我国资本市场并购重组历史沿革？

我国资本市场并购重组制度演变大致可以分为制度形成（2000-2013年）、加大支持（2014-2015年）、问题应对（2016-2017年）、边际放松（2018-2023年）、政策再提振（2024年至今）等五个阶段。过去20年资本市场的并购重组领域也先后经历业务“开展—繁荣—整顿—再出发”，当前我国资本市场并购重组正在步入新阶段、新格局。

2024年初以来，并购重组制度持续优化，政策迎来再提振。具体进展包括：

4月12日，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）发布，对于并购重组有较多规定，主要涉及三点：1）推动上市公司提升投资价值。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。2）进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。3）加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。同时，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，对通过并购重组畅通多元化退市渠道进行了详细阐述，主要涉及：1）以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。2）以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。3）完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。4）上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。

4月19日，证监会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，与并购重组相关的制度要点包括：1）集中力量支持重大科技攻关。优先支持突破关键核心技术的科技型企业上市融资、并购重组、债券发行，健全全链条“绿色通道”机制。2）推动科技型企业高效实施并购重组。制定定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。

4月30日，沪深交易所正式发布《上市公司重大资产重组审核规则（2024年4月修订）》，与并购重组相关的制度要点包括：1）提高主板和创业板重组上市条件，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司。2）完善重组小额快速审核机制。取消科创板、创业板配套融资“不得用于支付本次交易现金对价”的限制；将科创板、创业板配套融资由“不超过 5000 万元”调整为“不超过上市公司最近一年末经审计净资产的10%”；将小额快速交易所审核时限缩减至 20 个工作日，明确市场预期。3）明确重组交易中获得股份相关主体的投资者适当性管理要求。

6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，与并购重组相关的制度要点包括：1）优化科创板上市公司股债融资制度。建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”。2）更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。

9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，具体内容包括：1）支持上市公司向新质生产力方向转型升级。证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。2）鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。3）进一步提高监管包容度。对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度。4）提升重组市场交易效率。证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。5）提升中介机构服务水平。6）依法加强监管。

9月24日，沪深交易所就《上市公司重大资产重组审核规则》公开征求意见，制度要点包括：1）明确简易审核程序的适用情形。适用范围包括两类交易，一类是上市公司之间换股吸收合并，一类是优质上市公司发行股份购买资产且不构成重大资产重组。优质上市公司是指总市值超过100亿元且最近两年上交所对上市公司信息披露质量评价为A。2）设定简易审核程序的负面清单。3）规定简易审核程序相关机制。对于符合简易审核程序条件的重组交易，交易所基于中介机构的核查意见，在2个工作日内受理，受理后5个工作日内出具审核意见。4）强化简易审核程序的各方责任。

当前并购重组政策的新取向？

通过系统梳理2024年以来出台的并购重组政策，我们发现新一轮政策呈现出三个特点：

其一，进一步加大对科技创新企业并购重组的支持力度。年初以来，《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》、《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等制度文件均明确了优先支持突破关键核心技术的科技型企业并购重组的政策定调，并就如何推动科技型企业高效实施并购重组指出了具体方向。随着我国经济结构性转型，人口总量红利逐渐减弱，金融周期进入下行阶段，科技创新在现代化建设中的作用不断提升。作为资本市场基础制度的并购重组制度，是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。并购重组制度的市场化改革，有助于支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。

其二，并购重组进一步“脱虚向实”，由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”。套利并购主要指利用资本市场的估值差异或政策红利进行的并购活动，其目的往往是短期的财务收益。而产业并购则更多地关注实体经济的发展需求，旨在优化产业结构，提升企业的综合实力。我们认为本轮并购重组制度更加强调对产业及企业质量的实际支持。一方面，新“国九条”提出加大对“借壳上市”的监管力度，我们认为未来“壳”资源价值将进一步下降，盲目跨界、短期逐利、违规“保壳”的并购行为有望逐渐减少。另一方面，年初以来出台的制度文件重点支持上市公司实施同行业、上下游的并购重组行为。同时，对跨界并购做出适度放松，提出支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购。我们认为未来上市公司并购重组或更多地以产业并购为主线，无论是同行业还是跨行业并购，均以产业整合、产业升级、产业发展为主要目标。对传统产业来说，可以通过并购实现转型升级及产业链整合，提高产业的智能化和数字化水平，提升产业的集中度水平。对优质科技创新企业来说，则可以通过并购获取关键技术、人才和市场资源，加速创新成果的产业化，促进产业链、供应链的优化重构。

其三，推动并购重组成为畅通A股退市渠道、完善市场生态的重要手段。截至目前A股上市公司数量超过5300家，A股市场已成为全球第二大股票市场，近年来A股在支持上市公司融资、促进实体经济发展方面发挥了重要作用。但A股也面临着退市机制不畅、上市公司质量有待提升、市场“优胜劣汰”氛围尚未充分形成等问题。长久以来，A股上市公司退市呈现退市公司少且以被动退市为主的特征。在此背景下，推动上市公司之间吸收合并，有望为上市公司提供更加多元的主动退市渠道，促进A股市场形成有进有出、优胜劣汰的良性循环。

并购重组市场有哪些特征？

并购重组市场整体特征

规模

从上市公司作为竞买方的统计口径来看，2024年至今（至10月29日，本节同），共有并购事件1093起，交易金额为4636亿元，同比下降8.8%。我们认为未来并购重组的活跃度有望提升，主要源于：第一，并购重组制度的优化或为上市公司开展并购重组创造良好的市场环境；第二，在IPO节奏放缓的背景下，众多非上市企业寻求被并购，财务投资者通过并购退出的意愿较强；第三，目前A股存量上市公司众多，部分上市公司可能会通过并购做优做强或者寻找第二成长曲线。

成功率

目前并购重组的成功率处在历史偏高水平。2010-2024年间，A股市场并购重组的成功率总体保持在较高水平，多数年份维持在90%以上。其中2010年达到最高点94.5%，而2016年则降至86.5%的低点。近年来成功率虽有小幅波动，但整体维持稳定，2024年至今的成功率为92.5%，处于历史较高水平。

行业分布

房地产、公用事业、交通运输为并购重组最多的行业。2010至今，按照交易金额来统计，房地产、公用事业、交通运输的平均占比最高，分别为7.9%、6.9%、6.6%。基础化工、非银金融行业排名也比较靠前，并呈现出明显的周期性特征。此外，科技制造板块里，电子、机械设备和医药生物居前，平均占比分别达6.4%、6.2%、5.2%。今年以来，科技制造板块行业并购重组占比显著增加，尤其是国防军工、电子和医药生物，相比历史占比均值高出20.6、7.1、3.1个百分点。9月24日至10月28日期间的数据显示（并购重组数量维度），机械设备（11.9%）、医药生物（7.9%）、电子（7.3%）和计算机（6.0%）等科技制造领域占据主导地位。这一行业分布特征与"并购六条"中支持上市公司向新质生产力方向转型升级的政策导向高度吻合。

并购方式

协议收购是目前A股市场的主导并购方式，吸收合并的占比明显提升。近年来，并购重组的并购方式最显著的变化是发行股份购买资产的方式大幅减少，协议收购则占据主流，今年以来吸收合并作为重要的并购方式也被广泛运用。平均来看，2010至今，发行股份购买资产的金额占比最大，达33.9%，随后是协议收购（33.1%）、增资（13.9%）和吸收合并（6.9%）。2024年以来，吸收合并的占比明显增加，达24.8%，高出历史均值17.9ppt，而发行股份购买资产则延续减少趋势。具体而言，上市公司重组可分为发股类重组和现金类重组。对于涉及发行股份购买资产的重组，上市公司需要向证券交易所提出申请并通过并购重组委员会审核，这一过程通常更为复杂和耗时。相比之下，不涉及发行股份的现金类重组，上市公司只需分阶段披露相关情况并配合交易所问询，审核流程相对简化。相比之下，协议收购允许交易双方在法律框架内自主协商交易条款，能够较快地完成交易流程，这对于希望快速完成战略布局或抓住市场机遇的企业来说尤为重要。

并购目的

2024年以来借壳上市显著减少，战略合作、横向整合的并购金额增加，当下的并购市场由“套利并购”逐渐回归到“产业并购”的轨道上，并购重组从市值导向到产业导向的转变在加快。平均来看，2010年至今，横向整合、多元化战略和战略合作为占比最大的三种并购目的，分别达46.8%、13.4%和12.0%，进入2024年以来，买壳上市的金额锐减至0，以多元化战略为目的的并购也在减少。

支付方式

自2019年以来，使用纯现金支付的并购占比不断增加，使用股权支付的并购显著减少。平均来看，2010年至今，占比最高的支付方式分别为现金、股权和实物资产，分别达57.0%、37.9%和1.2%。其中，使用现金支付的占比在近年来有显著提升，尤其是2023年，有84.3%的并购交易使用现金支付。

企业性质

近年来央国企并购重组的占比有所抬升。平均来看，2010年至今，地方国企、央企和民营企业在并购重组市场中的占比分别为35.1%、31.6%和24.6%，央国企合计达59.7%。自2019年以来，央国企在整体并购重组市场中的占比持续提升，而民营企业的占比则有所减少。一方面，这体现了国央企布局优化和结构调整的战略要求，国央企通常通过并购重组实现资源整合、优化产业链布局；另一方面，也反映出在复杂的经济环境下，国央企作为市场稳定器的角色愈发重要。通过并购重组，国央企不仅能做大做强主业，还能够带动产业链上下游协同发展，提升产业集中度和市场竞争力。

财务特征

并购重组企业具有市值更大、营收增速更快、净利润增速更快、市净率更高、ROE更低、速动比率更高等财务特征。我们收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作为竞买方的数据，只保留境内并购，并按照首次披露日进行统计（包括完成、进行中与失败）。基于此，我们计算了A股并购公司在并购披露日前最近一期财报数据，并将其与申万一级行业的均值进行比较，得出并购重组企业的财务特征。结果表明，整体而言：1）市值更大的企业更倾向于并购重组，并购重组企业比行业平均市值高出70.9亿元；2）进行并购重组的企业的营收增速更快，并购披露日前最近一季度营收增长率比行业平均高出15.7ppt；3）进行并购重组的企业的净利润增速更快，比行业均值快41.3ppt；4）并购重组的企业的市净率也相对较高，比行业均值高出1.2X；5）并购重组的企业流动资产更加充裕，速动比率比行业平均高出1.2。

并购重组如何影响市场表现？

并购重组的事件效应分析

我们收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作为竞买方的数据，只保留境内并购的数据，并按照首次披露日进行统计（包括完成、进行中与失败）。统计结果显示，上市公司并购重组短期有较强的均值事件效应，但其内部分化也较为明显。从并购重组首次披露日后的第一个交易日起，相对于万得全A的平均超额收益达到1.2%，一年内平均超额收益逐渐抬升至5.0%，两年内达10.7%。但从超额收益的中位数来看，T+1日的超额收益仅为0.0%，并随时间推移一路下行，两年内达-14.4%。结果说明，并购重组平均超额收益为正主要是由部分公司的较高涨幅贡献。

从行业来看，并购重组首次披露日后行业表现分化，长期来看科技、制造板块的超额收益较高，周期、地产链行业表现较差。我们基于申万一级行业分类，测算不同行业公司在并购重组披露日后1天、1个月、3个月、6个月、1年和2年的超额表现。结果表明：1）并购重组首次披露日后行业表现基本可以延续，披露日2个月内有显著超额收益的主要是电力设备、社会服务、计算机、电子行业，两个月内平均超额收益（相对万得全A）分别达5.3、4.9、4.8、4.5、4.3个百分点。从长期来看，2年内表现较好的行业为电子、家用电器、计算机、电力设备、食品饮料，累计超额收益分别为18.3、17.2、11.7、10.8、10.5个百分点。2）中期内表现较差的以消费行业为主，两个月内表现较差的主要是石油石化、环保、钢铁、建筑装饰、非银金融行业，两个月内平均超额收益为-3.1、-0.1、0.3、0.3、0.7个百分点。长期维度看，表现较差的行业保持稳定，一年内表现较差的行业主要是石油石化（-27.4%）、美容护理（-18.5%）、纺织服饰（-14.3%）。

从企业性质看，并购重组披露日后央国企和非央国企股价均受显著提振，非央国企显著高于央国企。并购重组披露日后10个交易日，地方国有企业、民营企业、中央国有企业、外资企业的超额收益分别为2.5、3.9、3.0、6.0个百分点。从中长期看，非央国企的超额收益超过央国企。并购重组披露日后1年/2年央国企累计超额收益率分别为2.9%、-0.4%，低于非央国企6.3%、12.0%的累计超额收益率水平。

从并购重组的目的看，由于历史原因买壳上市的收益始终较高，近年横向整合后来居上。并购重组披露日后10个交易日，买壳上市、横向整合、资产调整、垂直整合、多元化战略、战略合作、财务投资的累计超额收益率分别为45.9、1.8、5.1、2.2、3.4、1.1个百分点。从中长期看，并购重组披露日后2年，除买壳上市外，横向整合的累计超额收益率较高，为13.7%，随后是多元化策略（10.6%）和资产调整（7.5%），以财务投资为目的并购重组的累计超额收益率最低，为0.7%。

"并购六条"发布后并购重组市场明显升温。我们进一步单独统计了9月24日之后A股上市公司相对于万得全A的超额表现，自9月24日证监会发布"并购六条"以来，A股市场对并购重组的热情明显升温。数据显示，相较于万得全A指数，并购重组的上市公司在一个月内实现了显著的超额收益，平均超额收益达12.9%，中位数为2.0%，较历史水平分别高出9.9和3.3个百分点。这一表现反映了市场对并购重组新政的反应较为积极。

并购重组市场新趋势？

年初以来，并购重组制度持续优化，并购重组市场活跃度有所提升，相比2014-2015年并购重组政策宽松期，本轮并购重组市场呈现出诸多新趋势，“非典型”、创新型案例频现，具体表现如下：

上市公司间吸收合并保持较高活跃度

新“国九条”与“并购六条”均提出“鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”。9月24日修订的《上市公司重大资产重组审核规则》指出上市公司之间换股吸收合并适用简易审核程序。在此背景下，年初尤其是9月以来，上市公司之间吸收合并保持较高活跃度。

跨界并购趋势初显

“并购六条”提出“支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐”。2014-2016年的并购重组政策宽松期，上市公司跨界并购比例明显增加，此后伴随着政策收紧，2017-2018年跨界并购比例有所回落，近几年整体维持在平稳水平。从行业维度，2014年以来，信息技术在跨界并购标的中的占比相较2010年有明显提升，且保持在相对稳定水平，2024年以来占比达25%。

发行股份购买资产类并购边际增加

“并购六条”提出要“建立重组简易审核程序，对运作规范、市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间”。

跨境并购

历史上，跨境并购的规模同样受到国内并购重组相关政策的影响。随着本轮并购重组政策宽松，较多布局国际化业务的上市公司开展跨境并购。

拟IPO转并购

自2023年8月27日IPO节奏放缓后，较多拟IPO企业终止IPO流程，并且接受被上市公司并购。同时，撤回IPO的企业主要为科创企业，符合当前鼓励科创企业并购重组的导向。