2008年全球金融危机爆发以来，场外衍生品市场备受争议。金融危机后，包括美国、欧盟在内的各个国家和经济体都掀起了一场金融市场法规与监管体制改革的浪潮，其中完善场外衍生品市场法规和监管制度更是改革的重中之重。

金融危机后，伴随着全球经济不确定因素的增加，全球场外衍生品市场交易规模呈现缓慢上升的趋势。据国际清算银行（BIS）的最新统计，截至2009年年底，全球场外衍生品市场合约名义本金余额为614.7万亿美元，市场价值为21.6万亿美元，分别是1998年同期的7.7倍和6.7倍。与此同时，BIS统计的全球交易所场内交易的金融期货期权合约名义本金余额仅为73.14万亿美元，仅是场外衍生品市场规模的11.9％。

与此同时，衍生品因其具有规避和分散风险的功能，得到了全球越来越多企业的青睐。2009年3月—4月，国际互换和衍生品协会（ISDA)对全球500强企业使用衍生品管理价格风险的情况进行了调查。调查数据来源于500强企业的年报和企业直接提供的材料，其中，有8家企业因缺少足够信息，被划入未使用衍生品类别企业。调查显示，500强企业中有471家明确报告利用衍生品市场管理或规避面临的商业和金融风险，约占500强企业的94.2%，只有22家企业报告不曾介入衍生品市场。

目前，场外衍生品市场已经成为全球金融市场的重要组成部分，场外衍生品市场因其能够量身定做、满足交易者个性化的需要而受到市场青睐，同时也因为结构复杂、交易不透明、杠杆较大、流动性差等特性，在为实体经济管理风险的同时，如果监管不严，也会给实体经济带来重大甚至是毁灭性的风险。

由于美国占据了全球场外衍生品市场一半左右的市场份额，因此，一定意义上说，美国场外衍生品市场立法和监管改革方向代表或影响着全球场外衍生品市场立法和监管改革的方向。本文正是基于这样的思路，主要分析了美国场外衍生品市场立法和监管制度的缺陷以及金融危机后改革的思路，以期为我国场外衍生品市场立法和监管制度完善提供有益的思路。
　　
　　全球场外衍生品市场法规与监管制度缺陷
　　
　　金融危机之前，尽管各个国家场外衍生品市场监管体制存在差异，但总体上都是形成了以政府监管为核心、以自律监管和交易主体内部控制为补充的三级监管体制。但是，由于行政监管存在立法不足、自律监管没有强制约束力、交易主体内部控制容易出现“道德风险”等原因，场外衍生品市场监管体制在金融危机中暴露出诸多缺陷。

一、针对场外衍生品市场的立法相对缺乏

全球场外衍生品市场以美国最为发达，金融危机前，美国关于场外衍生品市场的立法被全世界誉为典范。但是，即使这个被全世界认为场外衍生品市场立法最完善的国家，仍然存在立法严重不足的问题。

美国关于衍生品市场的立法采用的是分别立法的立法模式，并形成了机构监管和功能监管相协调的监管模式。美国期货市场第一部正式通过的立法是1922年9月21日颁布并实施的《谷物期货交易法》，但很快该法被1936年通过的《商品交易法》替代。根据《商品交易法》，美国专门成立了对交易所交易的期货和商品期权具有唯一管辖权的商品交易所委员会，并于1947年改组为商品交易管理局。1974年，美国在修改《商品交易法》的基础上，制定了《商品期货交易委员会法》，并因此成立了商品期货交易委员会（CFTC），取代原商品交易管理局；同时该法扩大了“商品”的范围，将有关货物、服务、权利、利益等期货合同都包括进来，并规定《商品交易法》不适用于外币、政府债券、证券期权、抵押证券等金融工具的场外交易。

为促进金融创新，维持美国在国际衍生品领域的竞争力，1999年11月，美国总统工作小组发布了名为《场外衍生品市场和商品交易法》的金融市场报告。该报告认为，由于场外衍生品市场的参与者绝大多数都是金融机构，这些机构有足够的能力保护自身的利益和控制对手方的违约风险，因此应该放松对场外衍生品市场的管理，不必再进行严厉的监管。《2000年商品期货现代化法》采纳了这种观点，彻底将互换交易排除在《商品交易法》的管辖范围之外。该法规定，只要交易满足以下条件，就不受CFTC的管辖：（1）在达成协议、合同或交易时，缔约双方都属于“合格缔约方”；（2）缔约双方属于个别协商完成交易；（3）没有在统一交易平台上完成或进行交易。根据《2000年商品期货现代化法》的规定，美国对互换的管辖主要集中在“合格缔约者”的管辖方面，同时该法对“合格缔约者”进行了详细界定。

美国对包括证券类衍生品在内的证券市场的立法主要包括《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。根据美国联邦证券法的规定，SEC执行对美国证券市场的监管权，如果某种场外衍生品属于联邦证券法定义的“证券”，就受到SEC的监管。《1934年证券交易法》第78C（a）（10）条规定的“证券”包括，“任何票据，股票，财政部证券，债券，在任何石油、天然气或者其他矿产的租约的利润分享协议中的利益或参与证明，任何证券的抵押信托证明、组成前证明或认购、可转让份额、投资组合、投票权信托证明、存款证明，任何证券、存款证、一组证券或证券指数的买入、卖出或双向期权或优先购买权，任何与外汇有关的在全国性证券交易所交易的买入、卖出或双向期权，或一般的通常被认为是‘证券’的工具；或者任何对前述事务的利益或参与，暂时或历史的证明、权证、认购或购买权。”根据联邦证券法的规定，只要是证券类衍生品，无论是在注册的交易所内交易还是在场外交易，都要接受SEC的监管。由于以上关于“证券”的定义无所不包，结果导致了SEC和CFTC在具有期货性质的股票类衍生品的监管权上的冲突。为进一步划清监管界限，SEC和CFTC于1981年达成《Shad—Johnson协定》，规定股指期货及期货期权的监管权归CFTC，股票现货期权、股指现货期权的监管权归SEC。

与证券和期货市场立法不同的是，银行监管者完全从单个机构的完整及其履行银行职能的角度实施监管。因此，银行监管者只涉及对机构的直接控制，不对市场或特定产品进行监控。银行监管者包括联邦储备银行、货币监理署、联邦存款保险公司以及州监管者，其主要举措包括：控制可从事交易的类型、内部控制要求、风险管理要求以及为场外金融衍生品头寸配备适当水平的资本等。

因此，总体上讲，SEC负责监管所有符合《证券法》项下“证券”定义的证券类衍生品；CFTC负责对《商品交易法》项下所有在交易所交易的衍生品进行监管。对于合格缔约者之间、在交易所之外的场外市场交易的衍生品合约，由于法律先后对其予以管辖豁免，SEC和CFTC都缺乏管辖权。尽管依照机构监管的要求，商业银行受货币监理署、联邦存款保险公司等监管机构的直接监管，商业银行控股公司受美国联邦储备委员会（FED）监管，证券公司受美国证券交易委员会（SEC）监管，期货经纪商受商品期货交易委员会（CFTC）监管，但是在立法不健全、监管存在盲区的情况下，为了逃避监管，一些受监管的注册经纪商逐渐将其场外衍生品业务转移到未注册的辅助机构进行，这样，机构监管的作用发挥也受到限制。

正是因为美国关于场外衍生品的立法存在缺陷，同时机构监管难以发挥作用，才导致近些年场外衍生品像“脱缰的野马”，CDO和CDS等结构复杂的衍生品迅猛发展而没有强有力的监管，最终给美国乃至全球金融市场带来系统性风险，危及全球金融体系的稳定。

二、自律监管的作用难以充分发挥

自律监管在场外衍生品市场监管中发挥着重要作用。目前，全球场外衍生品市场的自律组织主要有国际互换与衍生产品协会（ISDA）、国际证监会组织（IOSCO）和巴塞尔委员会，其中以ISDA最为重要。

国际互换与衍生产品协会（ISDA）是全球最大的金融交易协会，成立于1985年，拥有来自全球六大洲57个国家的，包括商业组织、政府组织及其他通过参与场外衍生品市场进行风险管理的主体在内的820位机构成员，基本代表了全球主要的场外衍生品市场的参与者。自成立之日起，ISDA就致力于为场外衍生品市场参与者提供交易合同的标准，从源头上控制场外衍生品市场的风险，其成果主要有：制定场外衍生品交易主协议；针对各种衍生品交易发布一系列范围广泛的文件；提出适用于ISDA成员的关于净额结算和抵押协议可执行性的法律定义；在资本充足的要求上，确保对净额结算降低风险作用的认可；促进风险管理实践，增进公共政策制定者和监管当局对衍生品合约和风险管理的理解和处理。

ISDA最主要的贡献是制定了场外衍生品交易的行业标准，并为合约条款提供了法律定义。ISDA系列协议包括主协议、交易定义文件和信用支持文件，其中ISDA主协议是当今国际场外衍生品市场交易中最重要的标准化协议，得到了广泛应用。目前，场外金融衍生品市场参与者使用的是ISDA主协议2002年修订版。通常情况下，衍生品交易者进行交易之前先要签订ISDA主协议，确定双方的权利义务；主协议签订后，双方再签订书面确认函，确定交易的特定条款。ISDA制定的场外衍生品市场交易主协议的作用主要有：增加合约的流动性，减少交易之间的不匹配现象；节省谈判和达成书面协议的时间，降低交易成本；通过更加详细的标准条款，对交易法律关系进行更加深入的阐述。目前，场外衍生品市场主要由国际互换与衍生产品协会（ISDA）制定的相关文件制约。ISDA根据场外衍生品市场的发展，不断修订和完善主协议的内容。

自律组织制定的文件对场外衍生品市场监管和风险控制具有重要的指导作用，但是，由于其提出的原则和措施对各个国家不具有强制执行力，其建议也很难转化为具有强制执行力的监管措施。而且，作为场外衍生品市场最为重要的自律组织的ISDA主要由少量大交易商控制，他们制定的ISDA主协议维护的是交易商的利益，尤其是在交易商和终端用户的协议中表现更为明显。因此，自律组织在规范全球场外衍生品市场交易行为方面的作用发挥非常有限，金融危机的爆发就证明了这一点。

三、交易主体内部控制不足

交易主体内部控制是衍生品市场风险控制的重要环节，但是在立法存在缺陷、外部监管不力的情况下，受制于资本本身的趋利性和交易主体的利润驱动本质，交易主体内部控制机制很容易失灵。1995年的巴林银行事件、2004年的中航油事件、2008年的法国兴业银行事件以及最近发生在美国华尔街的“欺诈门”事件，无不彰显着内部控制机制的失灵。

总体上讲，金融危机前，全球场外衍生品监管处于非常薄弱的状态，金融危机使得这些缺陷充分暴露出来；金融危机后，以美国为首的各个国家开始反思场外衍生品市场监管体制的缺陷，并掀起了一场金融监管体制改革的浪潮。
　　
　　金融危机后全球场外衍生品市场法规完善与监管改革趋势
　　
　　金融危机后，美国意识到金融监管跟不上金融创新的步伐、市场规范缺乏、透明度过低、金融市场失去控制等是造成本次金融危机的重要原因，因此监管当局表示要重塑金融监管体制，建立一个普适于所有经销商和衍生产品，包括利率互换、货币互换、外汇互换、商品互换、股权互换、信用掉期违约以及其他未来可能创新的产品在内的场外衍生品市场的全面、审慎的监管制度，避免类似事件再次发生，给金融市场带来系统性风险。美国总统奥巴马也为这次金融监管制度改革设定了新目标，“不仅要振兴经济，还要为持久的经济繁荣奠定新的基础”。

2009年6月17日，美国财政部发布了《金融监管改革：新基础》的白皮书，计划对美国衍生品市场监管进行重大改革。对于场外衍生品市场，美国财政部提出了改革的主要目标：（1）加强对金融机构的全面、审慎监管；（2）建立金融市场的综合监管体系；（3）保护投资者免受金融市场操纵、欺诈和其他滥用行为；（4）为政府设置必要的防范和应对金融危机的工具；（5）促进监管标准的国际化和国际监管合作。2010年6月30日，美国众议院以237票赞成、192票反对的表决结果通过了金融监管改革法案；7月15日，参议院以60票赞成、39票反对的结果通过了金融监管改革法案最终版本；7月21日，奥巴马总统签署了该法案，使之成为法律，这标志着历时近两年的美国金融监管改革立法完成，华尔街正式揭开了新金融时代的序幕。

总体上看，金融危机后，美国加强了对场外衍生品市场的全面监管，并采取了一系列措施增加场外衍生品市场的透明度，保护投资者利益。具体来讲，主要涉及以下内容：

一、首次将场外衍生品市场纳入监管范围

美国首次将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管视野，要求大多数衍生品必须在交易所内通过第三方清算进行交易，部分场外交易的金融衍生品需经清算和交易机构或类似机构审查，对未集中清算的信用违约掉期以及基于证券和商品交易的衍生品设定头寸限制。

由于SEC和CFTC在场外衍生品市场监管上的分工仍需进一步细化，法案同时要求，CFTC和SEC应向国会提出可以协调两个市场的改进措施，应建立共同的市场监管基础，制定出更加精细的原则。

二、限制银行从事高风险的衍生品交易

在银行从事衍生品交易方面，新法案要求银行将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司，自身保留利率掉期、外汇掉期以及金银掉期等业务。通过限制银行从事高风险的衍生品交易，能够抑制金融机构过多涉及高风险衍生品交易，有效降低金融机构之间的关联度，遏制金融机构过度投机。

三、加强投资者保护

加强投资者保护是美国经济金融立法一贯的原则、目标和宗旨。随着金融工程的不断发展，金融衍生品变得越来越复杂，投资者对金融工具的认识越来越难，投资者和衍生工具发行人、中介机构之间信息不对称的矛盾越来越突出。为了进一步保护金融衍生品市场投资者的利益，新法案再一次强化对投资者的保护。

1．确保将合适的产品卖给合适的投资者

新法案通过限制场外衍生品市场交易对手类型来保护不成熟的市场投资者，防止其购买与自身风险承受能力不匹配的高风险衍生品合约。CFTC和SEC将对《商品交易法》、《证券法》、《证券交易法》等法律进行重新审查，就如何进一步加强市场交易对手限制、实施额外的披露要求、专门针对不成熟市场投资者建立销售规范等提出修订意见。

2．防止市场操纵、欺诈及其他滥用行为

新法案明确赋予CFTC和SEC对场外衍生品市场中的市场欺诈、市场操纵及其他不公平竞争行为拥有独立的监管处置权，对操纵或明显影响市场价格的场外衍生品交易合约，CFTC有权设置相应的敞口限制条款，监管机构有权要求各中央交易所、交易储存库及其他市场参与主体提供场外衍生品市场交易活动的详尽数据及相关信息，便于及时发现和处置市场不公平竞争行为。

四、加强经纪商和投资顾问的义务

为了更好地规范经纪商和投资顾问的义务，新法案对所有场外衍生产品市场交易商以及其他能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎的监管。内容包括：保守的资本金要求、业务操守准则、交易报告制度以及与对手方信用风险相关的保守的初始保证金要求；对于所有银行和银行控股公司的不通过中央清算进行的场外衍生产品交易，应提高资本金要求；对于不能通过中央清算系统清算的非标准化合约，其对手方风险应当通过这种覆盖所有交易商的稳健机制解决。

此外，还将修改《商品交易法》和证券相关法律，结合现有职责，授权CFTC和SEC建立场外衍生品市场交易记录和报告制度。场外衍生品的标准化交易要向中央结算对手（CCPs）报告，非标准化交易要向受监管的交易记录机构报告。如果场外衍生品交易对市场的价格发现功能有重大影响，SEC或CFTC有权限制该衍生品的持仓。

五、提高场外衍生品市场的透明度

场外衍生品市场交易超出联邦法律规制和监管机构的监管是酿成金融危机的根源，而且，银行持有的这些场外衍生品都属于表外资产，即使专业机构投资者也很难判断它们的价值。尤其是在信用评级机构给予其AAA等较高评级的情况下，这些场外衍生品的真实价值就更难以确定，金融危机期间，没有人能够确切知道那些抵押类衍生品的价格，以至于这些资产被称为“有毒资产”。金融危机后，提高衍生品市场透明度成为衍生品市场立法和监管制度完善的重要目标。提高市场透明度的目的就是让掌握在华尔街少数衍生品交易商手中的信息优势让广大公众知晓，增加市场竞争力。

新法案将通过修改《商品交易法》和《1933年证券法》、《1934年证券交易法》的内容，推动标准化交易通过交易所及场外市场规范、透明的电子交易系统进行交易；要求所有未经中央交易所清算的合约向受监管的记录机构报告。中央交易所和受监管的记录机构对数据信息进行汇总和整理后，建立总持仓量和交易量数据库，并开放给公众，单个交易者的交易和头寸情况以保密的方式向CFTC和SEC以及该机构的上一级管理者报告；鼓励相关金融机构充分运用在规定交易所上市交易的场内产品，引导交易所场内市场和场外衍生品市场进行公平竞争，从而提高场内、场外市场的运作效率和衍生产品终端投资者的效益。

六、推动场外衍生品进入场内统一清算

新法案要求修订《商品交易法》及证券市场相关法律，使得所有标准化的场外衍生产品通过受监管的中央交易所（CCPs）进行统一清算；要求CCPs通过充足的保证金覆盖及其他必要的风险控制措施，确保定制化的场外衍生品合约不被用来作为规避中央交易所清算的手段。如果某一特定场外衍生产品已在一家或多家中央交易所接受清算，即默认该产品为标准化的场外合约，应纳入统一清算范围。为保证中央清算的有效性，清算所必须在CFTC或SEC注册，监管者应该规定CCPs实施稳健的准备金要求以及其他必要的风控手段，同时避免投资者为逃避CCPs的清算而进行非标准化交易。

七、加强国际监管合作

随着场外衍生品市场全球化的趋势不断明显，金融问题跨越国界传播的速度不断加快，而且，如果没有一致的监管标准，金融机构往往会向监管标准宽松的地方移动，不断打破监管底线，增加全球金融体系的系统性风险。为了解决“市场国际化”和“监管区域化”的问题，美国提出要加强场外衍生品市场的国际监管合作，希望在监管资本标准、国际金融市场监管、国际金融公司监督、金融危机的预防和应对等方面达成共识，并建议各国监管机构之间建立共享的信息库和共同的报告框架，使得信息可以在国际监管机构之间实现交流和共享。
　　
　　对我国资本市场的启示
　　
　　一、我国场外衍生品市场立法和监管现状

2005年6月15日，中国人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着我国首个场外人民币衍生产品正式诞生。随后，央行先后推出了人民币外汇远期（2005年8月）、人民币利率互换（2006年2月）、人民币外汇掉期（2006年4月）、远期利率协议（2007年10月）等场外衍生品业务，目前，我国场外衍生品市场体系已初步形成。

与此同时，中国人民银行与国家外汇管理局针对不同场外金融衍生产品制定了不同的管理规定，如《远期利率协议业务管理规定》、《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》、《关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》等，从市场准入、交易结算安排、交易信息备案、市场监测等方面对市场加以制度性规范，形成了适合我国场外衍生品市场发展的制度框架。2007年9月，中国银行间市场交易商协会成立，在场外金融衍生品市场发展中发挥着重要作用。为了提高市场效率，规范市场参与者交易行为，降低市场交易的法律风险，交易商协会于2009年3月公布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(2009年版)，该协议从合同文本上规范和统一了国内场外金融衍生产品的交易，为我国金融衍生产品市场打造了规范发展的平台，对降低场外金融衍生产品的系统性风险、提高市场运行效率有重要的推动作用。

但是，我国场外衍生品市场还缺少一部对场外衍生品市场进行统一监管的法律法规，还存在各监管机构之间相互协调机制不够健全、场外衍生品市场自律组织难以充分发挥作用、国际监管合作有待加强等问题。

二、完善我国场外衍生品市场监管的建议

与成熟市场相比，我国场外衍生品市场无论是规模还是活跃度都有待进一步发展。本轮危机充分证明了衍生品市场的过度创新和滥用可能引发市场的系统性风险，加强对衍生品市场的监管成为防范和规避危机的共识。我国应该充分利用后发优势，借鉴国际经验，及时完善我国场外衍生品市场立法和监管制度。

1．完善场外衍生品市场立法

当前，我国场外衍生品市场实行的是“一个具体产品、一份管理规定”的制度模式。这种立法模式在我国场外衍生品市场发展初期，由于产品有限、参与者经验不足，尚能适应市场业务发展的需要，但随着我国场外衍生品市场规模的不断扩大和金融衍生品创新步伐的加快，这种立法模式已经不能适应市场快速发展的需要。

国外成熟市场的经验表明，完善的衍生品市场立法是促进衍生品市场稳健、规范、可持续发展的基础。我国需要借鉴国际成熟市场发展和立法经验，结合我国场外衍生品市场发展实际，制定一部全面调整场外衍生品市场的法律，对场外衍生品市场的交易、结算、风控等进行统一规范，将场外衍生品市场纳入统一的监管框架中，为提高场外衍生品市场的效率、公平和竞争力提供强有力的法制保障。

2．加强监管机构之间的协调与合作

当前，我国场外衍生品市场形成了以中国人民银行为主导的功能监管与中国银监会、中国证监会、中国保监会为主导的机构监管为主、以交易商协会自律管理以及中介机构一线监控为补充的功能监管，以及机构监管、政府监管与行业自律监管相结合的管理架构。

场外衍生品市场多头监管的局面必然需要机构之间的监管协调、合作，而监管协调、合作正是金融市场监管的难点。我国应该逐步建立健全监管机构之间的信息共享机制，交换与各自功能及职能相关的重要信息，同时，进一步分清责任、明确职责，避免监管重复和监管盲区，以降低监管成本、提高监管效率。

3．提高衍生品市场的透明度

我国关于场外衍生品市场的立法对各个衍生品的信息披露规定比较分散，没有形成系统的场外金融衍生品的信息披露制度，这不利于监管部门加强监管，也不利于保护市场参与者的权利。金融危机的爆发和美国场外衍生品市场立法和监管制度的改革表明，提高场外衍生品市场透明度、完善信息披露制度是减少衍生品市场信息不对称风险，保护市场参与者的权益，提高市场监管效率，避免系统性风险，促进市场稳步和可持续发展的重要前提。我国也应该逐渐完善相关的信息披露制度，要求场外衍生品市场的参与者及时、真实、准确、完整地向监管者和投资者公开披露相关信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，以提高场外衍生品市场的透明度。

4．加强国际监管合作

当前，我国场外衍生品市场的对外开放程度还不够，加强国际监管的必要性不太突出。不过，随着市场国际化程度的日益提高，市场风险的国际化传递色彩更浓，我国需要在完善国内监管制度的同时，加强国际监管合作，建立和国外金融市场监管组织之间的信息共享机制，及时沟通和交流，防范和及时化解市场风险。

目前国际尤其是美国正在加快场外衍生品市场的立法和监管制度改革，这为我国提供了很多有益的借鉴。我国应该充分利用后发优势，汲取发达国家的教训，借鉴发达国家的经验，同时结合我国场外衍生品市场的发展阶段和发展实际，不断完善我国场外衍生品市场的立法和监管制度，为促进场外衍生品市场稳健发展奠定良好的制度基础。