作为上海市国资企业股权激励试点改革的第一单,光明乳业的股权激励终于进入了实质性的阶段:9月27日,光明乳业发布公告,公司董事会确定当日为公司A股限制性股票激励计划的授予日。

但是,这个颇受上海国资监管部门看重的股权激励方案却备受市场和投资者质疑,甚至于在股东大会现场发生股东围攻总经理郭本恒的事件。备受诟病的股权激励,加之复杂的行权条件,最终能否行权成功尚存在“变局”。

股东大会起冲突

根据光明乳业的公告显示,本限制性股票激励计划拟授予的股票数量不超过815.69万股,即公司股本总额的0.78%。授予价格为4.70元/股,激励对象为105人。

正是这样一份股权激励方案,在中小股东中却引起轩然大波。

9月20日,光明乳业在上海召开2010年第二次临时股东大会审议股权激励计划,《证券市场周刊》记者参与其中。由于对股权激励方案不满,到会的中小股东中途一度停止开会,矛头对准光明乳业总经理郭本恒,一场原本应该严肃的股权激励审议会议几乎变成一场“闹剧”。

一位蒋姓投资者在会场上直接发难,他认为光明乳业目前处于发展困难阶段,2008年亏损,2009年刚刚扭亏就开始股权激励,“对于一个刚刚扭亏为盈的公司来说,应该在投资和发展方向上做出相应的积极举措,及时扩大公司的盈利能力才是第一要务。在扭亏为盈的节点仓促推出股权激励制度,很有可能再次引起市场的强烈反应,造成股价异动,带来一系列不可估计的负面影响。

高管在这个时候做股权激励,涉嫌趁低价利益输送。” 有部分投资者认为,此次股权激励对于光明乳业的激励对象而言,无异于“半卖半送”。

对于投资者的质疑,董事长庄国蔚坦言股权激励计划的程序都是合规合法的,“是国资委审批过的。当然,股东有股东的发言权。”

根据中国证监会2008年针对上市公司股权激励有关事项发布的备忘录,如果标的股票是通过定向增发方式取得,参照现行《上市公司证券发行管理办法》中有关规定,发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50％。

和君股权激励研究中心分析师李明宇指出,“光明乳业的购买价格的确是政策规定的最低限,但合法合规。”

尽管现场小股东对于此次股权激励方案的实施呈一边倒的反对姿态,但由于维持公司制度运行的基本原则之一——“资本多数决原则”的作用,最终通过投票还是通过了此次审议。不过,671915股的反对票还是彰显了中小投资者对该股权激励计划的质疑和反对。

股权激励坎坷路

“事实上,光明乳业的管理层激励早在王佳芬时代已经做过尝试。这次算起来,应该是第二次了。”上海一位基金经理在采访中告诉记者,2002年上市时,光明乳业即设立管理层激励基金,专项用于公司管理层激励。

光明乳业在2002年度、2003年度分别一次性计提600万元和560万元管理层激励基金计入年度管理费用。

光明乳业2004年年报显示,公司先后从企业利润中提取奖励基金1000多万元,用以从股市购股,奖励王佳芬、吕公良、张华富、郭本恒四位高管。消息公布的次日,市场普遍看空,光明乳业股票遭到众多投资者的抛售,一周之内,股价下挫20%。

郭本恒正是当年受益的四位高管之一。2006年年报显示,郭本恒由于股改对价最终持股10.43万股,一直持有至今。这一次新的股权激励方案,身份已是总经理的郭本恒获得激励股票数将是27.19万股。

“2004年光明乳业的股权激励方案只是一个高管激励方案,而非整个管理层的持股激励。股权激励承认高管的特殊贡献,但也不能否认其他管理层人员的贡献。

”一位原光明乳业人士告诉记者,“当年的股权激励除去那四位高层以外,中层干部一个都没有获得激励,后来,我就离开了光明乳业。激励的反面是负激励,王佳芬等四人是获得了充足的激励,但可能其他的管理层人员得到的却是负激励。”

在光明乳业的股权激励陷入争议之际,同行业的伊利、蒙牛中长期激励机制建立,对这些企业的快速发展起到了积极作用,对光明乳业的团队稳定和经营发展则构成了巨大的威胁。

对此,光明乳业股权激励方案的设计方——申银万国证券研究所业务发展总监王文芳对记者谈道:“其实我们获得光明乳业的股权激励项目是2008年的事情,当时因为三聚氰胺事件,耽误了整个工作进程。”

对于新一轮的股权激励,庄国蔚在会场上告诉记者,“上海市国资委之所以选择光明乳业,主要还是看重企业质地好,符合条件,所以才能成为第一单试点,还有两个企业和我们一起试点,但是我们还是获得了第一单。”

早在2009年6月22日,上海市国资委办公室就已经向下属各企业印发了《上海地方国有控股上市公司（境内）实施股权激励申报程序及报送材料指引》,就申报程序和时间以及申报材料进行指导,为2010年开展股权激励试点做准备。

2010年1月12日,上海国资国企工作会议如期召开。期间,上海国资委拟在今年推出一系列国资政策改革和制度安排,其中两个重点改革,一是试行股权激励,将选

2-3家主业明确、法人治理结构良好、经营稳健的国有控股上市公司,试行企业负责人的股权激励改革。二是经营层任免权放至董事会。全面落实经营层负责制、将企业经营层负责人的任免权放至董事会,而不再走行政审批程序。

2010年一季度,上海市政府首期选择包括上汽集团、上海电气、光明集团等在内的6家企业作为改革试点,光明乳业如期获得股权激励改革试点第一单。

不过,在股权激励专家、上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏的眼中,光明乳业之所以抢得上海此次国有控股上市公司股权激励改革的“头彩”,主要是因为在目前60-70家上海国有控股上市公司中,光明乳业所处的行业属于充分竞争行业,“如果是垄断行业,就不需要什么激励措施了。另外,光明乳业此次股权激励的股数也比较少,800多万股相对于上海其他国资控股公司来说比较好操作。”

行权条件苛刻

但是,郑培敏告诉记者,光明乳业推出股权激励的符号象征意义比实质激励意义要大得多。“国务院国资委出了相关的规范意见之后,国有企业做股权激励的热情大大降低。”

光明乳业的限制性股票解锁的业绩条件为:第一个解锁期:2010年、2011年营业总收入分别不低于94.80亿元和113.76亿元,净利润分别不低于1.90亿和2.28亿元,净资产收益率不低于8%,扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%;第二个解锁期:2012年营业总收入不低于136.51亿元,净利润不低于2.73亿元,净资产收益率不低于8%,扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%;第三个解锁期:2013年营业总收入不低于158.42亿元,净利润不低于3.17亿元,净资产收益率不低于8%,扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于85%。

在一位券商研究员的眼中,这样的行权条件,即使获得股权激励要想最终拿到真金白银,是很困难的,“我个人认为,基本上没戏,高管能否行权成功还存在很大的变局。”

光明乳业2009年年报显示,其主营业务收入为79.43亿元,净利润为1.22亿元。光明乳业高管如果想在第一个解锁期获得行权就必须在2010年和2011年实现主营业务收入分别较2009年增长19.35%和43.22%,以及净利润分别较2009年增长55.74%和86.89%。如果想要在第二个锁定期行权,2012年主营业务收入相对于2009年要增长71.86%,而净利润要增长123.77%;如果想要在第三个锁定期行权的难度似乎更大,光明乳业2013年主营业务收入相对于2009年要增长99.45%,而净利润要增长159.84%

记者注意到,光明乳业2010年上半年主营业务收入为43.27亿元,净利润为0.61亿元,分别完成激励计划行权条件的45.64%和32.11%。值得一提的是,上半年公司净利润主要来源于政府补助增加、资产处置损失减少及所得税返还。

尽管公司声称,公司业务存在一定的季节性因素,三季度是公司业务旺季,但要完成全年业务仍有很大压力。即使在第一个解锁期完成行权条件的难度都十分大。

光明乳业2002年上市到2009年期间的主营业务收入分别为50.22亿元、59.81亿元、67.86亿元、69.04亿元、72.13亿元、82.06亿元、73.59亿元和79.43亿元,净利润分别为2.26亿元、2.82亿元、3.18亿元、2.11亿元、1.53亿元、2.13亿元、－2.86亿元和1.22亿元。

不难看出,过去4年的时间里,光明乳业的主营业务收入主要维持在70亿元到80亿元左右,想在4年后将业绩做到150亿元几乎是翻一番,难度之大可想而知。

“难度是很大,但是如果不实行股权激励,就更难提升企业员工的积极性。”在股东大会上,郭本恒与记者交流时表示自己有信心完成激励计划中的行权条件,“过去60亿元的时候净利润就能达到3亿元,我2013年做到150亿元,净利润还能达不到3亿元吗？”

但是实际上,光明乳业2009年完成79.43亿元主营业务收入达到“授予限制性股票的业绩条件”,却没有完成2009年当年的原定计划主营业务收入达到82.64亿元。

“如果光明乳业真的能完成行权条件,达到预期的销售规模和利润,我觉得给8000万股权激励都不过分,因为这个股权激励条件确实不低。”

郑培敏告诉记者,正是因为目前给的激励股数较少,因此象征意义更大一点。

费用控制成筹码

尽管郭本恒对满足股权激励的行权条件表现得信心满满,但是事实并非他说的那么简单。

湘财证券研究员赵军一针见血地指出,光明乳业国有企业体制下形成的组织架构、执行效率、企业文化并非一日之功可以改掉的,“公司未来要做的依然是改革,内部改革是关键,其次才是外部开拓。希望与股权激励方案配套的,还有公司内部全面深入的改革。”

招商证券研究员朱卫华在研究报告中指出,郭本恒接手后在光明乳业经营上做了很多革新动作,然机动性上不如北方基地型乳企蒙牛、伊利,竞争力很难重占上风。

尽管我国奶业资源未来开拓有巨大的潜力,但现在看来无论是提高奶牛单产水平还是提高奶牛存栏量都尚须时日。考虑到在未来相当长的一段时间内我国原奶供应的紧张现状较难改变,因此,更多的机构投资者认为靠近原奶主产区的乳企未来成长的空间更大,也就是说基地型乳企如蒙牛、伊利更具竞争优势,优势主要体现在对奶源的控制力以及原料奶成本方面,这其中并不包括信誓旦旦的光明乳业。

郑培敏告诉记者,光明乳业如果想要提升销售规模的话,只能靠外延式扩张,“也就是依靠并购扩张规模,否则依靠自身增长是很难完成行权条件的。”

在行业竞争激烈的市场中,郭本恒手中还有一张“新西兰牌”可以打出,“我们收购的新西兰Synlait Milk有限公司的1号工厂年具有工业奶粉5万吨产能,而2011年8月建成的2号工厂将具有婴幼儿奶粉产能5万吨,该笔收购有利于公司取得优质奶源,并打开奶粉市场。”

2010年9月21日,新西兰海外投资办公室批准光明乳业或其全资子公司收购 Synlait Milk有限公司51.0%的股权。郭本恒认为这是光明乳业未来提升业绩的一个重要砝码,但是这个砝码在机构投资者眼中仅仅算是个小筹码而已。

“仅仅想依靠优质奶源来打开奶粉市场,尤其是婴幼儿奶粉是非常困难的。”上海一位基金经理告诉记者,乳业的龙头公司伊利多年来一直在奶粉业务上辛勤耕耘,目前已进入收获期。三聚氰胺事件后三鹿留下的中低端奶粉市场份额大部分被伊利收获。“另外,国内婴幼儿奶粉市场基本都被国外品牌占领,光明乳业单纯想依靠新西兰乳制品良好的国际声誉和消费者认知为公司进入高端奶粉市场提供一个良好的市场切入点和生产基地,难度相当大。”

不过,新西兰项目尚需获得中国国家发改委及上海市商务委员会的批准。

上述基金经理告诉记者,如果新西兰项目不能获得有效发展,那么光明乳业要想净利润达到行权条件,只有一招变数——降低费用。

这一点,似乎郭本恒心中早就有数。在股东会上,他表示光明乳业在很多超市的促销活动都取消了,就是为了降低费用。

光明乳业上市以来销售费用和管理费用年年增加,这也导致其净利润在2004年达到顶峰之后开始逐渐走下坡路。从2002年到2009年,光明乳业的销售费用从10亿元增加到24亿元;管理费用从2.79亿元变成2.74亿元,期间最高曾达到4.6亿元,因此管理费用的变数有可能在未来成为郭本恒的一招“奇兵”。

光明乳业2008年的亏损有一个最大的原因就是管理费用当年增加了1.8亿元,而其2009年能够扭亏为盈的最大功臣,正是降低了管理费用1.9亿元。

因此,上述基金经理认为,在扩张受到行业竞争压力的情况下,光明乳业高管要想完成行权条件,利用费用的增减或是最后的筹码。

有一点值得注意,光明乳业在未来3年共将摊销此次期权费用3835万元,这会影响各年的当期业绩。

今年2月8日,国资委下发了《国务院国资委指导和监督地方国有资产监管2010年工作计划》。通知指出,年内将制定完成《国有控股上市公司实施股权激励工作指引》,为国有控股股东依法履行股东职责、上市公司规范实施股权激励制度提供可行的操作指引。因此,国资委对国有上市公司的规范制度仍在进一步的制定当中。

在乳品行业竞争激烈、政策规范尚不明朗、液态奶和奶粉市场腹背受敌之际,光明乳业仓促施行股权激励,未来仍然存在变局。