考虑到季末考核、国庆与中秋节前资金备付等因素，我们认为9月资金面将面临较大不确定性，但总体仍将好于6月。

——从回购利率的季节特征看，9月上行压力相对有限。从2000-2010年7日回购利率的月度均值季节特征看，其在3月与11月出现下降的概率较大（分别为77.8%与70%），而在6月出现下降的概率最低（仅为20%），在9月出现下降的概率为60%，与7月持平，高于8月（50%），显示今年6月资金面显著收紧复合季节特征，而9月回购利率上行压力相对有限；从节奏上看，前紧后松可能性较大。

——从季节特征看，9月金融机构预估超储率上升概率大。历史数据显示6、9与12月末预估超储率上升的概率分别为60%、100%与100%，显著高于39.6%的1-12月平均概率。9月银行超储率上升概率明显大于6月，有助于抑制回购利率大幅上行。从内在驱动因素看，金融机构在9月提高超储率，一方面是为满足国庆与中秋节假期间的资金备付需求，另一方面是受季末考核限制。与6、9、12月相比，受“贷款早投放、早收益”预期推动，3月末通常是银行贷款投放冲动最旺盛的时期，因而提高超储率的动力不及后3个季月。

历史数据显示，金融机构月度预估超储率（即储备资产/金融机构存款余额-按存款规模加权的实际存准率）与实际超储率（季度数据）呈现高度正相关，前者的趋势变化对于后者有较好的预示作用。与2010年5月与6月平均不足0.6%的预估超储率相比，我们预计7月-9月预估超储率将明显回升,分别达到0.97%、0.87%与1.2%。

——国有商行储蓄存款9月面临的来自于股份制商行的资金分流压力小于6月。2002-2009年，国有商业银行储蓄存款占比在9月下降的概率达到62.5%，而6月这一概率高达100%，这意味着国有商行面临的资金分流压力（主要源于股份制商行）小于6月，融出资金能力提高，有助于增加回购市场的资金供给，限制回购利率升幅。

——工行转债申购导致的银行内部资金分布失衡将逐渐改善。转债申购资金托管行往往集中在少数国有商业银行，申购期间资金由股份制商业银行流出并向国有商业银行集中，导致银行体系内部资金供求结构失衡。国有商业银行话语权增强，而股份制商行资金则处于相对紧缺状态，资金分布结构失衡加剧回购利率波动。

通过对资金相对集中度（即国有商行回购融出占比/股份制商行回购融出占比）的跟踪，我们可以观察银行体系内部资金分布结构的变化。例如，在工行转债资金冻结期（8月31日-9月2日），股份制商行一改一直以来的净融出资金状态，转而持续净融入资金，日均净融入220.89亿元，而冻结期前5个交易日日均净融出426.2亿元；与之形成鲜明对照的是，冻结期内国有商业银行日均净融出规模由申购前的1505亿元，进一步扩大至1641亿元，显示在此期间资金流向国有商业银行倾斜。又如，在中行转债资金冻结期（6月2日-4日，不考虑双休日），股份制商行日均净融入775.7亿元，为此前5个交易日规模的8.3倍，同期国有商行日均净融出689亿，而冻结期前5个交易日日均净融入473.5亿。即便在6月国有商业银行资金非常紧张，以至于出现罕见的持续净融入的情况下，资金分布亦呈现向国有商行集中的态势。

历史数据显示资金相对集中度（国有商业银行融出占比/股份制商业银行融出占比）与7日回购利率呈正相关。前者的飙升往往伴随回购利率的大幅攀升。例如，2010年2月，资金相对集中度最高升至13.58倍，而7日回购利率最高飙升至2.8513%，2010年6月，该指标最高升至8倍，而7日回购利率最高升至3.2759%，2010年9月，该指标飙升至3.975倍，7日回购利率升至3.19%。

——大行资金融出占比处于历史偏高水平，合理的回购利率应回落至历史偏低水平。历史数据显示，回购利率均值与大行融出占比均值呈较明显的负相关性。2010年8月27日以来大行融出占比均值持续回升至70%以上，而6月该指标波动于25%-50%。9月至今融出比为70.71%，仅次于2010年4月，为6月平均水平的2倍，从当前回购利率与融出占比在历史分布中的相对位置看，当前回购利率相对于大行融出占比而言，处于偏高水平，未来有回落要求。