四、市场波动变化的原因以及市场机制

　　除了股指期货究竟使得现货市场的波动产生何种变化这个问题外，市场波动变化的原因也一直是人们关注的问题。尽管人们一致认为是期货市场的一些特征，如高流动性和高杠杆、低廉的交易成本和保证金或者卖空机制改变了现货市场的波动性，但是这些期货市场的特征究竟是如何改变现货市场波动率的，一直是一个争论的话题。

　　Cox(1976), Finglewski (1981) and Stein (1987)认为，低廉的交易成本、更多的交易机会和高杠杆效应能够吸引更多缺乏市场信息的投资者，而这些投资者进行的很可能是投机活动。当这些新的投资者进入市场后，整个市场的信息充分性会被降低，因此造成了额外的市场波动。此外，Harris (1989)指出了另一个可能的原因：与股指期货相关的股票在现货市场的交易活动中会产生市场噪音，这些市场噪音在股票的定价过程中会造成基本面的扰动。

　　认为股指期货降低市场波动率的学者们也阐述了自己的观点。Grossman and Miller (1988)指出，因为股指期货带来了套利机会，现货市场的深度、信息充分度以及市场有效性都被增强。Danthine (1978)认为，有了股指期货，投资者对于错误的定价所做出反应更正的成本降低了。Lee and Ohk (1992)认为投机也能使市场更加稳定，他们指出股指期货能让投机者低买高卖，将价格框定在一个由基本面确定的很窄的区间内，从而减少了市场的巨幅波动。虽然上述观点在一定程度上是合理的，但是它们并没有将重在市场结构也就是市场参与者的组成上——理性投资者或非理性投资者，机构投资者或个人投资者。正如有效市场假设所说的那样，并不是所有的投资者都是理性投资者。那些非理性投资者主要是由正反馈投资者所组成，这些投资者会将资产价格偏离其基本面所决定的水平。但是，并非每次在这种情况下，理性的投资者都会利用套利的机会反向操作从而抵消非理性投资者的效应；相反，smart money会利用正反馈投资者将价格推到更高或更低的位置，进而从中进行获利。因此，市场结构或者市场参与者的组成是决定市场波动的重要因素。

　　Chatrath, Song and Adrangi (2003)证明了这一点，他们将市场参与者分成四组——三个小组和一个大组。其中的大组是由商业投资者或机构投资者组成，包括共同基金、养老基金；其他三个小组包括非商业投资者、小型交易者和价差交易者。他们的研究显示，符合市场预期的机构投资行为与市场波动呈负相关性，而非市场预期的机构投资行为与市场波动呈正相关性。如果机构投资者的交易量绝对大于其他三组投资者的交易量，那么它们的观点与Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin(1992)的观点正好相符。Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin (1992)发现，非预期的高成交量的期货市场交易会增加现货市场的波动，而预期的高成交量的期货市场交易会降低现货市场波动；其次，现货市场的成交量与现货市场的波动率之间存在正相关，不管这个成交量是预期的还是非预期的；另外，当期货合约快要到期时，现货市场并不会因此而产生额外的波动。

　　Antonious Antoniou and Phil Holmes (1995), and Antonious Antoniou and Gregory Koutmos (2005)对这一问题做出了进一步的贡献。根据他们的研究，正反馈交易会造成市场的不对称性，而市场的动力受不对称性严重影响后会反过来进一步加剧这种不对称性。股指期货的推出可以通过两个途径减少正反馈交易的影响，改变市场动力，降低市场不对称性。

　　第一，股指期货可以加速信息在市场中流通的速度，扩展流通的渠道，这点在Antonios Antonious and Phil Holmes (1995) and Ross (1989)的研究中得到了证明。这可以使信息更快地反映到资产价格中去，并使投资者更加消息灵通，因此正反馈投资者对于市场消息的过激反应就会减少。Vipul’s (2007)的研究证明了这一点，并指出股指期货可以减少最新的市场消息的影响，由市场消息产生的波动的持续性被减弱，市场会在很短的时间内恢复平稳。Phil Holmes (1996)还发现，即使期货合约的成交量不高，市场信息的流通效率同样会被提高。

　　第二，股指期货可以将正反馈投资者从现货市场转移至期货市场，市场不对称性也因此被转移至期货市场，期货市场中波动率对信息不对称的波动性就能从一个侧面证明这一点。Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin (1992)指出，期货交易可以吸引更多的信息充分的投资者——主要是机构投资者，这些机构投资者在解读信息方面更加专业并且能够做出更为合理的投资决定，这一点在规模较小的市场中尤为突出；这些更为专业的投资者有能力使用对冲或者其它更高级的手段，所以愿意也有能力承担期货市场的风险。因此，现货市场的风险溢价被降低了，整个现货市场运行的有效性被提高了，这正如Finglewski (1981)在其研究中所揭示的。

　　五、结论

　　本文回顾了股指期货对现货市场波动造成影响的研究，以及造成这些波动变化的市场机制。从股指期货推出开始，这些问题受到越来越多的关注，但是大量的研究在股指期货究竟是增加了还是减少了市场波动这一问题上始终没能达成一致。然而，大部分的研究认为股指期货会降低现货市场波动，小部分研究认为股指期货会加剧市场波动或者不造成明显的影响。

　　另一方面，市场波动改变的原因这一问题也吸引了众多学者的研究。通过对市场结构和市场机制的研究，有两种主流观点可以解释这一问题。第一，股指期货加快了市场信息流通的速度，扩展了流通的渠道，使得信息可以更快地反映到价格中去，也使投资者的信息充分性得到提高。第二，期货市场将正反馈交易者和市场不对称性从现货市场转移到期货市场，吸引更多的理性的、信息充分的投资者，从而提高了市场整体的运行效率。