次贷危机对美国金融业造成重创，所产生的影响远远超出人们的预期，已经演变成波及全球的百年难遇的金融危机。次贷危机如何产生？它又如何演变成全球性的金融危机？当人们探究原因时，纷纷把造成此次金融危机的元凶指向信用违约掉期(CDS)交易，市场规模高达数十万亿美元的CDS市场的垮台，直接引发了本次金融危机，除了吞噬多家美国金融机构外，还引发了全球金融恐慌和整个金融市场流动性短缺。

　　很久以来，持有金融资产的金融机构始终面临一种潜在的风险，债务方可能出于种种原因破产、不能按期支付债务的利息和本金等，这样一来，债权方就会发现自己所持的金融资产价格在贬值。金融市场一直存在着转让这种潜在违约风险的需求，CDS的出现满足了这种市场需求。

　　CDS一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就发行了31%的CDS合约。

　　CDS是1995年由摩根大通首创由信用卡贷款所衍生出来的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种金融资产的违约保险，所以CDS也就是贷款违约保险。债权人通过CDS这种合同将债务风险出售，合约价格就是保费。购买信用违约保险的一方被称为买方，承担风险的一方被称为卖方，双方约定如果金融资产没有出现合同定义的违约事件(如金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组等)，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。如果买入的CDS合同被投资者定价太低，当贷款违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。简而言之，即买方买入CDS合约，支付“保险费”，卖出信用风险，卖方卖出CDS合约，收取“保险费”，买入信用风险。

　　CDS合同的买方主要是大量持有金融资产的银行或其他金融机构，卖方主要是在经济景气时，卖出CDS合同，赚取“保险费”的保险公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。CDS合同持有双方都可以自由转让这种保险合约。举例来说，X向Y申请贷款，Y为了利息而放贷给X，放贷出去的钱总是存在风险的(如X破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候Z出现了，由Z对Y的这个风险予以保险承诺，条件是Y每年向Z支付一定的保险费用。如万一X破产的情况发生，则由Z补偿Y所遭受的损失。

　　CDS合约卖方承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产；二是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。

　　美国有一些人自有资金只能买得起一套住房，但由于前些年房价连连上涨，他们又向银行贷款买了第二套房用于投资，然后他们用第二套房做抵押再向银行贷款，来偿还第二套的银行贷款，美国五大投行的次贷就是贷给了这些人。但随后房价连续几年下跌，他们的第二套房无人来买，因而还不起贷款，纷纷违约，违约的人越来越多，次贷违约率越来越高，次贷危机爆发了。银行在进行次贷时，对存在的风险非常清楚，他们将巨量的次贷掺入普通债券打包出售，通过买入CDS合约，将信用风险转移给CDS的卖方。

　　次贷危机如何产生？CDS交易又如何引爆全球性的金融危机？下面笔者通过假想的例子来阐明其传导机制。

　　首先，利用杠杆效应。许多投资银行为了赚取暴利，采用20-30倍杠杆操作。假设进行次贷的A银行自有资金是50亿，30倍的杠杆就是1500亿。如果A银行以50亿的自有资金作抵押，借来1500亿资金用于次贷，如果利率是10%，A银行就获得了150亿的利润，相比其自有资金，利润率是300%，这是一个非常吸引人的数字。

　　其次，买入CDS合约。A银行将巨量的次贷掺入普通债券打包出售，并买入掺有巨量次贷的普通债券的CDS合约，进行信用保险。A银行找到B保险公司，A银行和B保险公司合作，A银行每年付给B保险公司1亿保险费，连续10年，共计10亿保险费，如果A银行的投资没有遭到违约，B保险公司白拿10亿保险费，如果A银行的投资遭到违约，B保险公司就要赔偿A银行的损失。A银行认为与获得的利润相比，花10亿保险费很值得，B保险公司根据当时情况估算，认为A银行亏损不会超过10%、次贷违约率不超过1%，如果卖出100个这样的CDS合约，就能得到1000亿保险费，赔偿额最多不超过300亿，B保险公司认为卖出这样的CDS合约很合算，A银行和B保险公司都认为做这笔交易对自己有利。

　　第三，CDS合约转手。B保险公司卖出了100个这样的CDS合约，C公司见有利可图，就和B保险公司商量，B保险公司把100个CDS合约卖给C公司，每个CDS合约给B保险公司3亿，总共300亿。B保险公司认为1000亿要等10年才能拿到，现在一转手就能拿到300亿，很不错，因此B保险公司和C公司成交。C公司拿到这100个CDS合约后，并不想持有10年，就把这100个CDS合约以400亿的价格卖给了D公司，赚了100亿，这100亿CDS合约在CDS市场不断被转手，CDS市值不断被抬高。由于当时的次贷违约率很低，A、B、C、D等公司都赚钱了。

　　第四，次贷危机爆发。房价涨到一定程度就涨不上去了，通过次贷买入的房子没人接盘，但银行的利息还要付，当再也没有钱付利息的时候，投资者就把房子甩给银行，次贷违约就发生了。那么，现在这100个CDS合约在谁手里呢？在L手里，L刚花600亿买下了这100个CDS，还没来得及转手，这时突然传来消息，这批CDS被降级，其中有50个违约，大大超出原先估算的1%的违约率。按每个CDS合约支付300亿来算，总计支出达15000亿。加上600亿CDS合约的买入费用，L的亏损总计达15600亿。L无法承受如此巨大的亏损，濒临倒闭。

　　最后，CDS交易引爆金融危机。如果L倒闭，A的损失就无人来保险，由于A采用了杠杆操作，A赔光全部自有资金也不够还债，因此A也面临破产的危险。因为有很多个L面临倒闭，所以也有很多个A面临破产的危险，此时，CDS交易引爆了金融危机。

　　CDS交易后来的发展已经远远超出CDS设计的初衷，实际上已经异化成了信用保险合约买卖双方的对赌行为，买卖双方都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否会出现。

　　CDS交易引爆金融危机，究其原因就是CDS交易存在着制度性缺陷。CDS交易完全是柜台交易，是场外交易，没有任何政府监管，没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没有准备金要求，没有风险对手的监控追踪，缺乏连续交易的透明市场为CDS交易定价，流动性非常差，一切都是在一个不透明的情况下，以一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。

　　自雷曼兄弟公司垮台之后，要求交易所中央结算的呼声越来越高，市场已经达成共识，通过交易所的中央结算是解决场外交易CDS问题的最好办法。ICE(洲际交易所)、CME集团等多家全球领先交易所都向监管部门和立法机构提出了为CDS交易做中央结算的申请，并提出了各自的CDS中央结算解决方案，开发了CDS结算平台，有的交易所还推出了CDS指数交易(CDS指数是通过对一组CDS产品组合进行加权平均计算得到)，为争取CDS交易的中央结算权增添优势，多家交易所都把为CDS交易进行中央结算作为其业务的最大增长点。