11月2日，山东证监局的一纸整改令，让张裕葡萄酿酒股份有限公司成为舆论关注的焦点。

公司被爆出在财务核算、商标使用权、关联交易、公司治理、股东分红等5方面存在的违规问题，引发了外界对张裕A与大股东张裕集团利益媾和的猜测。

本报记者 孙勇杰 实习生 赵丽薇 发自北京

上市之初独立性的缺失，似乎为张裕股份如今身陷整改泥沼埋下了伏笔。

“大股东对上市公司的话语权太强，是改制不彻底的一个重要表现，也是导致许多违规操作特别是利润控制的根本原因。”东兴证券分析师刘家伟说。

张裕A突陷整改门，也只是诸多大型国企改制遗留问题的冰山一角。

突陷整改门

“都是涉及财务的问题，我们也不太了解情况。”张裕一名常驻北京的中层说，这些问题都不是最近发生的，突然被监管部门“揭底儿”，很是意外。

突陷整改门，显然让一向企业形象良好的张裕高层，有些猝不及防。

11月2日，张裕A公告披露，该公司收到山东证监局下发的《关于对烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司采取责令改正措施的决定》文件，文件指出了该公司在财务核算、商标使用权、关联交易、公司治理、股东分红等5方面存在的违规问题。

“酒类行业企业在国内外相对比较强势一些，先收了经销商的钱，至于什么时候发货来确认收入，就他们自己来决定。”上海证券行业分析师滕文飞向记者介绍，通过采取先款后货的销售制度，根据发货才能确认收入的财务制度，他们可以调节每个季度的情况。

《决定》还对张裕A存在的部分在建工程未及时转入固定资产，以致影响公司财务状况和经营成果核算的真实性、准确性的问题，对其提出了限期整改的要求。

据滕文飞等分析师介绍，多计提广告费、延迟确认收入、已完工工程项目不转为固定资产等调节利润的手段，在上市公司中还是比较常见的。然而，作为国内葡萄酒业的龙头，经营状况一直良好的张裕A，通过这些手段过于明显的做低收入、增加费用和成本，以求隐藏利润的目的，依然让外界有些难以理解。

“现在我们不接受采访。”张裕集团总经理办公室以及张裕A董秘办公室均态度坚决地拒绝了采访要求。

平滑利润，避免业绩的大波动，在不少人看来是张裕A在财务核算中虚减利润的主要原因。“平滑利润有可能是一个主要考虑，多数企业都有稳健增长的诉求。”分析师刘家伟说。

“今年如果增长得太快，明年业绩同比的话就不会有这么快的增速，所以在业绩好的年份会选择截留一些利润到下一年，以实现增长率的稳定。”分析师滕文飞也如是说。

然而，张裕近4年的持续高分红和远超行业均值的高增长，在张裕高管集体沉默下，愈发显得“不同寻常”。资料显示，自2005年张裕集团完成改制以来，张裕A每年的现金分红比例一直居高不下，2005-2008年连续实施10派7、10派8、10派11和10派12的高分红，公司4年来现金分红总额已达19.18亿元，占净利润比率高达86%。而在此前的2000-2003年四年间，张裕A累计分红不超过2亿元。

如此高比例分红的背后，所依托的必然是高增长、高利润，但是，张裕近年来，尤其是2005、2006、2007年三年净利润增长均在50%上下的耀眼数据，却一直被质疑。

此前，媒体质疑，张裕A近期隐藏利润的目的，是为了轧平报表、填平旧账，弥补前几年虚高业绩、高比例分红透支的利润。记者就此询问张裕A证券事务代表李廷国，也被告知不接受采访。

然而，前几年的高分红，谁是最大的获利者，却是有迹可循。张裕公开资料显示，在高派现中，张裕A的大股东烟台张裕集团有限公司受益丰厚。2008年，张裕A现金分红6.33亿元，而张裕集团持有公司股份2.66亿股，占总股本的50.4%，粗略计算，仅2008年张裕集团就获得3.19亿元分红。而公司流通股股东仅获得3.14亿元的分红。

在质疑声中，张裕A的大股东张裕集团当年改制和改制完成后独特的股权结构，再次还原起来，依然颇费思量。

张裕改制回放

2003年，国有独资的张裕集团即开始试图通过MBO，谋划改制之路。然而由于2003年底被指存在国有资产流失的风险，国资委叫停了大型国企MBO，张裕集团设计的管理层持股55%的计划只得终止。于是，张裕启动EMBO（管理层联合员工收购目标公司股份，取得目标公司控制权）方案，通过两步走顺利实现了公司性质的转变。

2004年10月29日，向烟台裕华投资发展有限公司（下称“裕华投资”）转让张裕集团45%股权；第二步是向两家外资企业—意利瓦隆诺、国际金融公司分别转让了33%和10%的股权。余下的12%股权由烟台市国资局继续持有。这样一来，张裕集团成功转制为中外合资企业，而裕华投资实现了对张裕集团的控股，并进而成为上市公司张裕A的实际控制人。

而裕华投资，即张裕内部人为实现实际控股而专门成立的。裕华投资成立于2004年10月28日（收购前一天），注册资本38799.51万元（与收购资金一致），由46名自然人、裕盛公司以及中诚信托共同出资组成。这其中，通过职工信托方式代表张裕集团普通职工的46名自然人出资1.467亿元，占注册资本的37.8%。而裕盛投资与中诚信托签署了相关信托计划，通过这个计划，二者共同持有裕华投资62.2%的股权。

裕盛投资是由来自张裕集团和张裕A的14名高管人员和12名中层骨干，分别出资注册资本的64%和36%组成； 而中诚信托的加入，则被认为是裕盛投资的“资金提供者”，旨在为资金短缺的张裕管理层提供融资，助力其日后对张裕集团实现实质掌控。

据张裕A已公告的收购报告书显示：裕盛公司与中诚信托签署信托合同，从后者融资1.74亿元人民币，以此资金购买张裕集团高管持有的股份，并由中诚信托代其持有45%的裕华投资股份，同时将受益权协议转让给裕盛公司，再以此收益偿还来自中诚信托的融资。

这是一份长达3年的固定收益产品，年收益率为7.22%，由于裕盛投资通过《信托受益权转让合同》获得了裕华投资62.2%股权的受益权，待裕盛投资支付全部信托受益权转让价款1.74亿元后，中诚信托就会将其所持有的45%股权转让给裕盛投资，届时裕盛投资的股权将变更为62.2%，成为裕华投资实际控制人。

也就是说，通过中诚信托提供的1.74亿元的信托资金，张裕高管仅投入6000多万元原始资金购买裕华投资，便拥有62.2%股权的收益权。正是这1.74亿元融资资金和三年内赎回中诚信托45%裕华投资股权的承诺，使外界质疑高分红的背后是为张裕高管还债。

在张裕A2005年的年报中显示，中诚信托持有张裕集团大股东裕华投资45%的股权。然而到了2006年年报公布的时候，中诚信托已将37.27%的烟台裕华股份转让给裕盛公司，其持有股份降为7.73%。至张裕A2008年年报发布时，中诚信托所持的烟台裕华股份，已经按协议全部转让给裕盛公司。由张裕中高层完全控股的裕盛公司，受让中诚信托持有的裕华投资股份以及烟台裕华股份所需的巨额资金出处，一直存在疑问。

之前有媒体粗略估计，持有裕盛全部股份的26位中高层管理人员，自2004年始的5年来，其所持股共分得红利已经超过从中诚信托融资的1.74亿元。而高额分红背后是否存在利润透支“还债”，如今被要求整改的涉嫌虚减利润的种种做法，又是否再为其埋单？

对于这些疑问，张裕高管讳莫如深，而业内人士也表示很难确认。高额分红或为高管还债，这种未经证实的猜测，使处于整改阴影中的张裕再被牵出改制过程中的遗留问题，再次浮出水面。

“禁锢”的张裕A

EMBO改制方案成功将张裕集团由国有独资变为中外合资企业，却没能实现其与上市公司张裕A在资本运营、财务管理、业务运营方面真正剥离。正是这种独立性的缺失，造成了外界对大股东操控张裕A为其谋利的质疑。

“大股东对上市公司的话语权太强，是改制不彻底的一个重要表现，也是导致许多违规操作特别是利润控制的根本原因。”东兴证券分析师刘家伟这样告诉记者。除被质疑高额分红还债外，张裕A此次被要求整改的其他问题，也与其作为上市公司存在独立性缺失的情况有关。

如果说财务核算中的问题只是造成张裕A利润释放时间节点的延后，与财务核算问题一同被曝光出来的商标使用权问题，显然造成了张裕A 实质上的经济利润损失。

整改意见中披露，根据张裕A成立时与张裕集团签订的商标使用合同，张裕等商标由张裕A无限期独占使用，张裕A按相关商品销售额的2%支付集团商标使用费，同时约定集团所收到的商标使用费主要用于宣传商标及使用商标的产品。但山东证监局检查发现，截至今年6月，张裕A累计向张裕集团支付了4.68亿元的商标使用费，但张裕集团却几乎未发生广告费支出。

另外，张裕集团于2009年注册了爱斐堡、黄金冰谷等商标，上述商标由上市公司在生产过程中创立，完全有条件由上市公司进行注册，但仍由张裕集团注册后特许给上市公司使用，侵害了上市公司利益。

除了商标权的纠纷，张裕A还存在关联交易不透明的问题，被质疑向大股东输送利益。当记者问及为何在上市之初没能解决独立性问题时，一名不愿具名的分析师表示：“中国有些企业上市的时候存在很多的问题，有些可能不是企业自身愿意上市，可能是政府还有其他部门推它上市，就会造成很多纠缠不清的事情。”

针对张裕的情况，该分析师称：“有可能和当地政府部门以及某些个人方面的利益诉求有关系。”“只要是剥离部分资产上市的，这类股份公司与原集团之间的关系很难厘清。”国泰君安分析师胡春霞表示，这不是张裕一个企业的问题，很多之前的大型国有企业，像茅台等公司也有这种问题。