1、菜豆油和菜棕榈油价差高位回落

图1：DCE豆油、棕榈油及ZCE菜油主力收盘价和价差（元/吨）

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

2024年9月初，国内宣布对来自加拿大的菜籽进行反倾销调查，市场担忧后续进口加拿大菜籽供应，随后菜油走势偏强于其他油脂，但是没过多久，菜油却变成三个油脂中最弱的。9月初菜油和豆油主力价差从1043元/吨扩大至10月初最高的1386元/吨，随后逐步走缩，截至11月1日收盘，价差缩小到1191元/吨。而从9月初开始，菜油和棕榈油主力价差从843元/吨扩大至9月中最高的1170元/吨，随后走缩，截至11月1日收盘，价差缩小至111元/吨，期间甚至出现过菜油价格低于棕榈油的情况。

2、进口菜油陆续成交

自从9月菜油价格持续上涨之后，国内陆续进口俄罗斯菜油、迪拜菜油、澳菜油等，甚至截至到11月1日当周，市场传闻也有加拿大菜油成交。

在对于加拿大菜籽反倾销调查之前，国内进口加拿大菜籽数量较多，而进口加拿大菜油数量较少。加拿大出口较多的菜油到美国用于生物柴油生产，美国政府对于生物柴油进行补贴，造成加拿大菜油价格高，国内进口倒挂多。但是今年面临美国总统大选，市场担忧如果特朗普上任，可能会颁布不利于生物柴油的政策，于是生物柴油生产商放慢采购原材料的步伐，并没有像之前一样签订原料长期采购协议。无论加拿大菜油，还是美国豆油都面临出口的困惑。

尽管本次国内是对加拿大菜籽进行反倾销调查，但是鉴于2019年国内先后对于加拿大菜籽和菜油实施不同限制措施，本次市场期初也是不敢采购加拿大菜油。然而国内菜油涨价之后，加拿大菜油进口亏损转为盈利，吸引贸易商的进行采购。由于之前进口加拿大菜籽对盘面压榨利润持续较好，而进口加拿大菜油倒挂较多，一些贸易商也认为最终认定菜油反倾销并加税的可能性较小，菜籽的可能性大。在上述背景下，产地开始对国内报价加拿大菜油。

图2：进口菜油月度平衡表（万吨）

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

进口迪拜菜油主要原料也是加拿大或者澳大利亚菜籽，该部分的出口供应相对稳定，虽然国内进口利润好于进口俄罗斯菜油，但是每月数量也只有3万吨左右。再算上进口的俄罗斯等地区的菜油，以及国内11-12月平均每月到港将近40万吨的菜籽，供应也并不少。现在迪拜菜油只有明年一季度船期的报价，11月和12月船期已经基本销售完毕，且大多数还是被国内采购。

9月进口菜油表观消费达到40万吨，高于8月的33万吨，也高于历史平均水平。据了解，可能存在下游担心加拿大菜籽的供应，存在囤货行为，但是更多的是储备提货入库。在当前菜油和豆油现货价差下，菜油实际消费是不乐观的。而储备提货入库菜油之后，明年1月开始也会再次以拍卖的形式流入市场。因此只有年底之后，进口菜油才会去库存明显一些。

在国内陆续采购进口菜油的情况之下，市场就越觉得近月菜油最终的供应还是偏多的。

3、为何价差一路走缩

由于国内豆油是三个油脂中最便宜的油脂，性价比也是最高，豆油现货成交明显好于菜油和棕榈油。但是9月中之后，三个油脂最强的是棕榈油，一方面虽然9月马来西亚棕榈油累库至200万吨以上，但是进入10月产区降雨分布不均匀，相比9月，产量提升不明显。而由于10月印尼出口关税上调，马来西亚10月出口好转，最终10月库存将会下降。10月之后马来西亚棕榈油进入减产周期，后面也将进入去库存周期。虽然8月印尼棕榈油产量高于7月，这只是天气和季节性的影响，7月印尼降雨偏少，8月恢复。然而1-8月累计产量同比去年还是下降的。另外印尼政府还是持续表态对于明年初实施B40生物柴油的决心，甚至后期也会实施B50，明年开始生物柴油对于棕榈油将会增加消耗量。

印度在排灯节前通常采购较多棕榈油，而本次排灯节是从10月底到11月初。相比于南美豆油，国际棕榈油价格大多数时间里更贵，但是南美豆油到印度的距离更长，而且对于棕榈油还存在消费习惯问题，于是10月印度采购棕榈油的量显著高于9月。在棕榈油低库存之下，产地可以高价卖给印度等国家，就没有必要低价卖给我国国内，进而导致国内进口倒挂维持较多。进入11月，印尼再度上调棕榈油参考价格，出口关税增加，造成现货价格更高。近月菜油去库存相对豆油和棕榈油缓慢，菜豆油以及菜棕油价差也就持续走缩，特别是后者幅度更大。

4、菜油定价锚地转变

图3：俄罗斯、加拿大和迪拜菜油在国内月度进口中占比（%）

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

短期内加拿大不会改变对华的贸易态度，最终国内对于加拿大菜籽加税的可能性较大。最早11月第二周开始，国内会公布对于加拿大菜籽的加税幅度。如果加税较多，油厂继续不采购加拿大菜籽，美国生物柴油政策没有重大利空，那么从2025年上半年开始，国内菜油的定价锚地将会变成俄罗斯菜油。因为在上半年之前，还是会有较多进口加拿大菜籽到港，国内菜油盘面将会由进口加拿大菜籽榨油和进口俄罗斯菜油共同定价，但是下半年之后，国内进口菜油来源将主要是俄罗斯菜油。迫于欧洲对于俄罗斯菜油加税，俄菜油也只能销往中国，远月菜豆油价差最终也不会太高，近月菜棕油价差还是会偏弱一些。