黄金的定价框架分长短周期，长周期美元信用为定价核心，而短周期资金面为定价核心。

1）长周期美元信用定价：1971年布雷顿森林体系瓦解后，美元脱钩黄金，而1974年美国通过石油美元体系让美元继续成为全球货币，黄金本质上对标美元信用。

1980年之前，美国政府杠杆率整体回落，信用的表征以美债实际利率为主，而1980年之后，美国政府杠杆率大幅回升，美国的信用通过美国财政赤字和美债实际利率共同表征，但是财政赤字上升不一定代表美债利率下行，比如1980-2000年之间美债利率下行的核心来源于美国产业结构的转变，而保罗·沃尔克紧缩货币政策叠加里根财政刺激导致美国财政赤字大幅缩小甚至转向盈余，从而金价在美债利率持续下行的背景下仍维持低位。

从2023年以来全球各央行加购黄金本质是全球担忧美元信用下的一种对冲措施，并且金砖国家的去美元化也是对美元信用的一种挑战，比如金砖国家提出BRICS Pay允许成员国用本国货币进行支付结算，降低了对美元的依赖；

2）短周期资金面定价：黄金作为传统的避险资产，在全球地缘政治冲突加剧或者金融市场波动加剧的背景下是较好的对冲资产。风险偏好可以用地缘政治指数和美股VIX指数来表征，而黄金资金流入的微观结构可以用SPDR黄金ETF持仓来观测。

比如历史来看，美国总统大选年四季度美股美债波动率大概率上升，同时近期地缘政治冲突加剧均利好金价短周期上升。

金价历史系统性见顶复盘：我们这里定义的冲顶回撤为：冲高——顶部震荡——大幅回撤（超过40%）。以伦敦金现为例，从1970年以来，金价系统性见顶回撤一共发生三次：

1）1974年12月黄金价格见顶的核心事件为美元石油协议的签订导致1974年末美国通胀高位回落，叠加经济逐步复苏，最终10Y美债实际利率上升带动金价回落，次要因素为全球地缘政治冲突趋缓+央行减缓购金。

在这一阶段，美国黄金储备大幅减少，同时美国政府杠杆率持续下行，财政赤字并不能作为代表美元信用的核心指标；

2）1980年9月黄金价格见顶的核心事件为美联储实施紧缩的货币政策（核心）+美国通胀见顶（次要）。

本轮金价见顶的时候两伊战争中仍在爆发，油价维持在高位，虽然后续随着战争结束，油价回落带动商品通胀回落，从而抬升实际利率，但是本轮实际利率见底回升的核心因素来源于美联储紧缩货币政策导致的10Y美债名义利率的快速上行。

3）2012年9月黄金价格见顶的核心原因为奥巴马选举宣传减少赤字计划并且成功连任+美国经济快速复苏导致财政收入大幅回升增强美元信用，期间美联储缩减QE规模和欧债危机缓和阶段性压制金价。

本轮金价复盘：2018-2024黄金的牛市可以细分为三段：

1）201809-202007：美债实际利率下行和财政赤字扩大共同带动金价冲高；

2）202007-202210：经济复苏叠加原油供给侧压力，美债实际利率维持震荡，同时经济复苏背景下财政福利补贴支出大幅回落，财政赤字小幅下降；

3）202210-202410：美国财政赤字再度扩张+央行购金+地缘政治风险加剧。2022年美联储为了控制通胀而开启加息周期，美债实际利率跟随美联储目标利率趋势性上行，但是金价逆美债实际利率转而上行，核心逻辑为：

1）财政赤字持续上行；2）以中国为首的央行购金；3）地缘政治风险的扩散；4）大选年的政治不确定性上升。

对未来金价判断的启示：美国大选是核心变量，根据历史经验，金价的核心见顶因素为财政赤字，次要因素为10Y美债利率，而地缘政治因素等短周期因素不能成为见顶的信号标准。

2012年的经验与本轮更为相似，奥巴马上台后的减赤措施是导致金价高位下跌的核心因素，而10Y美国名义利率和金价也出现了背离，并且地缘政治方面对金价只是短周期影响因素，金价的见顶回落与地缘政治的缓和并无强相关关系。

近期金价下跌主要是由于前期金价涨幅隐含的地缘政治风险的缓解和大选年不确定的消散，未来金价中期走势取决于特朗普执政政策。中性假设下，特朗普的经济政策主张通过扩大政府部门杠杆去补贴其余部门，根据沃顿商学院预算模型（PWBM）估计，未来一年特朗普将导致美国基本赤字增加1850亿美元，总体利好黄金。

但是值得注意的是，如果马斯克能够成立政府效率部，从而系统性降低美国财政赤字，美国债务风险下降，金价或离高点不远。

另一方面，财政支出的通过一般需要国会同意，1950年以来中期选举和总统选举下黄金涨幅显示无论是民主党还是共和党，只要是国会统一状态下，黄金的涨幅中位数和上涨概率远远高于国会不统一的状态。

图1：长周期下，黄金定价美元信用，在1980年之后美国财政赤字是美元信用的重要组成部分

资料来源：Wind，申万宏源研究

图2：1980年之后，不断增加的政府杠杆率导致美国政府的财政赤字成为衡量美元信用的关键

资料来源：Wind，申万宏源研究

图3：1980年以来，黄金的两波大牛市都来源于美国财政支出大幅上升过程中财政收入反而下行或者震荡

资料来源：Wind，申万宏源研究

图4：美国财政收入中企业所得税占GDP比例持续下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图5：美国财政支出中福利支出占 GDP 的比重持续上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图6：10Y美债实际利率长周期来看与金价呈现强负相关性

资料来源：Wind，申万宏源研究

图7：通胀预期维持稳定下，10Y美债实际利率变动实际上取决于10Y美债名义利率

资料来源：Wind，申万宏源研究

图8：里根大循环下，美国财政收入大幅上升，而支出转而下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图9：1980-2000年期间美债利率下行，但是金价反而下行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图10：美国财政赤字上升预期利多黄金长周期继续上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

图11：2023年全球央行持续增持黄金

资料来源：Wind，申万宏源研究

图12：各主流国家美债储备/黄金储备比例

资料来源：Wind，申万宏源研究

图13：人民币汇率预期定价沪金和COMEX金价差

资料来源：Wind，申万宏源研究

图19：VIX指数抬升短期利好黄金价格上行

资料来源：Wind、申万宏源研究

图20：VIX指数与SPDR黄金ETF高度相关

资料来源：Wind、申万宏源研究

图21：地缘政治指数抬升短期利好黄金价格上行

资料来源：Wind、申万宏源研究

图22：地缘政治指数与SPDR黄金ETF相关性较高

资料来源：Wind、申万宏源研究

图23：大选年四季度全球股市波动率维持高位

资料来源：Wind、申万宏源研究

图24：大选年四季度美国债市波动率维持高位

资料来源：Wind、申万宏源研究

图25：2024年地缘政治风险持续上升

资料来源：Wind、申万宏源研究

图26：1970年以来，金价经历了三次系统性冲顶回撤的过程

资料来源：Wind，申万宏源研究

图64：本轮牛市三阶段中，金价和实际利率在第三阶段明显背离

资料来源：Wind，申万宏源研究

图81：未来一年特朗普预计将导致美国基本赤字增加1850亿美元

资料来源：沃顿商学院预算模型（PWBM）、申万宏源研究

本文作者：金倩婧、冯晓宇、林遵东、涂锦文、王胜