近几年，我国期货市场服务实体经济和产业的功能不断强化，套期保值理念也已渐入人心，但不同的企业利用期货工具进行保值的策略和方案不同。道理很简单，企业的经营模式千差万别，面对的风险自然有很大差异。冶炼企业、采购企业和消费企业各有各的经营模式，面临着各自不同的风险。下面我们主要针对企业不同购销模式下面临的风险进行分析，并提出适合企业各自经营模式的套期保值策略。在这里，我们主要讨论的是消费企业或加工企业的三种购销模式：模式一，先确定采购结算价，后确定销售结算价，采购结算价按照一口价确定，销售结算价按照月均价进行结算；模式二，月均价采购、月均价销售；模式三，销售按照月均价结算，采购是卖方点价。
　　
　　模式一：先一口价确定采购价，后按月均价确定销售价
　　
　　该购销模式的风险在于一口价确定后，存在库存贬值的风险，也可理解为销售价格下跌的风险。该购销模式的优势在于采用了均价结算方式，将价格下跌风险进行了平均化。与通过现价结算相比，该购销模式在价格下行的过程中风险已经变小。当然，该模式也有缺点，即在价格上行的过程中因销售采取均价结算，会损失潜在利润；在振荡行情中，无法明确比较采购价格和销售价格，可能会带来额外的损失。

该购销模式的风险敞口为一口价确定的采购数量。假设为一个月的采购量，销售按照工作日进行，可以均匀销售，也可以不均匀销售。

套保策略及目标

对于该购销模式，企业应积极采取卖出套期保值，在卖出套期保值过程中利用基差的变化趋势进行期现套利操作。该套保策略的目标是对已经定价采购的现货进行保值操作，规避价格下跌带来的存货贬值风险，相应地也可以理解为保证采购方稳定赚取加价利润。

套保方案

套保时点。传统的套保模式是在确定一口价的同时进行卖出套期保值，一般原则是在确定一口价的当日进行保值，保值时点和一口价确定的时点相对应，对应的越好，套保效果越好，但缺点是会损失价格上涨带来的价差利润。

前面提到，采购方的主要利润来源之一是价差，因此并不是完全的套期保值就是最好的方式。所以，在实际操作过程中，我们需要结合行情灵活确定保值时点。如果认为后期仍是上涨行情，可选择当日少量套保或不套保，在之后的行情阶段顶部进行套保。该操作相对灵活，但操作要求较高。

另外，我们还应该了解一口价定价的基础。一口价如果按照当时的市价确定，说明供应商看淡后市或基本满足供应商经营利润目标，能够在该价位上充分供应。采购商可在确定一口价时点附近的交易日或当日进行卖出套保操作，并根据基差确定保值力度。

若一口价按照当时的市价存在一定溢价，说明供应商仍看涨后市，但仍能够在该价位上充分供应。采购商可以根据基差情况在一口价之后一段时间确定套保时点，也有可能是因为原材料紧张导致供应商的高报价。

如果一口价按照当时的市价存在一定折价，说明供应商看淡后市，但仍能够在该价位上充分供应。采购商可以根据基差情况在一口价当日进行套保操作。

套保比例。传统的套期保值模式中保值比例是根据现货采购的数量确定的，基本上按照1∶1的比例确定。以锌锌精矿套保为例，由于锌矿的销售价是按照上海有色金属网现货报价减去加工费计算得到，因此锌矿的传统保值比例也是1:1（折成金属量）。

但是，一般情况下，现货价格波动往往与期货价格波动存在差异，按照1∶1的比例进行套保，其中存在基差风险。通过测算发现，在行情波动过程中，套保比例会出现一定差异，因此在制定方案时需要根据行情波动趋势及现货商对风险的承受能力来选择具体的套保比例。整体上看，根据我们测算的结果，大致可采用0.7—0.9倍的比例进行套保，在上涨过程中采用0.5—0.6倍的比例进行套保，在下跌阶段采用0.8—1倍的比例进行套保。需要注意的是，该比例并没有综合考虑行情波动中的灵活操作部分，只是根据传统的完全套期保值理念测算出来的，也没有综合考虑企业承担风险的意愿和能力等因素。

基差因素。在这里，我们以锌锭为例解释基差因素的影响。我们对锌锭的基差进行统计分析后发现，自2009年年底以来存在这样一个规律：每月月底或下月月初的基差均相对较大，而临近交割时基差都会很小。我们可以选择月底或月初加大套期保值力度，甚至可以更细致地测算出基差（现货和主力合约价差），根据基差区间确定套保时点及比例。
　　
　　合约选择。套期保值合约选择需要根据企业购销规模进行确定，规模适中的企业可选择主力合约进行套保，这是因为主力合约流动性好，价格波动性相对小一些。如沪锌主力合约成交量小的时候每日也在100万手以上，能够为企业参与套期保值提供充分的流动性。如果规模较小，可以选择次主力合约进行套保，如沪锌次主力合约日成交量也在10万—20万手，可以为规模相对较小的企业提供更加灵活的套保手段。次主力合约波动一般比主力合约大，若操作得当，可以获得额外利润。

建仓条件。具体建仓条件需要根据套保时点、套保比例、基差因素、行情走势及企业对风险的态度等因素综合确定。在套期保值操作当日建仓时应尽量选择当日均线上方进行卖出套期保值操作；在趋势的选择上应尽量选择基差大（绝对值）的时候进行操作。

平仓条件。卖出现货的同时进行买入平仓操作，平仓价格尽量选择在当日均线下方，最好选择基差缩小的时候进行平仓。由于企业销售采用的是月均价进行结算，等同于日均匀销售模式。传统的套期保值方法使用的平仓数量是按照日均匀销售数量进行平仓而不是实际的销售数量。如果按照实际销售（金属量）数量进行平仓操作，会带来因数量上的不均匀导致的风险敞口。如果采用现价销售模式，那么只要保证平仓数量和销售数量一致即可。
　　
　　模式二：月均价采购，月均价销售
　　
　　该购销模式的优点是价格基本对锁，只要控制好数量，就可以控制好风险，企业基本上能够稳定赚取加工费。该购销模式在采购量和销售量相同的时间段内（如月内相等）是没有风险敞口的。如果月内采购数量和销售数量不一致，就会存在风险敞口。
　　
　　套保策略及目标

该购销模式的风险主要来源于采购和销售的数量差异。

对于上表中的情形二，可以采取卖出套期保值，结合期现套利进行交易。其目标是规避采购的原材料贬值风险，或者该部分原材料制成品销售价格下跌风险。对于情形三，可采取买入套期保值。其目标是规避提前销售产成品部分的原材料价格的上涨风险。对于该部分我们将在模式三中详细介绍。

套保方案

由于采用月均价采购和月均价销售，其将价格下跌和上涨幅度均平均化，因此，在套期保值的过程中需要将保值量也平均化，避免出现过量保值的情况。

但在实际操作中，这种购销模式其中仍然会有一些不同。比如，虽然是均价采购，但有可能月初就已全部到货或月中集中到货，销售则是均匀销售；又比如，采购是均匀采购、销售也是均匀销售，但采购数量大于销售数量。

按照完全保值的理念，在月均价采购、月均价销售的模式下，只要保证采购和销售数量一致就不存在风险。在套期保值操作过程中只要将差值部分在期货头寸上找足即可（按照月度理解），每日的建仓额度为日采购量与日销售量差值的累积值的平均值，这样能够和均价采购和销售的模式对应上，避免扩大或者缩小套保额度。但实际上，之所以采购量大于销售量，说明看涨后市，因此在实际套保的时候应该结合行情进行操作。灵活的保值方案只需要根据行情调整期货头寸即可。

下面我们仍以锌为例进行说明：
　　
　　未进行套期保值的结果如下：
　　
　　以上由于未进行套期保值，采购销售均价为10021元/吨，期末存货为30吨，较期初10700元/吨的销售价格，存货相当于贬值了20357元（期初价格与均价之差计算，不考虑违约情况，若考虑违约情况，只能按照现价进行销售的话，损失就扩大为61500元）。
　　进行套期保值操作后，期货上存在45540元的盈利，可以弥补现货贬值的损失。为了与均价销售相对应，在套保的时候把采购与销售的差值进行期内平均，这样可以避免扩大或者缩小套保头寸。进行套期保值的期末结果如下：
　　
　　采用这种购销模式的企业，在实际经营中可以采用如下策略进行套保操作：价格上涨时，以采购量定销售量；价格下跌时，以销售量定采购量；差异部分在期货上找足。
　　
　　模式三：采购是卖方点价，销售按月均价结算
　　
　　该购销模式中由于月均价的确定与卖方点价的时间和方式上不对称，存在销售价格小于卖方点价的风险，其风险敞口相对复杂，见下表：
　　
　　套保策略及目标

该购销模式在今年6—7月份被锌精矿采购方和矿场采用。这主要是因为，当时锌精矿价格较低，矿场惜售，采购方把点价权力让给矿场。采购方可以提前拿到锌精矿进行交易，并且获得现金流。获得的资金可以在期货市场上进行买入保值操作。

对于上表中的情形一，企业应采取买入套期保值，目标是锁定未来的采购成本。对于情形二，企业在点价前，应采取买入套期保值；点价后，采取卖出套期保值。目标是在点价前相对锁定采购成本，在点价后锁定销售价格。

套保方案

情况一：卖方点价必须在销售月之后

这种模式对采购方来说，风险相对较好控制。推荐采购方使用该模式。

套保模式。买入套期保值，锁定采购成本。

保值时点和头寸。在这样的前提下，采购方操作相对容易一些。传统的套保模式中，采购方可以根据当天的销售量确定期货头寸，期货头寸是当月销售量累计值的月平均即可。当月的期末头寸能够和销售数量相对应，这样期货头寸的建立可以认为是均匀建立，可看做是在期货上均匀地锁定采购成本。这种模式的优势是，和销售均价相对应，均匀地锁定采购成本，相对稳健地赚取加价利润；缺点是，很可能会损失掉因行情继续下跌带来的超额利润。因此，在实际的操作过程中，可以将传统的套保方式和行情研判结合起来，头寸也可适量调节。

套保比例。保值比例的问题在任何套期保值模式中均会存在，主要是由现货和期货价格波动的不同造成的。

建仓条件。具体建仓条件需要根据基差因素、行情走势及企业对风险的态度等因素综合确定。套保操作当日建仓时应尽量选择当日均线下方进行买入套期保值操作；在趋势选择上尽量选择基差小或出现正值的时候进行操作。

平仓条件。传统的平仓方式是在卖方点价的同时进行平仓操作。在实际操作过程中，我们并不能保证完全是同时，因此可根据采购方的风险偏好、行情等因素具体判定。如果行情有继续上行的可能，可适量平仓，适量留仓，也可保守一些在点价当日或附近的交易日全部平仓。平仓位置尽量选择在均线上方进行。

情况二：卖方在当月点价

套保模式。这样的前提下，保值模式相对复杂，分点价前和点价后两种情形。

点价之前，采购方可根据当日的销售量确定期货头寸，头寸是当月销售量累计值的月平均即可。该操作要延续到点价时点。到卖方点价时，平掉期货头寸。点价之后，立即进行卖出套期保值操作。传统的套保方式是点价当天就需要平仓买入套保头寸并建立卖出套期保值头寸。卖出套保头寸数量是点价前已经卖出的现货数量。这样能够锁定这部分的加价利润空间，之后的现货销售可以根据点价价格和市场价格比较进行。如果市价高于点价，那么采购现货并进行销售，如果市价低于点价，就不进行采购和销售。

该套保模式在上涨行情中对采购方有利，在下跌行情中因采用均匀锁定成本的方法，一般锁定的成本也会相对高一点。不过，卖出套保能够有效规避销售均价下跌的风险。

情况三：卖方点价时点不确定

套保模式。综合上面的第一和第二情况进行保值。

企业的经营形式多种多样，特别是采购和销售模式也是多种多样的。本文只是选取了其中常用的购销结算模式进行分析，但同一企业可能存在多种结算模式，这就需要我们在制定套期保值方案之前，详细了解企业的运作模式，深入分析企业经营风险所在，针对企业的风险提出相应的期货解决方案。