7月中旬以来，国际油价触顶回落宣告大宗商品牛市终结，商品从“高溢价”开始步入回归本质之旅，特别是国内市场在“十一”长假后经受了历史罕见的全线暴跌行情。在系统性风险得以充分释放后，随着期现价差逐步收敛，商品市场进入修复调整阶段，并在技术形态上呈现出典型的“L”形态。那么，究竟是熊市中场休息还是底部已经显现？

　　摩托车模式不在

　　在回复上述问题之前，我们觉得有必要先对商品的投资特征进行简要回顾：(一)与股票、债券等其他资产类别相比，商品具有对冲通胀的能力，属于通胀保护型资产，特别是在未预期通胀发生时商品表现最好；(二)商品与经济周期密切相关，经济处于持续增长期时商品表现突出，但经济衰退必然会导致商品价格调整。可以说，本轮商品价格下跌正好是对前一阶段全球经济从增速放缓到衰退转变的反应。随着实体经济衰退程度的进一步加剧，通缩风险将逐步显现，商品价格将不可避免地进入新一轮下跌通道。形象地说，商品市场目前正处于从初冬到严冬交替的季节。

　　凯恩斯先生在其著作《通论》中曾提到，实体经济发展存在着非对称性，即经济实际增速并未如预期那样乐观，但经济陷入衰退的程度却比想象中更为严重。目前经济形势似乎正印证了这一点，从最新公布的季度数据来看，包括英国、德国、日本在内的传统发达国家均已进入衰退阶段，而冰岛、新西兰、香港、俄罗斯等新兴经济体则面临货币贬值、资金撤离等更加严峻的考验，连一向持谨慎乐观态度的经合组织(OECD)和国际货币基金组织(IMF)也只能悲观下调全球经济增长预期。事实上，正如高风险溢价的股票市场一样，新兴市场国家(除中国外)经济增速历来以免疫力极差著称，并在较大区间范围(5%—10%)内宽幅波动，因此其被动型增长模式并非被特别关注。而焦点集聚在美国和中国这两大世界主要经济体，美国作为火车头的地位毋庸置疑，而中国对世界经济增长的贡献度已经上升至14.5%，且经济总量即将跃升至世界第二位。

　　长期以来，摩托车模式(美国消费是前轮，中国投资是后轮)主导并驱动着世界经济发展格局。但是至于极重而不可复加，美国凭借美元独一无二的世界货币地位，向世界各国不断征收铸币税以维持其以消费为导向的经济增长模式；中国则采取出口导向型政策，近几年投资占GDP贡献度一直维持在40%以上，固定资产投资增速高位运行导致有色金属、钢铁、房地产等诸多实体行业产能过剩，这就出现了经济学术语中常提及的刚性概念。

　　一般而言，美国经济弹性比较好，主要得益于其金融市场强大的自我修复能力，并构建了完善的缓冲机制，金融市场流动性也比较稳定。但中国却完全不同：一方面，一些地方政府主导的政策性投资片面追求GDP增速，在未对规划进行合理科学论证的情况下，重点投资建设与其经济持续发展不相适应的大型项目(如房地产业、经济开发区等)，对“两高一资”行业发展并未予以限制；另一方面，国内现有资本市场体系和金融生态环境显然无法满足企业(特别是中小企业)正常筹借资金的需求缺口，很多以贸易加工为主的企业因面临出口订单减少和资金链断裂双重冲击而破产倒闭。此外，国家出台的多项产业政策在具体实施时也被扭曲成具有明显倾向性，因此常说的产业结构升级实际上进展比较缓慢。中国经济增长模式的刚性特征，决定了其在调整时期极易出现难以遏制的局面，从最近两月GDP、PPI和工业增加值等指标也可以比较直观地看到。