高仓位捕获高收益 重点配置工程机械

私募排排网：云程泰二期取得了7月收益第一，近三个月表现都非常杰出，您是如何看待自己的业绩表现的？如何取得这一成绩的？

魏上云：我们一般不去关注短期的业绩表现，因为它的波动性太大，借鉴意义不大，但会比较看重中长期的业绩表现，这个说明了带给投资者的服务质量程度。

取得这一业绩主要原因是前期市场比较悲观的时候，我们没有跟随市场的情绪悲观对待，而是采取了比较高的仓位，选择的品种上和市场相差不大，主要是新经济。

另外和市场不同的地方是我们看好部分传统产业，如工程机械，我们认为市场对其过于悲观，区域振兴和保障房建设对工程机械的拉动都比较大，产能过剩也没有其他传统产业明显，我们在它上面的配置比较多，短期来看，取得的回报比较可观。

避免和别的投资者竞争

私募排排网：您认为衡量私募表现好坏的主要标准是什么？

魏上云：别的私募我不方便去进行评价，但从我个人的角度上看，首先从方法论来说尽量去避免和别的投资者做竞争，避免去参与一些比较难以取胜的竞争，比如说预测大盘、和别的投资者做博弈，我们觉得自己并不比别人聪明，用这种方法来做投资，获胜的概率只有50%，概率比较小，我们去追求一种简单投资，回归投资的本质，比较注重对企业价值、股权价值的评估研究，感觉效果会更好。

在互动框架下关注经济和政策面的演变

私募排排网：您最关心并认为会影响A股走势因素有哪些？

魏上云：市场上比较流行的看法是关注经济基本面、政策面、资金面，这些东西对未来的市场肯定有影响，我们也在观察这些因素，但我们和别人有一个很大的不同：就是在一个动态的、人与现实的互动框架下去看这些问题。

何为动态互动框架，比如说我们去预测经济走势，不会简单的用现在经济的好与坏去预测未来的经济，而会看未来经济和政府的互动会是怎样的状态，在这种互动中去考虑未来经济的走向。

对股市也是一样，从来不是简单的看目前利好利空因素如何，而是希望在投资者与市场的互动中来把握市场走势，比如有些利空市场上已经充分反应了，它的影响比重就会下降，而有些因素市场反应尚不充分，投资者还有分歧，这些利空的杀伤力会比较大。

不必对市场悲观  锁定新兴产业目标

私募排排网：那您认为我国政策和经济面会如何演变呢？因为目前控制通胀和保增长、保增长和调节构等矛盾还是比较明显的。同时，在调结构中看好哪些板块的投资机会呢？

魏上云：政府现在调控的目标是矛盾的，控制通胀、保增长和调结构这几个目标并不一致，在这种情况下，我们首先要坚持一个大局观：中国经济的底子不坏，否则政府就不敢思考调结构等问题，而只是单纯的保增长，这就意味着对市场不必过于悲观。

第二，调结构层面，何时保、何时压，何时防通胀、何时保增长，这是市场最困惑的，我们的判断是这个问题不可能有答案，政府也是一群人，天天盯着市场去做政策的调整，要预测其未来的举动无疑是困难的。

我们只能在不确定的环境里面去寻找一些确定性的东西，寻找确定受益于经济调整的某些领域，如节能减排、低碳等新经济，这是很确定的未来产业方向。假如未来经济过热，要防通胀就要加大对传统产业的调控力度，而新兴产业则要鼓励发展，是明显受益的。假如经济下滑，政府不敢加大对传统产业的投资力度，只会以更大的力度去推行新兴产业的发展。不管未来经济好坏，政府怎样调控，它都是受益于经济调整，所以我们把投资方向锁定在这些确定性高的领域，而不去纠缠预测不确定的东西。

我们会利用市场的不确定性获取低吸的机会，由于我们对中国经济的大局是乐观的、局部领域的确定性高，在这两个前提下，任何时候市场出现恐慌下跌都是我们买入的时候，给以我们很好的建仓机会。这也正好验证了我们这波反弹走得比较好的原因，就是因为前期悲观的环境下，我们寻找到了一些确定性的投资机会。

重视价格 不单纯长期持股 追求成长性

私募排排网：您如何理解“价值投资”与“理性投资”？

魏上云：我们本质上属于价值投资，所有的投资都基于买企业的心态来投，重视评估企业的价值。但我们不敢说自己是价值投资者，因为我发现在中国，价值投资这个词被用滥了，而且有很多误解和错误的特征，比如：一说价值投资就是长期持有；价值投资和成长性是对立的，只买低成长便宜公司，不碰高成长公司等，这些观点无疑是错误的。

如何理解“理性投资”和市场上传统的“价值投资”的区别：第一，我们重视价格。我们观察到市场上的价值投资有两种忽视价格的倾向，一是不计价格去买好公司，二是不管价格高低长期持有。而我们重视价格是说，一是如果价格过高，再好的公司也不买，二是买入的公司股价如果涨太高，超过了合理估值，肯定要卖出。

第二，不追求单纯的长期持股。中国的股市除了价格波动大外，中国上市公司的治理结构也存在缺陷，这直接导致了对股东利益的保障方面不如海外股市，在缺乏机制保障的环境下，坚持长期持股就有很大的风险，我们也经常能够看到部分很好的企业，做出伤害股东权益的事情，这是中国股市的特色，所以在中国也不具有长期持股的环境。但是，这种环境目前在改善，特别是全流通后，但改变需要一个过程和时间。第三个不适合长期持股的原因是目前中国产业环境的变化非常剧烈，导致了长期持有任何产业风险都很大，经济基本面的长周期性也使得很难长期持股。

第三，我们的价值投资是投资成长股的价值投资。对我们而言，企业的最大价值就是成长性，所以我们重点投资新经济的股票。

第四，我们价值评估方法和别人不一样，市场流行的是用市盈率方法，但很多新兴产业的新增利润还没有产生，所以我们借鉴一些实业投资的评估方法，突破市盈率的局限。举个简单的例子来说明实业投资的评估方法，比如我们不看市盈率，而看市销率(市值和销售收入的比率)，看其潜在的市场空间，未来收入利润的增长规模和现在市值的比较。如我们买了新经济的某只股票，目前的市值是20多亿，但它面对的可能是成千上万亿的市场，而它在行业里又占据着比较明显的竞争优势，那么它未来的增长潜力肯定会超过目前20多亿市值，这就是低估。

这四个方面就是我们“理性投资”与市场上传统的“价值投资”的区别。

2008年大熊市增强了风控意识

私募排排网：2008年贵公司产品表现并不佳，您认为最大的原因是什么？从2008年的大熊市中获得了哪些宝贵的经验？

魏上云：2008年我们的产品下跌幅度比较大，主要有客观和主观的原因。从客观上讲，2008年的市场环境下，大部分的价值型投资者跌幅都靠前，包括香港谢清海的惠理基金，国内的但斌、肖华、林园等，价值投资共同的特点是只要重视了企业价值，就会越跌越买，所以在2008年损失比较惨重。从客观上讲，我们的投资方法在2008年特殊的情况下并不适用，相对趋势投资、市场派而言，我们做得差很多，这是很正常的，巴菲特也有亏钱的时候。

主观上讲，2008年我们也没有做好。2008年我个人获得的最宝贵经验就是所有的投资决策都是人做的判断，只要是人做的判断，就一定会有出错的时候，关键是当判断和市场出现偏差的时候，是否有止损等纠正措施和风控机制。2008年，当我的判断出现错误时，我并没有相应的风控机制。

2008年后，我们引进了止损的风控机制，从2009年市场的几次大波动可以看出，2009年2月和8月，2010年年初的大跌中，我们的净值表现都比较平稳，这是我们从2008年大跌中吸取经验的结果。2010年4月份净值出现了下跌，之后风控机制产生了作用，5、6月份净值就稳定了，市场7月反弹，我们的净值很快就起来。2008年，对我们是有帮助的，使我们更加成熟、完善。

估值方法不同发现大牛股

私募排排网：请分享一下您认为比较成功的投资案例？

魏上云：举一个去年底的例子，去年8月大跌后，我们的净值增长也是处于前几名，而赚钱最多的就是天音控股，这是估值方法和别人不同带来收益的一个比较有代表性意义的例子。

天音控股三季报出来后，我们开始买入，那时它的业绩低于预期，并不理想，市场上普遍认为它的市盈率过高，跌幅比较大，只有60、70亿的市值，股价也处于低位。而由于我们对这间公司比较了解，几个运营商的竞争对其毛利率有很大的帮助，知道其业绩2010年会有比较大的增长。当时，我们只是朦胧的分析到存在这种可能性，判断其市值过低，2010年业绩又会有比较大幅度的改善，所以配置了比较重的仓位，年底天音控股出现了一波大行情，我们也取得了比较大的收益。

“公转私”是为了把投资做得更纯粹

私募排排网：你从公募转为私募的原因是什么？从事私募的四年来您最大的感受是什么？

魏上云：“公转私”的原因估计大家都差不多，主要是想把投资做得更加纯粹，把自己的投资风格运用得更加纯粹，同时也避免公募中排名的压力，当然，目前私募也有排名，但我们可以自己淡化其在内心的影响，专注于投资上面。

最大的感受就是肩上担的责任比在公募更大，除了业绩的责任外，还有对客户的责任。客户给你投的每一笔钱，你所接触到的每一个客户，你都能够感受到他对你的信任，业绩做不好的话，就对不起客户的信任，这也就完全超越了钱本身的意义。

有了公司后，还得为员工负责，需要给团队明朗的希望前景，这些在公募里是不可能有的压力。当然，压力增大的同时，乐趣也相对的增多。

偏差造就机会  价值确定收益

私募排排网：介绍一下贵公司的投资理念和投资风格？

魏上云：我们的投资理念概括来说就是：偏差造就机会，价值确定收益。

首先，偏差造就机会包括了四方面的内容：必然偏差--保持距离--过滤噪音--有限预测。

“必然偏差”是由于投资者情绪波动、或群体性行为裹挟、或市场盲点的存在，市场价格对基本面反映出现偏差几乎是一种“永恒的必然”。

“保持距离”由于偏差大多源自市场，我们需要利用偏差而非被偏差所左右，因此我们倾向于与市场主动保持一定距离，相信“有距离才能看清图画”，以便尽量客观识别市场情绪、注意回避群体行为带来的影响。

“过滤噪音”是注意识别市场价格受各种信息刺激带来的扰动，不刻意迎合热点，不根据消息或博弈预测而频繁交易，坚持以企业未来合理经济价值作为价格参照。

“有限预测”是说投资需要预测未来，比如对企业未来经营前景和合理价值的预测就是我们投资的基础。

“价值确定收益”就是上面所说过如何去避免市场上价值投资的一些误区，首先要坚持价值导向，寻找优秀的企业，接着要关注市场价格对企业未来价值的反映程度，不单纯的长期持有，最后，坚持成长性投资，我们眼中的价值投资与成长投资并不对立。

市场90%时间处于错误定价状态

私募排排网：如何寻找“必然偏差”？

魏上云：我们觉得市场上90%的时间是处于错误定价的状态，我们需要通过两方面去努力，一是判断公司的合理价值，二是分析市场出现偏差的原因。我们不是简单的看到市场出现错误定价，价值被低估了就贸然买进，我们还力图去理解市场对其低估的原因，如果我们对低估有不同看法的时候，我们才会买入。

从另一个角度说，我们是希望把巴菲特和索罗斯的东西结合起来，很多人说他们两个是对立的，但我们觉得他们是硬币的两方面，巴菲特告诉你什么是好企业，哪些企业是有价值的，索罗斯告诉你市场上的投资者在怎么运行，如何和市场互动，我们希望把这两方面结合，使我们的投资依据更加充分。

调研更加强调自上而下

私募排排网：您如何做实地调研？公募背景对您的研究具体影响体现在哪里？

魏上云：我们的调研如果说和别人有不同之处，应该是说我们更加强调自上而下，我们发现研究一家企业，用自上而下的方法去研究会看得更加清楚，对其产业、行业前景，行业内竞争的态势，不同竞争者间的关系进行研究，先把这些了解清楚后再去上市公司实地调研，就有更加深入的发现。

我们到一家公司去调研，上市公司高管是站在他们的立场上来阐述问题，只是告诉你他们想表达的意思，往往是报喜不报忧，这会有很多局限性的误导。特别是优秀的企业，你会被优秀的企业家气质所感染，反而会带来一定偏差，所以我们先在局外把客观环境了解清楚后再去做实地调研，避免被误导。

公募给以我们很多很好的训练，比如怎么研究宏观经济、行业、上市公司，怎样做投资决策，特别是资金量比较大的情况下怎样做投资，这些对我们而言都是很好的训练。

投资靠团队 风控重止损

私募排排网：贵公司如何做投资决策和风险控制？

魏上云： 投资决策主要是依靠我们的投研团队，分析师团队成员各自提投资建议，共同讨论，推荐股票的分析师需要先说服团队内的其他成员，再去考虑研究其可行性可操作性，多一些讨论可以避免个人出现的偏差，这些都是比较成规的东西。

风险控制主要是我们的止损机制，这是超越投资判断决策之上的。同时，我们在投资品种和仓位上有一定的限制，如投资单一品种的投资额不得超过信托资产净值的20%，单一信托与由同一管理人管理的其他信托合计持有一家公司的证券数不得超过该证券总发行量的10%等。这也有利于风险防范。