铜上涨趋势中的走势探讨

截至2010年10月内外盘铜价已经震荡走出两个阶段性“V”型，且进入10月铜价加速上涨，在如预期冲破今年4月创出的旺季消费预期高点后，在汇率争夺背景下，铜价周K线自9月17日保持连阳，前方整数关口指向8500美元/吨。

因低利率的宽松货币环境仍将延续，货币不信任情绪充斥全球金融市场，贵金属、农产品、资源类工业品全线拉涨，不少品种相对于有色金属的年度累计涨幅更加惊人。

在这样的背景下，市场开始出现8000美元/吨的外盘铜价，与6万元/吨的沪铜价格将在更长的一段时间里保持常态的言论。而铜价将在明年3、4月份间创出历史新高基本得到了市场的普遍认同。

一、铜价中长期继续看涨的氛围浓烈

1、流动性存量吸引货币对商品的追逐

低利率导致的流动性宽松，持续的时间已经太长，且整体低息的环境还在继续，成为直到明年上半年，市场普遍看高大宗商品的最重要因素。

美联储自2008年12月维持0-0.25%的宽松货币环境已经22个月；欧元区维持1%的低利率已经有15个月；日本10月初意外将利率水平重新调降至零；以及中国压力愈重的“负利率”水平，两年来累计投放贷款将达17万亿；都在强调这是一个货币超级宽松的时期。而货币宽松的时间越长，由此带来的货币追逐商品的效应就会越大。具体看：

美国成为牵制主要经济体利率变动的关键。但美国失业压力较重、通胀压力有限，正使其在11月初致力于第二轮定量政策的推出，虽然规模或许有限，但这意味着美国低利率的政策还将在22个月的基础上继续下去。

欧元区对低利率的态度有些分歧，部分成员国开始强调长期货币宽松的负面影响，主张货币政策正常化，但部分成员国的财政赤字压力，经济复苏进程不平衡，以及欧元兑美元的汇率压力，使欧元的主动升息意愿并不很大。

日本因日圆升值困扰，将汇率暗斗转到明处，扩大债券购买规模，重

新进入零利率，表明了其抑制日圆升值、刺激经济增长、避免陷入通缩的态度。

中国是最犹豫的，既要面临汇率压力，也要面临物价压力。在持续“负利率”水平可能继续扩大的困扰下，中国央行终于在10月19日初步表明了对货币政策的态度，决定上调存贷款基准利率25个基点。不过，由于存在人民币汇率牵制，中央对房地产调控的严厉政策走向触底，央行在2010年余下时间的加息空间显得有限，市场对国内货币政策的转向力度存有揣测。中国的加息进程始终较今年年初的预期，更晚、更被动，显得谨慎。

整体看，这种较正常时期低息、宽松的货币环境还会在较长的一段时间持续下去，发达经济体依然倾向温和的通胀水平能够更好的保证实体经济的复苏；而面临较大物价压力的发展中国家，为了自身经济的平稳、防范热钱涌入、抑制本币过快升值，只能被动地掌握调节利率的节奏。

宽松的货币环境不但为大宗商品的继续上涨提供了基础，也可能继续拉动实体经济指标，而实体指标转暖能够继续提振工业品价格，即便实体指标起色不大，也将“胁迫”央行继续延续宽松的货币政策。在这样的环境里，大宗商品易涨难跌，投机追高意愿强劲，直至商品价格的上涨已经过度，显现“泡沫”，并且开始损及经济复苏的进程。

况且，当各大央行将焦点重新转移到物价上时，它们在调控物价的过程里，央行的紧缩步伐显得滞后，总要经历了一段时间的利率上调，大宗商品的涨势才能结束。

2、周边市场易于形成有利的互动氛围

可以说，铜价在更长时间里还将上涨，不仅仅是铜自己的故事。我们认为基本面对行情的指引较金融环境显得次要，中国为需求提供基本保障，铜精矿依然偏紧，主要矿产国提高矿业税，都能为铜价的上涨提供支撑。但相对基本面的长期看好，我们更关注宽松货币环境下，大宗商品，特别是黄金、原油，以及股市，对铜价的指引。

我们对比了2006年至今铜价在8000美元以上运行的几个关键时点。通过对比，可以看到，今年以来最敏感的互动提振，体现在黄金与铜之间，铜价在上涨中，金融属性放大的作用更为明显；高位的铜价与CRB指数、原油价格之间的对比，意味着铜价的涨势领先于很多基础性的大宗商品。而农产品价格长期看涨趋势的确立，以及原油价格很可能在明年上半年选择突破振荡，将更长期地给予铜价看涨的支持。

3、基本面被看好的铜

供需状况预计在2011年变得更紧俏，也成为市场普遍看好铜价，提升长期铜价预期的因素。在流动性宽松、货币乐于追逐商品的大环境里，基本面并不需要提供过于强劲的支撑。中国保证平稳的经济增速，是最核心的，且似乎疑义不大。

总之，铜这个品种在未来的一段时间，既具有浓厚的以流动性为基础的金融属性；也具有在经济指标转暖下需求回复的工业属性，加上普遍被看好地供需基本面，其中长期看涨的氛围显得确定。

二、强调对铜价上涨过程的判断

相较于铜价可能在明年上半年继续走高，甚至创出新高，笔者更关心今年四季度到明年上半年，铜价在4-6个月的时间里以什么样的形态完成这个创出新高的过程。这难以确定，却是重中之重，直接关系到投资者与保值者的操作策略。　　而市场重点判断的上涨方式无非两种：

第一种，振荡上行，即在上涨过程中仅出现温和调整，价格拉涨--略为整理--再次拉涨。这种方式类似于2010年10份以后那样的上涨，当时LME铜价在从6000美元/吨到临近年底7800美元/吨的过程里，以周K线看，一个季度没有出现超过4%的调整。这种方式，也是今年7月以来铜价从6500美元/吨上涨到临近8500美元/吨所采取的方式，同样地，最近几个月铜价的周调整幅度也都小于3%。

第二种，则是“震荡”上行，即在上涨过程中，价格累计较大涨幅后，出现阶段性的“V”型调整，价格自高点下调的幅度可能在10%-15%，甚至超过20%。这已经在今年复杂的行情变动中，出现了两次。

铜价更倾向于选择怎样的上涨方式？是像目前这样持续的、仅现温和的调整；还是上涨的过程中会遭遇较大幅度的下滑而显得震荡？无论怎样，我们认为铜价在四季度继续上涨的空间趋于有限。

三、四季度铜价涨势趋于有限的各类因素

1、正在消化地流动性宽松

7月中旬以来，流动性宽松还将延续，成为主导内外盘铜价大幅上涨的重要因素。这个因素从不确定到达成共识，一段时间以来影响着市场做多的人气。9、10月间，日本重返零利率，以及美联储预期进行第二轮的定量政策，使对流动性宽松、甚至泛滥的关注，达到顶峰，接近8500美元/吨的铜价对这方面的消化显得充分。11月初，在预期美联储宣布新的定量宽松政策的规模以后，流动性带给市场涨势的“惊喜”，已经有限。

国内来看，初步的加息虽不足以扭转大宗商品中长期的上涨趋势，但年底阶段，信贷投放量有限，国内六大行被临时上调存款准备金率，以及11月国内股市即将迎来的解禁高峰，将可能对资金供需产生偏紧的影响。

庞大的流动性存量奠定了大宗商品还将继续上涨的大基调，不过，阶段性地，四季度围绕“货币泛滥”的更意外题材已经有限。

2、围绕美元的汇率争夺期待降温

进入9月，围绕美元的汇率争夺，使得汇率波动剧烈，汇率成为影响利率节奏的重要因素。在美联储还将扩大货币定量规模的预期下，美元指数跌幅剧烈，日欧等发达经济体、加澳等资源类出口国家、以及中印等发展中国家，皆有牵连，汇市的动荡已经受到关注。然而，全球整体的经济复苏并不均衡，需要相对平稳的汇率环境，11月召开的G20领导人峰会，有可能对修正9、10月份表现过度的汇率市场作出积极影响。

考虑美元，美联储对宽松货币政策的维持还将可能令走势承压，但美联储自身已经出现要求上调贴现率、并警惕过度宽松政策带来负面影响的声音，美国新一轮定量政策的规模可能有限。 10月15日美元指数加速触底，已经创出76.14的年内新低，而这个位置基本与去年10月份持平。大体，我们预计美元指数下方的跌幅空间基本受限于去年四季度的低点74.2。

如此，美元指数的位置对铜价上涨的激励不会太过。

3、经济指标与消费转弱对库存及买盘意愿的影响

虽然市场仍易将经济指标复苏乏力与宽松货币政策预期相联系，但同时，四季度经济指标反复、季节性消费转淡，会对实际的消费需求、交易所的显性库存带来影响，而这些会削弱中国消费者对高位铜价的承接意愿，最终引导市场走出阶段性的调整。

OECD领先指标连续四个月下滑，以及主要国家制造业采购经理人指数的下降，很可能为原本偏淡的需求带来消极影响。今年4-6月曾经引发内外盘铜价持续下滑的主要原因就是市场对宏观经济的看法转向悲观。而这一方面在四季度也需注意，今年以来市场的情绪、焦点几次在“经济指标反复”与“宽松货币环境”之间复杂转变。

在LME铜价大幅上涨以及人民币加速升值背景下，国内铜价相对滞涨，进口比值随人民币汇率走低，实货进口转为亏损，国内现货市场保持贴水状态。年底阶段的需求相对偏淡，铜价的继续上涨，将损及下游消费企业对价格的承接能力。中国企业对高铜价的适应过程相当重要。

紧锣密鼓的地产紧缩对铜需求造成的影响，我们关注不大，因同期政府也在努力保证政策房的开工力度。我们更关注金融危机两年以来，政府4万亿集中投资临近结束，可能会对实际需求带来的减弱影响。这方面需要与“十二五规划”这个热点相平衡，不过，一个侧重短期减弱，另一个则是长期题材。

四季度消费偏弱可能反映在交易所的库存变动中。LME与上海期货交易所显性库存在三季度持续下滑，且下滑幅度明显。但10月以来，库存下降的速度变得趋缓，注销仓单水平保持稳定。目前8000美元/吨对应47万吨的库存量，虽低于4月份的69万吨，但不足以继续推高价格。而近些年的库存变动规律显示，四季度往往是交易所库存上升的时期。

总之，从消费需求角度考虑，四季度铜价想要在现有基础上继续打开向上的空间，存在困难与风险。

在上述讨论中，我们指出消化流动性充裕题材、美元有限度的走低，以及消费偏淡对推动价格的继续上涨力度有限。

从价格水平考虑，当前接近8500美元/吨的铜价，想要在四季度的环境里继续将其推得更高需要相当的想象力，而我们更愿意将铜价上涨的想象力放到明年上半年，特别是明年的旺季时段。7月至今累计较大涨幅的铜价本身就有调整的需要，想要在8500美元打开更大的上涨空间，需要新的题材。

基本面上，智利Codelco旗下年产50万吨的Collahuasi铜矿以及年产30万吨的Radomiro Tomic铜矿面临的劳资问题可能成为新的关注点。这两个铜矿接下来的谈判将在10月底、11月初开始。这也是金融危机之后，铜价重返8000美元，最可能面临挑战的薪资谈判，因铜价正被更长期的看好。如果谈判陷入僵局，将继续支持铜价在高位振荡，甚至短期冲高。

金融属性，将更多地影响铜价。如果其他品种，无法在四季度阶段性地打开较大幅度的下滑空间，铜也很难出现较大幅度的下滑。铜的震荡变动需要密切综合整体氛围。

不过，铜并不是一个安于寂寞的品种，虽然10月外盘铜价在8000-8500美元间偏强振荡，但在四季度价格震荡的空间需要放大。如果伦铜冲破8500美元，甚至短期指向8800-8900美元，我们建议都要以可能出现地阶段性头部迹象对待，铜价随之出现震荡的可能性很大。既然是震荡，对四季度铜价运行下限的看法，局限在8000美元明显偏窄，自8500美元下滑10%至7500-7600美元的可能性存在，甚至下滑15%至7200美元的可能性也是存在的。

联系沪铜，在2008年7月外盘铜价创高的时候，国内沪铜指数就已明显的承压在6.48-6.5万元间，这个位置仍然是关键的阻力；外盘8000美元基本对应国内铜价在6-6.1万间。9月9日、9月30日沪铜指数在国内大宗商品的系统性风险下，曾两度盘中下探5.75万水平，再次下滑到这一水平的可能性大，5.5-5.6万对价格的支撑能力强。

总之，我们认为相对于价格的继续上涨，铜价在四季度调整的幅度要更大。10%-15%的震荡式下调，更有利于投行在看好明年上半年铜价走势的基础上做出更有利的操作策略。11月将是我们重点关注的时段，较宽幅度的震荡能够为我们在中长期看好铜价的基础上提供更好的机会。