01 结构与利润

数据来源：SMM、紫金天风期货

总体来看，铝材本身的出口呈现出明显的利润导向行的特征，实际的铝材出口量变化是极具弹性的。2021-2022年以及2024年开年至今的铝材实际出口量的回升均是由于实际出口利润的回升而带来的。而出口利润则更多的取决于内外实际供需结构的改变。在这里我们使用沪伦比值用于表现盘面的铝材出口利润。

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而进一步思考后我们会发现，塑造沪伦比值的主要驱动因素为内外市场的价差结构。

在这里我们设定“差额=海外平衡-国内平衡”，当该指标上涨时意味着当月海外平衡相对于国内更为宽松，伦铝价格较沪铝表现的更为疲弱，沪伦比值上涨，反之亦然。这也可以从侧面印证内外结构的变化对于盘面出口利润以及当月铝材出口量级的塑造作用。

02 结构的成型

当前的内外结构很大程度上是由4月LME以及COMAX对于俄铝制裁的所形成的，俄乌战争后交易受阻的俄铝大量涌入中国，同时这也意味着海外铝锭供应的边际收敛，4月的制裁更是进一步加剧了这种情况的产生。

从纵向的角度来看两次沪伦比值的下调（出口利润的上涨）均与市场结构的变化存在着密切的关系。

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横向比较来看，由于俄罗斯生产的商品在世界范围内的供应影响为：铝>铜>锌，我们可以发现铜、锌的沪伦比值相对于铝持续走强，我们认为这背后的原因是LME、COMAX对俄罗斯的制裁对三个品种全球市场扭曲的程度依次递减，换而言之，市场需要分配给铝更多的出口利润以使得市场达到一个新的平衡。

03 政策冲击与展望

随着铝材出口退税政策的需求，市场对于铝材出口整体呈现出了较为悲观的心态，但我们认为在铝的全球内外结构扭转之前，我们不应对铝材的实际出口保持过于悲观的预期。在俄罗斯被解除制裁，俄铝大量流入欧洲等海外市场前，内外结构仍将维持“内松外紧”的态势，加之海外降息周期的到来，我们预计铝材出口量级受到的影响较小。

从实际的结果来看，我们认为当前的政策影响的更多的是加工利润的分配，在以往铝材的出口利润由以下三两部分组成：

出口利润=（伦铝价格*汇率-沪铝价格）+出口退税-其他费用

随着政策的改变，若要维持原有的铝材出口力度，沪伦价差需要扩大至足以覆盖出口退税造成的利润损失，鉴于目前的沪铝价格已跌至铝厂90分位线以下，下跌空间脚下，故我们认为内外价差的再定价将由伦铝价格的上涨来完成。