报告品种：氧化铝

调研结论与策略建议：

1、铝土矿供应紧张

氧化铝生产企业普遍反映铝土矿供应紧张，国产矿的复产增量有限，企业采购进口矿来满足生产需要，进口需求增多推升进口铝土矿价格，导致采购难度不断加大。

2、当地氧化铝企业继续提产空间不大

企业普遍反映现阶段已满负荷生产，继续提产会碰到产成品质量下降、生产不稳定等问题，所以进一步增产的可能性不大。

3、氧化铝流通现货紧张，现货价格短期仍有上行空间

氧化铝企业普遍反映会优先保长单交付，在提产受限的情况下，没有多余的氧化铝可以参与现货贸易，氧化铝散单价格仍有进一步上行的空间。

策略建议：如正套给出空间可继续参与正套，单边建议等待逢高沽空远月的机会。

国内氧化铝近端供应易减无增，流通现货紧张，远端供应过剩确定性高，近强远弱格局短期难改。截止2024年11月5日收盘，氧化铝近远月月差（2412-2510）已经拉至极端位置1800元，如远月跟涨给出正套空间，可继续参与正套，考虑到流动性，建议选择2505合约参与。单边则建议等待逢高沽空远月合约的机会。

近期交易所上调涨跌停板幅度、提高保证金比例和增加交易手续费来降低资金投机热度，氧化铝期货价格变动开始更多的依赖基本面。短期供应边际增量有限，流通现货趋紧是基本盘，现货价格仍有上行空间，海外成交价也居高不下，随着现货价不断上行，近月合约有跟随上涨的动能。

2025年全球氧化铝新增产能在（国内1320+国外510）1830万吨，且生产产线以使用进口铝土矿为主，据SMM，几内亚2025年铝土矿新增产量预期在2400万吨，爱择咨询预期几内亚2025年铝土矿增量在3150-3750万吨，综合考量能大致匹配上国内新增产能的原料需求，国内下游电解铝因产能天花板供应增量有限，氧化铝供需错配的格局扭转只是时间问题，耐心等待沽空的机会。

关注点：国内及海外现货价、库存、主力资金持仓

风险点：电解铝大幅减产、氧化铝投产不及预期

一、调研背景与整体情况

氧化铝自2023年6月19日上市至今，经历了一波波澜壮阔的上涨，从开市基准价2655一路上行至5500元/吨，原因主要系山西和河南国产矿减产，氧化铝提产受限导致供需错配。据SMM，2025年全球氧化铝有1830万吨新增产能待投放，下游电解铝供给增量有限，氧化铝供需错配格局有望扭转。同时，近期交易所上调涨跌停板幅度、提高保证金比例和增加交易手续费来降低资金投机热度，氧化铝期价隐有见顶回落的迹象。因此本次选择国产矿减产量级最大，且氧化铝产能第二集中的山西，深入调研当地氧化铝冶炼企业，了解当前工厂的原料、产线、库存、长单交付等情况，希望以此帮助判断后续氧化铝的供需情况。

根据百川盈孚，山西省2024年产能为2655万吨，占全国产能占比为25.8%。据SMM，2023年山西氧化铝年产量在1780万吨，占全国产量的22.3%，2024年1-9月产量在1384万吨，累计同比增5.4%，产能仅次于山东省，为我国第二大氧化铝生产省份。从去年山西矿山生产事故开始，山西铝土矿减产直至今日一直没有完全复产，据SMM数据显示，山西2024年1-9月铝土矿产量1153万吨，同比减-32.6%，累计减产体量超600万吨，山西铝土矿库存下行至历史地位，成为制约当地氧化铝生产企业提产的主要因素。

二、企业调研情况

1、A企业

供应：设计产能120万吨，今年年产量预估为100万吨，处于正常生产水平，因今年矿石紧张，现进口矿价已经报到86.5美元/吨，暂时没有提升产量的打算。山西新投产能需要审批，暂时没有扩张产能的打算。

需求：下游需求为电解铝厂，全部采用长单交付，没有散单买卖。

产线：产线自2019年技改成低温线，主要使用几内亚进口铝土矿，少量采购澳洲和巴西进口矿，原料库存在2-3个月，矿石现阶段比较紧张，如果加价购买仍可以采购到进口矿。

观点：预期山西国产矿复产会很缓慢，矿石边际增量很有限，氧化铝涨价会带动矿价上涨。

2、B企业（集团旗下全资子公司）

供应：300万吨氧化铝产能，计划性检修为主，产能利用率90%，矿石库存在2个月。明年全国新投产能多，预期不会新增产能。

需求：长单比例更高，氧化铝由集团统一销售，主要流向宁夏、青海和甘肃电解铝厂。

产线：国产矿和进口矿调配使用，现阶段进口矿占比达到70-80%（去年60%），由于国产矿来源少，且品味在下降，17年就开始转用进口矿。

成本：几内亚矿石采购价在88美金，港口运费100+，对应生产成本在3100-3200元/吨。

观点：集团有自己的矿山，河南三门峡去年因复垦停产至今仍未完全复产，预期国产矿增量有限。

3、C企业

供应：90万吨产能，目前氧化铝月度产量在6.5万吨，今年预计产量70万吨，产线在技术改造，暂时边际没有增量。氧化铝厂内库存几乎没有。

需求：全部采用长单交付，不参与现货贸易。

产线：从去年底开始都是使用进口矿生产，矿石库存在12-13万吨，厂内库存可用天数和往年差不多，港口库存在48万吨。产线在技术改造，几内亚进口矿品味在降低，配矿生产不稳定，进一步提高增产氧化铝产成品质量会有问题。

观点：反映几内亚进口铝土矿采购有难度，矿石供应紧张。

4、D企业

供应：90万吨产能满负荷运行，共两条生产线（55+35万吨）。矿石库存在1个月，担心铝土矿12月供应问题。

需求：集团贸易公司统一销售。40%给内部使用，剩余换货或者外售。下游催货催的紧，上半年调试产能，欠交付的量较多，下半年在补长单。

产线：进口矿（几内亚+澳矿）75%，国产矿25%。国产矿不好买且品味低，碱耗高。

成本：2023年完全成本在2800元/吨，今年在2950元/吨。

观点：山西部分矿山因运营问题无法复产，预期后续国产矿增量有限，预期明年一季度氧化铝价格仍将维持高位。

5、E企业

供应：130万吨产能，上半年因矿石供应不足减产，下半年恢复生产，预计今年产量在110万吨。矿石库存在2个月。

需求：下游电解铝厂80%长单比例，价格以三网月均价执行。当前以保长单供应为主，下游电解铝厂催交长单，预计年底能补齐长单。

产线：国产矿和进口矿能配矿生产，当前进口矿石比例在30%。2023年基本都是国产矿，企业自由矿山可以满足生产需求，后因安全减产矿山停产，2023年12月开始进口配矿生产，今年上半年进口矿使用比例在60-70%。后续计划技改一条产线。

观点：国内矿复产难度较大。山西从“1116吕梁事件”之后，山西省政府在主导非煤矿山资源整合，原先小型露天矿山散乱不好管理，现在要求单个30万吨以下产量、储量低于5年的露天矿山不让开采，目标2025年整合完，预计明年国产矿比今年还要紧张。

三、调研结论

1、铝土矿供应紧张

氧化铝生产企业普遍反映铝土矿供应紧张，国产矿的复产增量有限，企业采购进口矿来满足生产需要，进口需求增多推升进口铝土矿价格，导致采购难度不断加大。

2、当地氧化铝企业继续提产空间不大

氧化铝企业普遍反映现阶段已满负荷生产，继续提产会碰到产成品质量下降、生产不稳定等问题，所以进一步增产的可能性不大。

3、氧化铝流通现货紧张，现货价格短期仍有上行空间

氧化铝企业普遍反映会优先保长单交付，在提产受限的情况下，没有多余的氧化铝可以参与现货贸易，氧化铝散单价格仍有进一步上行的空间。

四、近期复盘及投资建议

当前氧化铝价格保持强势主要有以下几个因素：

1、国产矿复产缓慢，几内亚出口扰动，氧化铝提产仍受限

2023年下半年，山西和河南因安全生产和环保等问题，铝土矿产量下滑，我们跟踪月度产量数据发现两地复产进度缓慢，据山西当地氧化铝企业，山西矿权多小而散，复产矿企较少，除安全生产、环保政策限制外，山西地区还在加快对非煤矿石资源的整合重组，目前不放开产量30万吨以下、储量5年以下的铝土矿的验收，或采矿证到期后不给续证，尤其露天矿管理更为严格，目前零星复产的基本都是洞采矿石。预期国产矿后续复产增量相对有限。

国产矿不足只能通过进口矿来补足，根据海关数据，我国1-9月进口铝土矿合计11945万吨，同比增12%，其中从几内亚进口8449万吨，同比增11%，贡献了主要增量。今年随着几内亚进入雨季，铝土矿出口出现季节性下滑，同时阿联酋环球铝业公司(EGA)的铝土矿出口被海关暂停，进一步引发了市场对于铝土矿紧缺的担忧。据调研了解，多数企业备有近2个月铝土矿库存，随着海外矿价不断上涨，采购进口矿难度加大。

氧化铝生产企业通过提高进口矿配矿比例进行生产。2024年9月使用进口矿石的产能在6930万吨，较年初增加了820万吨，相应的国产矿产能减少了760万吨。据山西氧化铝企业表示，进口矿配矿比例过高可能会导致氧化铝产成品质量出现问题，现已达到能稳定生产的上限，后续进一步提高运行产能的空间不大。

我们测算国内氧化铝原料的供需平衡如下，随着2025年几内亚矿山增量不断释放，山西和河南铝土矿逐步复产，铝土矿紧缺有望缓解。

2、海外氧化铝供需趋紧，现货价不断飙涨，进口大幅亏损，海外氧化铝无法流入国内

从海外氧化铝的供需平衡可以看出，随着力拓宣布澳大利亚氧化铝厂压减产能120万吨，美铝Kwinana停产，中国外氧化铝整体供需处于偏紧平衡，发酵到9月铝厂补库压力增大，海外氧化铝现货价格一路飙涨至730美元/吨。据SMM，2025年海外有510万吨氧化铝产能有待释放。

我们按照海外氧化铝厂（+510万吨）的投产预期去推演海外的氧化铝供需平衡如下，氧化铝偏紧的格局将延续到明年一季度。

海外730美元一吨的现货价格折合国内主流港口对外售价约6200元/吨，出口窗口打开，倒逼国内氧化铝现货价格上涨，10月国庆节后，云南枯水期当地电解铝厂暂无减仓计划叠加电解铝厂前期停产产能的复产，国内氧化铝流通现货进一步减少，总库存一路去库至历史低位，贸易商惜售也加剧了供应紧张。

3、短期供应增量有限，流通现货趋紧无法解决

氧化铝企业短期提产空间不大，2025年国内氧化铝新增产能在1320万吨，但最近的新投产能广西华昇200万吨预计也要在明年才能贡献产量，短期新增+复产能提升的氧化铝增量有限。海外氧化铝供需偏紧的格局要维持到2025年一季度，进口窗口一直没有打开，大幅流入国内不现实，国内流通现货趋紧的格局无法解决，氧化铝现货价格有进一步上涨的动能。

总结来看，国内氧化铝近端的供应易减无增，远端的供应过剩确定性高，近强远弱格局短期难改。我们按照国内氧化铝的投产进度推演供需平衡如下，氧化铝供需偏紧格局预计要延续到明年一季度。

风险点：下游高边际成本电解铝产能开始出现减产。

氧化铝价格持续上涨，下游电解铝厂利润被压缩，高边际成本产能已至亏损，按电费0.5元/度，电解铝完全成本约22600元，利润为-1384元/吨。据 Mysteel调研了解，鉴于目前成本上升及生产安全考虑，近期河南某大型电解铝企业计划停止部分老化严重的电解槽生产，预计停槽100台左右，具体停产节奏还要视当地环保管控政策决定，目前该企业总运行产能在84万吨/年，停产后预计降至76万吨。另外，广西某电解铝厂产能约7.5万吨/年，近日同样受成本过高影响已开始停槽，前期计划停槽30%，后续或扩大至50%；广西另一电解铝厂剩余一半未完成技改产能再次提上日程，预计影响年产能10万吨。截止至今，电解铝预计减产产能达20万吨。

策略建议：如正套给出空间可继续参与正套，单边建议等待逢高沽空远月的机会。

近期交易所上调涨跌停板幅度、提高保证金比例和增加交易手续费来降低资金投机热度，氧化铝期货价格变动开始更多的依赖基本面。短期供应边际增量有限，流通现货趋紧是基本盘，现货价格仍有上行空间，海外成交价也居高不下，随着现货价不断上行，期货有跟随上涨的动能。但2025年全球氧化铝新增产能在（国内1320+国外510）1830万吨，且生产产线以使用进口铝土矿为主，据SMM，几内亚2025年铝土矿新增产量预期在2400万吨，爱择咨询预期几内亚2025年铝土矿增量在3150-3750万吨，综合考量能大致匹配上国内新增产能的原料需求，国内下游电解铝因产能天花板供应增量有限，氧化铝供需错配的格局扭转只是时间问题，耐心等待沽空的机会。截止2024年11月5日收盘，氧化铝近远月月差（2412-2510）已经拉至极端位置1800元，如远月跟涨给出正套空间，可继续参与正套，考虑到流动性，建议选择2505合约参与。单边建议等待逢高沽空远月合约的机会。

（注：混沌天成期货发布调研报告的时间为11月10日）

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