通过期现套利模型测算，在5月6日下午1点时，沪深300指数期现价差达到124.29点，价差与现货指数比率达到4.18%，存在明显的期现套利机会，因此我们决定在此时同时构建股指期货与现货头寸，进行期现套利活动。

股指期货期现套利头寸的构建，从资金规模上来说原则遵循1:1的比率，即股指期货合约总价值（不是保证金）与现货头寸总价值相等。实际操作中往往根据股指期货保证金比例，测算期现套利头寸的分配，并留有足够的现金头寸防范各种风险的出现。确定好现货头寸的总价值之后，根据事先测算的各投资品种的比例权重来进行现货头寸组合资产的构建，目标是使现货头寸的收益率波动与沪深300现货指数的收益率波动一致，保持较好的追踪沪深300现货指数的效果。值得注意的是，由于实际操作过程中现货头寸的构建受自身制度安排等因素的局限，往往无法令现货头寸总价值精确等同于期货合约总价值，因此，我们只能在严格保持组合资产各品种比例权重的前提下，构建得到与期货合约总价值规模大致相当的现货头寸。

表1：5月6日下午1点开仓明细

(注：ETF二级市场最小购买单位是100份，暂未考虑市场冲击因素。)

ETFs组合资产拟合HS300现货指数效果检验

我们严格按照既定投资比例构建ETFs组合资产，共持有现货头寸总资产为928499元，并持有该现货组合资产直至5月17日下午两点。我们持续跟踪了所持有的ETFs组合资产的拟合效果，并进行了相应的统计测算，具体测算结果如下：

表2：ETFs相关参数测算结果

(注：相关参数的测试期间为2010年5月6日—5月17日；基准指数为沪深300现货指数；Beta值测试采用OLS。)

统计数据显示，ETFs投资组合的跟踪误差和相关系数指标均优于单个ETF产品，说明通过构建组合资产拟合现货的目的基本达到。但是，从我们构建的ETFs投资组合拟合沪深300现货指数的效果来看，并未达到所期望的最佳理想状态，具体表现在该投资组合在套利过程中其走势稍弱于沪深300现货指数（Beta=0.9936）。

期现套利效果验证

在5月17日下午两点，IF1006合约价格和现货沪深300指数报价之差为-9.49。即使持有套利组合直到IF1006合约到期日，由于期指以沪深300现货指数交割日最后两小时的算术平均价作为其交割结算价的制度安排，使得股指期货价格走势随着交割日的临近强制收敛于沪深300现货指数，价差最多也只会减少至0。并且在交割时为了使卖出现货组合的价格和股指期货合约结算价完全一致，需要非常大的资金量，因此在5月17日下午两点结束此次套利交易为最优策略。

图1：IF1006套利机会一览

如上图所示，根据测算我们发现IF1006价格走势在5月11日开始迅速收敛于沪深300现货指数，直至5月17和18日出现贴水负价差。在此之后其走势基本运行于无套利区间内，即使偶尔期现价差拉大超出无套利区间，但由于冲击成本等诸多不确定性因素使得利用IF1006进行期现套利的套利空间有限。我们不用在意股指期货和现货的盘面走势具体怎样，主要关注两者的价差走势如何，只要期现价差收敛，我们的套利交易即可获利。我们持有1份IF1005的空头合约，开仓价为2926.60点，同时持有相当规模的ETFs组合资产，开仓总市值为928,499元；5月17日下午两点IF1006合约价格为2758.2点，同时以此刻报价计算ETFs组合资产的账面价值。

表3：IF1006和HS300期现套利具体流程图

(注：2010年5月17日下午2点，上证50ETF=1.96元、上证180ETF=0.6元、深证100ETF=3.22元；IF1005保证金比例为15%；冲击成本为30个基点。)

表4：IF1006和HS300期现套利收益率

套利效果验证显示，我们构建的ETFs投资组合与IF1006进行期现套利的最终套利结果远优于当初的预期，5月6日至5月17日不到两周时间内，无风险收益率高达2.96%。

以上的套利交易方案需要注意几点：

1. 本方案用上证和深证ETF组合代替现货指数来进行套利，各EFT权重需要随时间变化进行调整，以避免出现较大的跟踪误差。

2. 方案中市场冲击成本的参数根据瞬时成交模式估测。在此种模式下可以完成的成交量较小，存在无法满足套利需要的可能；并且随着各ETF成交总额、权重和个股的变化，这些参数可能会改变。

3. 方案中收益率并未考虑投资者的融资成本。

4. 在本方案的投资期内，现货、期指基本处于跌势，做空期指保证金不面临爆仓风险。但需注意，若指数处于上涨趋势，则做空期指或需增加保证金，因而会增大融资成本。