2004—2005年美元汇率波动幅度较大，2006年之后美元指数持续走低，如果东航的外汇套期保值头寸长期持有，那么2006年之后该头寸带来的公允价值变化应是亏损，2008年年初至7月份美元指数仍处于下跌通道当中，其2008年半年报中该头寸公允价值变化也应是亏损，但7月份后其他货币币值暴跌的风险得到回避，预计2008年年底该项亏损额会降低。

　　尽管东航与国内银行签订的是固定套期保值协议，但从这几年的效果看，这些协议帮助东航有效规避了汇率波动带来的不利影响。尤其是2008年7月以来，在全球金融市场因美国次贷危机而深陷泥潭时，美元不但未受拖累，反而“因祸得福”跳出了连续7年持续贬值的泥潭，进入升值通道。欧元、加元、澳元等多种货币都呈严重的疲弱走势，欧元兑美元跌幅超过10%，加元兑美元跌幅超过20%，澳元兑美元跌幅超过30%。国内航空公司利用外资租机大多采用美元，自2008年9月开始美元持续升值，而人民币兑美元停止升值且呈回调态势，这样原来形成的租机汇兑收益现在却变成了巨大汇兑损失，如果不对欧元、加元、澳元等外币收入进行套期保值，东航的损失将更大。

　　燃油套期保值情况

　　航油套期保值业务是航空公司锁定油价成本的主要手段，被世界各国航空公司普遍采用。据东航公告显示，航油成本占公司营运成本的比例由2002年的21%上升到2008年的40%，航油价格的飙升严重影响了公司的经营效益。为规避油价风险，2008年东航的航油套期保值量占到公司全年预计耗油量的35.9%。但是，东航在外汇套期保值中的经验并没能有效应用到航空燃油套期保值业务上。

　　东航的燃油套期保值业务始于2003年，当时由于航油价格波动幅度大，且整体呈上涨趋势，公司与境外银行达成若干航油期权交易合约，以控制公司的航油价格风险。只要东航是为了规避航油价格上涨带来的不利影响，那么套期保值操作就应该是买入燃油期货，如果油价上涨，套保头寸盈利，反之油价下跌，套保头寸亏损。2003年至2008年7月，原油价格一路飙升，纽约原油期货价格最高触及147.5美元/桶，对于航油成本占较大比重的航空公司来说，无疑成本增加很多，通过期货套期保值有效规避航油价格上涨风险意义重大。若东航坚持套期保值，那么2007年年报和2008年半年报中燃油套保头寸应出现盈利。确实，在油价飙升的这几年中，东航燃油套期保值头寸盈利不断增加(见上图)，套保工具似乎非常有效。

　　但是，2008年7月受多方面不利消息影响，油价一路暴跌。与此对应，国际航协统计全球航空煤油平均销售价格下降35%。油价的下跌必然导致航空公司燃油套保头寸亏损。国际航协报告显示，2008年前三季度，全球航空业净亏损升至40亿美元，部分原因在于第二季度的套期保值导致第三和第四季度亏损，如美国航空公司三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元；套保规模较小的美国大陆航空公司三季度已确认有6300万美元的燃油对冲损失。令人疑惑的是，国内航空公司套保规模普遍较小，遭受的损失却不比国外航空公司小。东航公告显示，截至10月31日东航燃油套保头寸亏损18.3亿元，此后原油价格继续下跌，根据东航最新估算，截至2008年年底，东航2008年全年航油套期保值公允价值损失可能高达62亿元。套期保值的目的是规避风险，为何招来“巨亏”之祸呢？这需要详细分析东航在航空燃油上的套期保值策略。

　　广州植之元公司

　　广州植之元公司主营业务为大豆油脂和豆粕的加工与销售，公司生产原料——大豆主要从美国、巴西和阿根廷进口，主要产品为四级豆油及豆粕，副产品为大豆浓缩磷脂。该公司2005—2007年大豆加工量分别为60.47万、90.07万和127.95万吨，年均保持着45.47%的增长率。2008年以来大豆价格连续暴涨之后出现暴跌，许多大豆加工企业因此损失惨重，举步维艰，但作为民营企业的广州植之元公司幸运地躲过了这一“劫”。该公司2008年之所以能够免遭大豆价格暴跌的损失，应对风险的方法主要是套期保值。

　　广州植之元公司根据生产经营安排，对自身实际持有的大豆原材料数量和下游现货预售量之间的净持有量进行套期保值，减少了原材料成本变动对公司盈利造成的影响，操作方式为买入看跌期权和卖空期货合约。

　　广州植之元公司套期保值方式及比例

　　买入看跌期权意味着大豆价格下跌时公司能够将所持有的大豆现货保值，实质上是公司通过看跌期权为持有的大豆现货未来跌价“保险”。这种策略下的期权费用在大豆价格上涨或平稳时将成为公司现货保值的“保费”而转入大豆采购成本。价格下跌时，这一策略带来的收益将冲减大豆采购成本，避免公司遭受现货市场价格下跌的风险。

　　美豆指数2007年以来一直处于上涨行情中，广州植之元公司所持有的大豆现货价值不断上升，买入看跌期权不会行权，套期保值头寸必然损失期权费。2008年以来，大豆价格波动较大，尤其是7月份以后，大豆价格直线下跌，一旦价格跌破买入看跌期权的行权价，公司必然会行权以对冲持有大豆现货贬值的损失。根据这一套期保值原理，2008年7月份以来广州植之元公司的套期保值头寸应该是盈利的，美豆期价跌幅越大，盈利越大。该公司披露的2007年以来套期保值情况证实了我们的推测：2008年7—8月份该公司套保收益2213.15万元，2007年全年和2008年上半年套期保值头寸亏损。

　　卖空期货合约是广州植之元公司套期保值的辅助手段，与买入看跌期权相比，卖空期货合约在规避市场价格下跌风险的同时，无法享有现货上涨的收益，即通过卖空大豆期货合约的方式进行套期保值，如果大豆价格上涨，那么大豆现货增值部分将被期货头寸的亏损抵消。但是在2008年7月份以来的大豆价格暴跌行情中，卖空操作将获得丰厚利润，可以弥补因价格下跌而导致的现货贬值。

　　该公司不仅在大豆原料上进行套保，还对海运费进行套保。2008年8月，波罗的海干散货指数在11000点左右，从美国到中国每吨大豆的海运费高达130—140美元，当时必须签订10月份的海运合同。为规避风险，广州植之元公司在签订合同的同时，及时通过期货市场进行套保。之后波罗的海干散货指数跌到800多点，每吨海运费价格降到30多美元，公司通过套保避免了这一巨大损失。