过去十年来,互联网泡沫的破裂,公共市场持续数年的低迷,华尔街发生的巨大变化,以及金融监管措施的出台,让风险投资举步维艰。但是,这个行业面临的压力并非全部来自外部,对硅谷来说尤为如此。

在硅谷,风险投资行业正在呈现步入中年的迹象——与更年轻、更精干的时候相比,现在风险投资业的行动更为迟缓和谨小慎微了,同时大获全胜的案例也更少见。专家认为,结果是,这个长期以来一直创造强劲业绩的行业陷入了困境。这意味着投资者必须要以全新的方式,来审视风险投资对自己投资组合的影响。

为了解这一变化的脉络,我们不妨回顾一下1995年的情况,那一年,《财富》（Fortune）杂志刊载了一篇文章,对风险投资的规模是否过大以及把他们最擅长的工作制度化提出了质疑。他们最擅长的工作就是:通过发现车库里拥有绝妙创想的企业家,并向其提供发展资金和其他支持,为投资者创造巨额回报。这篇文章认为,风险投资庞大得陷入病态的一个表征就是,1994年全年,这个行业募集到了规模空前的50亿美元资金。道琼斯旗下机构Dow Jones LP Source的数据显示,在2010年上半年,风险投资机构募集到了75亿美元。

在观察家们看来,2010年的数字表明资金已经回流（去年同期,风险投资机构募集到的资金比今年少近10亿美元）,同时表明募集资金的规模正在恢复。2008年上半年,风险投资公司募集的资金超过了140亿美元,考虑到当年华尔街的颓势和后半年整体经济的衰退,这个数字可谓令人震惊。

但是,《财富》杂志的那篇文章评论称,日渐庞大的风险投资基金以及与之相伴的费用,正在改变风险投资机构的商业模式,虽然募集到的资金大幅增多,却难以找到能够带来巨额投资回报的投资对象,这个问题今天依然盘桓在沙丘路（Sandhill Road）（位于加利福尼亚州门罗帕克（Menlo Park）,为很多风险投资机构所在地。）地区。1995年,2.5亿美元就能组建一个“大基金”（mega-fund）,而今天,单个机构管理10多亿美元,或者单笔投资达到5亿美元以上的情况已经屡见不鲜了。

目前,还有些其他更复杂的问题,比如高估值,持有周期很长,退出价格低等让风险投资机构颇感烦扰。如果基金的规模缩小,那么这些问题至少能有所缓解。“资金的供应量有些波动,但是,对大部分风投机构来说,还是有很多资金的。” 前风险投资家,目前负责运营设在丹佛的价值评估机构艾克斯通合伙公司（Arcstone Partners）的布拉科（Bo Brustkern）谈到。“这确实是个问题,钱始终都是在流动着的。机构投资者先是寻求25家顶尖级的风投机构,却无缘进入。之后开始寻求位次排在下面的25家,可那些公司也关闭了投资的入口,所以,他们只能再次退而求其次。他们的眼光不断下移,直到找到一家可以将资金投入的风投公司为止。”

所有的风投机构——无论是业绩卓越还是表现平平的机构——都竞相在需要大笔风险投资的企业中投资;所以,风投数额有可能会超过企业需求的数倍。但是问题在于,“没有多少公司可以容得下3000万美元的投资。”“超级天使基金”（super angels）的克莉丝塞卡（Chris Sacca）谈到,超级天使基金是正在浮出水面的投资机构群体,它们募集小额资金（从几百万到1亿美元不等）,并将这些资金投资于需要数千美元而不是数百万美元的初创企业,以满足它们发展的需要。

专家认为,风险投资机构竞相购买,导致投资对象的价格不断攀升。必须要投入六位数的资金往往意味着,在初创企业的生命周期中,它们进入的时机较晚,因为这时候,企业的风险已经较小,企业也有了运作大笔资金的更强能力。但是,在这种时候投资,就很难获得他们已经习以为常的数倍投资回报了。

此外,风险资本的规模越大,一般合伙人与其投资者之间经济利益的一致性也就越差。因为无论资本规模大小,风投机构的年度管理费同样为1%或者2%,投资回报率同样都是20%。本来,投资回报才是风险投资公司盈利的途径,而年度管理费则是用来支付公司在投资期间的经营费用的。可是,运营成本并不会因为资本规模扩大而同比例扩大。所以,对风险投资机构来说,管理费用已经成了重要的盈利来源,这对那些2000年以后投资回报欠佳甚至亏损的风险投资机构来说更是如此。“因为有管理费用的诱惑,风险投资公司依然想把基金规模做大。”塞卡指出。

长期趋势

这并不是说风险投资行业的日子已经屈指可数了,也不是说精明强干的创业企业家不会去寻找自己所需的资金了,事实远非如此。但是,“流向风险投资公司的新资金确实在减少,同时,这个行业正在经历合并风潮。”沃顿商学院创业学教授拉斐尔阿密特（Raffi Amit）谈到。

美国风险投资协会（National Venture Capital Association）的数据显示,虽然2009年的风投机构数量依然超过1999年的水平,不过,风投专业人员的数量却减少了10%,同时,基金的数量也降低了15%。这表明,“那些行将就木的机构最终退出了这个行业。” 布拉科认为。“所有那些延误了退出时机或者根本就没有退出的风投机构成了牺牲品。数年前,他们将资金投入了企业,但是并没有得到更多的管理费用,也没有募集到新资金;可他们同时要承担着信托责任,直到资金日趋减少。这些基金最终变成了行尸走肉。”

然而,这个行业同时也看到,有许多长期趋势以及颠覆性科技（disruptive technology）（也称为“破坏性技术”、“突破性科技”）正在创造投资的良机。

在美国,生命科学产业依然表现强劲,包括清洁能源、环境保护和绿色产品和服务在内的清洁技术,为风险投资提供了全新的而且是前途无量的渠道。此外,这类公司似乎非常适合从规模更大的风险投资基金接受资金,沃顿商学院金融学副教授大卫威塞尔斯（David Wessels）谈到。

将一种新药、医疗设备、风能技术和太阳能技术从概念转变成商品,不但需要时间,而且也需要大量的资金。但是,具有突破性的生物技术治疗所带来的回报也是颇为可观的。最近,清洁技术公司已经干成了一件近乎不可能的事情,那就是:为萧条的美国首次公开募股（IPO）市场注入了活力,其证据就是特斯拉公司（Tesla）的股票上市首日的大幅飙升。“特斯拉公司是本行业的领头羊,人们对这类替代能源技术很感兴趣。”设在加利福尼亚州门罗帕克的风险投资机构梅菲尔德公司（Mayfield）的常务董事罗宾瓦杉（Robin Vasan）谈到,该公司已投资了三家能源技术企业。

与此同时,位于纽约的格林洛克资本公司（Glenrock Capital Advisors）的风险投资顾问安东尼霍伯曼（Anthony Hoberman）指出,包括无线通信、Facebook等社交媒体平台以及企业和消费者云技术服务等几个技术趋势的兴起,正在创造“一个能让风险投资家如鱼得水的环境。”他还认为,“投资于小公司的风险投资机构,以其灵活性取代了规模更大、资金更为充裕的大型风险投资公司。灵活性是风险投资机构可以有效利用的优势。而在变化缓慢以及变化可预期的时期,灵活性就没有什么优势可言了。”

专注于软件投资的瓦杉对此表示赞同。社交媒体、智能手机、平板电脑应用软件以及基于网络的企业软件产品和消费者软件产品的增长,“很可能将是个会持续5年到10年的趋势。”他谈到。“去年,'赌注’已经投到了这些领域,明年或后年,还会有更多的'赌注’押宝这些领域的。”

调整期望值

不过,发掘那些有趣,有发展潜力、能带来不错回报的公司,与那些能给投资人带来数倍投资回报的公司并不是同一件事。

传统观念认为,在风险投资组合中,有一半公司最终会倒闭,少数可以带来相当不错的投资回报,只有一两家公司取得的巨大成功足以实现预期的盈利目标。然而,如果没有强劲的首次公开募股市场,这种大赚其钱的机会就会少之又少。

过去几年来,得到风险投资支持的大部分公司都被收购了。与IPO不同的是,购并交易所能带来的收益是有限的。因为有如此多的科技企业在寻求买主,所以,谷歌、亚马逊（Amazon）、雅虎、微软以及强生（Johnson &Johnson）等大小通吃的买家可以压低收购价格。

总而言之,风险投资机构紧抓不放的退出机制,哪怕是通过公开市场的退出机制,给它们带来的收益有时也不足以弥补损失和费用。“要想让收益超过损失,你就不能有超过六次的失败。”威塞尔斯指出。

我们不妨来看看最近的数据,道琼斯风投资源（Dow Jones VentureSource）的数据显示,在今年第二季度上市的接受风险投资的公司,平均花费了9.4年的投资变现期。这些公司在变现前所获得的风险投资的中间值为7000万美元,比一年前高出了65%。

同样是在2010年的第二季度,15个获得风险投资支持的IPO,共募集到了8.99亿美元。同一季度,79桩购并交易募集到了43亿美元,平均每笔5400万美元。15个公司中的特例特斯拉公司（Telsa）的首次IPO募集到了2.02亿美元。不算特斯拉公司,其他14个公司IPO集到的资金平均只有近5000万美元,低于并购交易募集的平均值。因此,这个水平很难满足风险投资行业提升盈利水平的需要。

互联网泡沫时代“正在成为离我们远去的事件,人们在计算投资回报时已不再加以考虑。” 阿密特谈到。的确,如果不把1999年计入10年投资回报期限,那么2009年就是后泡沫时代的第一年。风险投资的回报率从2008年末的35%,下跌到了去年的亏损1%。五年期的投资回报率虽然超过了公开市场指数,不过依然很难超过4%。再有,阿密特谈到,这些还都是平均数字,实际上,“现在,大部分风险投资有限合伙人的投资回报率还是负数。”

要想提升投资回报水平,“对投资对象的估值必须降低,退出价格必须要上涨,或者持有时间要缩短。”霍伯曼指出。但是,其中的任何一个期望都不会很快实现,这就意味着,投资者必须调整自己的期望值。现在要取得30%的投资回报率,“对任何非杠杆投资来说都是不切实际的。” 威塞尔斯认为,风险投资的收益率可以轻松跟上公开市场的步伐,但是他并不确定,在可预见的未来是否会仍然如此。

“回顾20世纪90年代,当时,风险资本开始参与公司的创建,并帮助其发展壮大,等到公司拥有足够影响力的时候,再将其推向股票市场,它们希望,20年以后,这些企业能成为沃尔玛（Wal-Mart）或者宝洁（Procter &Gamble）那样的公司。”他谈到。“但最近,这些被投资的初创企业开始演变成了企业内部研发的替代品。初创企业从零开始研发,之后,证明这些产品需求旺盛,再之后,被更大的公司吞并。”那么,我们为什么要投资于这种流动性很差而且风险很大的产品呢？“为了投资多元化。”他谈到。“是的,你在把赌注放在稳定的回报上,同时也期盼着万一某个东西发展成下一个大热门呢。”