与刘明达交流，你很难听到市场中那些最热门的话题：指数、波段、热点、板块、轮动……从始至终，他似乎只醉心于一件事：寻找一家可以连续持有三到五年以上的公司。

上世纪90年代初，刘明达初涉证券投资，在网络股热潮中赚得了第一桶金。2005年到2008年，刘明达通过调查研究建立了明达一派的“傻瓜组合”，并3年内不作任何操作，最终收益率高达495.92%。

2005年，刘明达跻身国内第一批阳光私募，创立了深圳市明达资产管理有限公司，先后与深国投合作发行了“明达”系列三只阳光私募基金产品。在经历了2005年以来的完整牛熊转换之后，明达一期的复合收益率自2005年末以来超过274%，基本回到大盘6000点时的水平，但其资产配置基本没有超出“傻瓜组合”。

坚持“傻瓜组合”

“最近什么能挣钱，只有上帝才知道。”对于预测市场热点，刘明达总是这样笑着回答。对其执着的“傻瓜组合”，刘明达则近乎固执地坚信，“真正好的东西，估值一定不便宜”。

刘明达选股有三个基本点：一是寻找被市场低估的成长型公司，尤其是消费类为主；二是公司必须有良好的持续经营记录，并能持续给股东良好的回报，并处在不断的改善发展过程之中；三是这个公司将伴随着中国经济的持续增长而持续壮大，而且这个公司也如同中国经济一样在不断深化、变革，并伴随着市值、市场占有率、盈利水平不断提升。

“一直以来被各种概念掩盖的内需增长对中国经济、上市公司业绩增长带来的爆发力不可低估。”刘明达说道：“如果你深刻理解了中国的消费升级，你就会发现很多金矿。”

2001年网络股泡沫破灭后，刘明达将研究、投资的方向转向内需消费型公司。

2005年6月，上证指数在千点关口岌岌可危之际，刘明达果断推出了一个模拟性的“傻瓜组合”。原则是，在沪深两市交易价格排名前20名的公司中选出10只个股，以1亿元资金规模各买10%，作为一个长期投资组合，3年内不做任何操作。这10只个股包括苏宁电器、中兴通讯、云南白药、登海种业、张裕A、贵州茅台、小商品城、马应龙、同仁堂和上海机场，大部分属于消费类。上述组合以2005年6月3日收盘价为基准，刘明达在持有3年时间里，期间最高收益率曾达到641.76%。其中，张裕A、苏宁电器等至今仍在其股票池中。

别碰蓝筹“天花板”

“茅台高吗？”刘明达说着便站起身来，举起一只手去触摸他办公室并不是很高的天花板，而指尖已经十分接近。

刘明达反复强调全面地去评估一个公司的长板和短板，把最短的板看到了，风险就看清楚了。因此他对长期估值的理解分为两方面，一个是公司价值，另一个是市场定价，只看其中一个在市场中一定会碰壁。而刘明达的长期持有理念并非机械的“死捂”。如何规避绩优股的成长极限，是对一个价值投资者非常现实的拷问。

“这是市场的一个本能的反应。”刘明达说，“就像这个天花板，如果再高一点，我担心会撞上去。因此在距离很近的时候我会主动地回避它。”在这种情况下，即使是再好的蓝筹股也必须有足够的折价，这时很可能就是公司的增长极限。

刘明达坦承，茅台的成功归功于公司自身成功的经营和市场消费习惯的转变。但是在众多机构扎堆茅台的时候，刘明达敏锐地注意到另一个重要因素是，随着生活水平的提高，喝酒强调喝好酒，而白酒的总产量增加并不多。未来趋势可能是白酒消费量的稳定甚至负增长。

刘明达坦言，就其调研的情况看，包括五粮液、洋河股份等在全国扩张的过程中，已经遭遇地方品牌保护的强烈冲击，因此“护城河”并不高。相比之下红酒的知名品牌全中国屈指可数。

“概念”不是坏东西

与消费行业的估值体系不完全相同的是，刘明达认为市盈率对于创业板而言是个“伪命题”，因为可能造成差股票不便宜好股票不贵。而近期，他也因为进驻创业板的爱尔眼科而备受争议。爱尔眼科年报显示，明达系的3只基金进入其十大流通股股东行列，合计持有90.82万股，最新市值超过7800万元。而爱尔眼科的“三级连锁”模式，被认为是刘明达克隆其在苏宁电器的成功案例。

刘明达说，“其实概念不是坏东西，尤其是国内开通创业板之后，概念有利于把产业资本引导到未来非常需要的方向上去，错误的不是概念本身，而是把概念作为投资的主体。”

作为唯一的眼科医院上市公司，爱尔眼科上市后的第一份年报十分抢眼。而刘明达坦言，对爱尔眼科的兴趣源于公司的招股书。在保证医院质量的同时，爱尔眼科上市之后还将具有明显的资本优势。在连锁的策略下，其经营模式很容易复制和扩张。

刘明达有个说法，叫做与上市公司交朋友。一个就诊的机会，刘明达对爱尔眼科的一家医院提了一个小意见。而他第二次去时，出乎其意料的是，“他们居然做到了”。刘明达认为，这个细节一定程度地表现出公司的管理流程值得信赖。相比之下，公司的责令整改涉及的只是一些非原则性问题。

刘明达毫不讳言爱尔眼科的高估值，“但这个过程公众从来是不认可的，好的公司不会主动让你明白。”而据其经验判断，市场对高成长的情绪由抵制到接受的周期，通常为6个月左右。

“市场很聪明，你需要守候。而我们守候得还不够。”刘明达说道。

刘明达的选股原则

“护城河”之一：持续收入

用一毛钱去买一块钱的东西，就是巴菲特强调投资的“安全边际”。刘明达的“护城河”概念来源于“安全边际”，但又融入了其实践的总结。面对国内内需长期以来占GDP比重较低的现状，是什么让刘明达始终如一地坚守消费类行业呢？

“海螺水泥如果你在10年前买，你可以赚100倍。”刘明达表示，“这是时代的机遇，需要大量基建投入，只要你抓住机遇努力去做。”

巴菲特有一个有意思的比喻——你可以买可口可乐的股票，但喝的却是百事可乐。刘明达如此解释敢于长期坚守消费类板块的理由——投资者追求的是公司长期持续地给消费者提供真正有价值的产品，而消费与投资往往不是一回事。

“这可以在一定程度上解释，为什么国内外房地产业都很难产生伟大的公司。”但在刘明达看来，快速消费品则是每天都要消费，持续的收入容易为企业建立起很高的“护城河”。刘明达说。

“护城河”之二：充裕现金

投资之余，刘明达喜欢到处旅游。去年秋天，刘明达去了日本。刘明达发现，松下、索尼、丰田和京瓷这些世界500强企业居然基本没有负债，丰田不仅没有负债还有370亿美金的净现金。而储存现金反映了企业的心态，表明其有强烈的危机意识，在资本环节为自己构建了非常强大的“护城河”。

“关键是企业扩张不需要投很多钱，也不需要股东出资，尤其最好没有固定资产投资。”刘明达认为，国内大多数上市公司属于扩张型公司，企业负债率高，而且盈利预期建立在产品利润率高、需求无限上升的假设之下。但更为理想的状态是，如果投资者密切关注市场前景广阔，现金流持续而充沛的上市公司，如果在这类公司早期就介入，股东在后期几乎不用考虑公司的再融资，因此对股东而言，实际上无须任何成本就可以分享上市公司的成长。而这类公司往往出现在消费行业。

刘明达依靠现金存量判断企业“护城河”最成功的案例无疑是张裕。张裕的高速成长和高额分红，不仅为其自身积累了大量现金，同时将股东的持股成本无限摊薄。2003年，张裕A的总市值仅30亿元左右。意味着当时所有股东的出资额，依靠公司现金分红，目前接近于零成本。

“张裕的现金太多了，没有任何财务性负债，以至于开始考虑投资银行业。”刘明达笑着说。

刘明达简介

刘明达，长江商学院EMBA，深圳市明达资产管理有限公司及金牛L.H.投资管理有限公司董事长，深圳市金融顾问协会副会长。2005年至今担任“深国投·明达证券投资集合资金信托计划”资深基金管理人。

投资观点

寻找被市场低估的成长型公司，尤其是消费类为主；公司必须有良好的持续经营记录，并能持续给股东良好的回报，并处在不断的改善发展过程之中；公司将伴随着中国经济的持续增长而持续壮大，而且这个公司也如同中国经济一样在不断深化、变革，并伴随着市值、市场占有率、盈利水平不断提升。

经典案例

高速扩张＋市场垄断＋优质团队

投资苏宁1年获利超8倍

苏宁电器于2004年7月上市，之前刘明达就对这家公司多有关注。无论从各个条件来说，苏宁电器非常符合他的选股标准，于是刘明达在2004年11月重仓买进苏宁电器。

2004年以来，国内家电零售连锁业主要是国美和苏宁领跑，当时是该行业仅有的两家全国性品牌。刘明达表示，2003年国美、苏宁的销售额分别为96亿元和60亿元。在香港上市的国美电器在2004年11月的总市值超过100亿港元，苏宁电器总市值仅为43.7亿元人民币。按当时汇率计，国美的市值为苏宁电器的2.4倍。按销售收入评估公司的市场价值，国美的估值比苏宁高出50%，就算苏宁电器利润率偏低，在此价位买进苏宁电器，应该算是比较便宜。

从行业发展来看，苏宁电器的经营模式属于家电连锁店模式，连锁企业通过直接向上游生产厂商采购，回避了诸多批发环节，大大降低中间成本。

而刘明达发现，再融资成为持续、高速发展的必要一环。刘明达通过对苏宁电器上市公开材料的研究中发现，苏宁电器在扩张中能有效兼顾管理效率的提升。如公司通过ERP(企业资源计划)系统对上游供应商开放销售平台，建立统购分销、大规模定制、包销等方式降低成本，缩短存货周转时间的采购体系。根据当时苏宁电器的上市公告，其上市募集资金近一半用于建立物流配送及商业信息化系统，一年内建成投入使用。

苏宁电器处于高速的扩张期已被确认，但苏宁电器的管理团队如何？是否具备企业家精神？是否过度扩张？公司的现金流水平如何？成本控制如何？在正式投资苏宁电器之前，刘明达用了一个月左右时间，与苏宁电器董事长张近东直接交流，并走访、调研、考察苏宁电器分布在各个城市大卖场，去苏宁电器办公室参观。通过与管理层的交流，刘明达发现，上述疑问都获得了肯定的回答。

一年多的时间，刘明达投资苏宁的收益超过8倍。其投资苏宁电器的成功，也令业界侧目。