月的美国大选和12月的中央经济工作会议又联系在了一起。

因此，我们判断短期的反弹可能并未结束，市场本身往往是非理性的。从政策的发酵想象到政策的落地和效果验证，是未来市场从快速反弹逼空行情，进入震荡整固和走势分化的转折。但长期来看，我们不应忽视改革对市场带来的积极变化。这些变化不仅影响股票市场，也对中国经济产生积极影响。我们不应被粗糙的日本化叙事所束缚，而应通过改革、政策、经济增长、产业升级、效率提升、技术进步中找到属于中国经济转型的叙事。

风险提示

经济修复不及预期，政策力度低于预期，海外经济风险影响外需