一、PVC与烧碱供应延续增长态势

1、氯碱配套运行，产能低位增长氯碱配套‌是指氯碱企业同时生产烧碱和PVC，主要是为了平衡氯气的消耗和利用。烧碱‌广泛应用化工业及冶金领域；PVC是主要的氯气消耗途径之一‌，下游主要用于建材等行业。

从历史产能变化上看，2015年经历供给侧改革后氯碱工业供需面回到相对平衡的状态， 2016年后产能再度增加，不过在国家对高能耗产能控制下，氯碱产能均维持低速增长态势，2024年PVC及烧碱产能增速预计均在4%左右。

2、短期氯碱企业计划检修减少，供应预期延续高位由于多数企业氯碱装置配套使用，因而在检修时间上有所重叠，此外也会考虑到企业的综合利润等因素。

从PVC供应上看，开工中性，产量延续增加。截至11月7日，PVC行业周度开工为77.27%（同比+2.17%），PVC的秋季检修基本结束，后续仅有广西华谊及宁波韩华合计80万吨产能公布检修计划（PVC企业一般不会提前太久公布检修计划），由于烧碱表现尚可，氯碱-PVC一体化仍有一定利润的情况下，预计11-12月PVC整体开工维持偏高状态。从产量上看，由于PVC产能是延续增长态势，虽然开工历史中性，但产量延续增长态势，2024年1-10月PVC产量1948.6万吨，同比增加2.7%。

从烧碱供应上看，开工处于历史同期偏高水平。截至11月7日，烧碱样本企业产能平均利用率为81.7%（同比+0.9%），局部前期检修装置陆续提负且因氯碱装置盈利较好，生产积极性较高，整体开工负荷仍处于近几年同期相对高位。从季节性角度看，四季度处于行业开工旺季，后续检修计划相对有限，烧碱开工将维持历史同期偏高水平。从月度产量来看，2024年1-10月烧碱产量为3443.7，同比增加4.1%，其中8月产量环比减少主要是因部分氯碱装置故障或液氯出货不畅将检修推迟或提前至8月，同时液氯终端需求疲软，部分亏损而降负荷运行，产量同比减少。

3、烧碱库存表现好于PVC烧碱是液体化工，由于存储条件限制，目前统计样本库存数据主要集中在上游厂家，而PVC生产分布与消费格局存在着区域上的不匹配，PVC 国内贸易基本呈现了由西、北方向到东、南方向的流向特点，目前统计样本数据为华东华南仓库及交割库。

从PVC库存上看，年内库存处于近几年同期最高位。8-9月盘面跌至低位，点价货源成交改善且部分下游补货，10月局部受物流影响市场到货减少，中游库存得到一定去化，但目前下游制品企业终端订单不足且北方将逐步进入淡季，下游以消耗前期库存为主，维持刚需采购，截至11.7，华东+华南样本库存在44.07万吨，同比增加18.4%，绝对量处于历史同期高位，库存压力依旧明显（按照卓创更新样本统计，11.7号华东华南总仓库库存超过78万吨），其中以交割库库存占据主要（截至11.7，PVC注册仓单量接近10.1万手，折和50.5万吨），总体看高库存依旧是PVC最大的弱现实，供给端货源充裕始终压制着价格表现。

从烧碱库存上看，年内库存相对中性。3月至今烧碱（液碱）厂内库存是延续下降趋势，8月伴随着检修以及降负，企业库存下降；国庆节后一方面河北、山东氯碱企业集中检修， 另一方面山东下游节后补货，其中氧化铝厂家招标价格上移，接连刺激下烧碱厂家对于后市持看涨态势，厂家库存延续下降。短期来看，部分烧碱装置检修恢复，非铝下游订单有限预期维持刚需，氧化铝价格表现强势预期对烧碱的接受度尚可，烧碱库存预期降幅将收窄，但绝对量仍处于相对低位。

二、PVC受地产拖累，烧碱受益于氧化铝上行

1、宏观政策虽加码，PVC需求修复尚需时间PVC终端主要对应着地产，1-9月竣工累计同比下滑24.4%，新开工累计同比下滑22.2%，销售面积累计同比下滑17.1%，高频销售数据显示10-11月地产销售数据环比有所改善，主要9月底政策刺激力度较强叠加传统销售旺季。一般竣工端决定PVC当下需求，新开工决定未来需求预期，2024年竣工端存量项目预计将保持缩减（2023年竣工同比增长更多在于保交楼）。目前地产政策主要集中于“控增量、降存量、提质量”，若未来销售端未能传导至新开工端，PVC需求预期难以改善。近两年新开工的持续走弱，将影响到未来两年的竣工端，后续地产链对PVC需求仍有走弱可能。

PVC内需受地产影响走弱，外需受政策影响驱动不足。从内需上看，今年的“金九银十”并未有很明显表现，其中硬质品如管材型材等依旧受到地产的拖累，部分软制品订单比如薄膜、地板膜有望改善，但这部分需求占比有限，此外由于全球经济景气度下降，铺地制品出口较往年同期或下降。短期来看，管材企业交付订单为准，生产以销定产；型材企业由于房地产低迷且11-12月天气逐步转凉，北方区域进入需求淡季，型材开工将面临回落，硬质品国内需求预计走弱。从外需看，2024年PVC出口市场阶段性的受印度BIS认证政策的扰动以海运费大幅波动的影响，但仍旧保持了增长态势，2024年1-9月出口合计194.01万吨，同比增加9.9%，10-11月出口量环比预期下滑，12月24日印度BIS认证将到期执行，如果BIS认证不延期对PVC出口影响或将更大。

总体看，年内虽然宏观政策加码，但能否修复PVC市场信心有待观察，此外政策落到微观产业还需时间，弱现实的局面在年内可能难有实质性改善。

2、氧化铝刚需支撑仍较强，烧碱部分下游进入淡季烧碱下游中氧化铝占据主导地位，其中氧化铝和粘胶短纤因其行业集中度较高具有一定的议价权，其余包括印染、轻工化工、医药等则多数价格接受者。如2022年烧碱供给增加有限，受到下游氧化铝等需求支撑，价格维持高位，2023年氧化铝盈利水平一般，采购成本控制严格，压价心态持续存在，此外氯碱装置陆续新增或复产，烧碱价格下行。2024年氧化铝价格一路走强，对烧碱起到一定支撑，尤其10月开始，氧化铝走强叠加局部氯碱装置检修带动烧碱价格走强。

短期来看，多数烧碱下游开工或基本稳定，氧化铝刚需支撑仍较强，部分下游需求或开始进入淡季，整体需求稳中有减；12月山东及周边或因氢氧化铝扩产，提前备货液碱，需求阶段性增加，但届时氯碱企业检修较少，液碱供应充足，后续供需博弈将加大。 

中长期来看，烧碱表现仍需关注氧化铝走势。目前高利润下氧化铝运行产能已达峰值，部分闲置产能受国产矿供应等因素限制无法投产，未来供应增量将依托于新产能的释放，此外进口矿石来源是否稳定也需关注。目前下游电解铝企业原料库存仅有11天左右，临近冬季和春节，下游刚需补库仍存，而氧化铝厂内几乎无现货库存，市场流通现货稀少，目前氧化铝供需处于紧平衡状态，未来关注氧化铝减产检修动态以及进口矿石稳定性，而当现货开始累库，氧化铝价格或才临近拐点。

三、烧碱利润补充PVC亏损仍将继续存在

尽管近两年PVC单产品延续亏损状态，但在烧碱利润支撑下，氯碱企业综合小幅盈利，年内上游PVC并未出现很明显主动减产，烧碱企业也维持高开工运行。四季度氯碱行业检修计划有限，PVC原料电石供需均难有大的变化，价格重心变动或有限，PVC单产品亏损幅度则需关注后续PVC价格表现。烧碱在10月价格受阶段性供应减少出现价格上涨，到了11-12月或因淡季需求价格重心小幅下移，但烧碱利润预期尚可，年内烧碱利润补充PVC亏损将延续存在。

对于PVC而言，今年依旧是弱现实与政策预期的博弈，成本更多起到底部支撑作用而非估值抬升作用。目前PVC估值不高，宏观政策驱动下会出现一定反弹修复，只是行业基本面依旧表现弱势，并未能形成趋势性做多的机会，而当宏观情绪消散后，市场将重回弱现实逻辑。

对于烧碱而言，虽然年内阶段性受到亏损出现部分降负荷，但整体利润表现尚可，烧碱估值整体强于PVC，总体看成本端并不是今年烧碱的主要逻辑，重点还是关注烧碱的供需基本面逻辑。

四、交割层面

对于PVC而言，高仓单及盘面升水反映其弱现实，但产业参与期货程度较高。以往PVC运行期间现货多升水于期货，而近两年在地产下行周期下，PVC基本面走弱，尤其从2023年6月开始，企业高库存下开始让利出货，盘面处于升水，至此PVC注册仓单一路增加，此外近3年PVC交割量同比往年有了较大增长，主要得益在于近些年随着市场逐步规范以及 PVC 品牌交割制度的推出，市场参与者对PVC的认可度和参与度也在逐年增加，产业客户套期保值的需求也有提升。从目前来看，PVC注册仓单处于历史高位，盘面也出小幅升水状态，短期仍将延续。

对于烧碱而言，低仓单及盘面贴水反映现货尚可，但液体化工需关注交割层面。烧碱上市仅1年多，市场参与层度相对较低，以今年为例，05合约在交割前（上市来首次交割），盘面持续走弱，主要因其为液体危化品，目前以厂库存放，更利于空头，此外从基本面看当时4月伴随着检修结束，烧碱供应明显而需求扩张有限，库存压力增大下企业有意愿选择注册仓单。

总体来看，烧碱期货由于上市时间不长且不易储存，整体持仓量相对PVC较少，市场参与程度不及PVC。当前来看，烧碱期货贴水且低仓单，相较于PVC而言，烧碱01合约交割前预期波动更大。

五、结论

从供应角度看，供应高位，PVC库存压力大于烧碱。氯碱行业均处于产能低位扩张阶段，综合利润表现尚可使得年内开工处于近几年同期偏高水平，四季度开工旺季，供应端较为充裕。

从需求角度看，氧化铝支撑下烧碱好于PVC。对于PVC而言依旧受到地产影响，虽然9月底以来地产利好政策陆续出台，但传导至微观产业仍需时间，PVC国内需求短期难有明显好转，而且四季度需求将进入淡季，出口端则需关注印度BIS认证相关消息。对于烧碱而言，短期氧化铝刚需支撑仍较强，但其他部分下游需求或开始进入淡季，整体需求稳中有减。

从期货角度看，烧碱盘面贴水且低仓单，但属于液体化工，交割前波动将较大。PVC盘面升水且高仓单，交易逻辑在弱现实与宏观预期之间不断转换，但低估值下其整体波动较小。11-12月依旧处于宏观政策高频发布期，商品情绪变动依旧将影响氯碱盘面波动，结合基本面来看，年内烧碱表现仍会强于PVC。