徐林书：你看着未来，未来就会发生改变——这就是股市

宁博资产董事总经理徐林书，一位跻身“股林”十八年的江湖中人。颇有书卷气的他看起来从容淡定，比一般职业金融证券投资人多了些细软亲切的文化味道，这也很能体现他所在公司名字的含义——“宁静超越、博容共赢”。
　　
　　人如其名，在他办公室的书架上，可以看到林林总总的投资名著。他从1991年开始投资股市，对资本市场有着深刻见解。他出版过《股经：无招胜有招》、《中国证券市场投资红皮书》二部证券投资分析专著，自己还撰写过长篇财经小说《股海遗梦》。徐林书曾任国内知名私募天马资产的首席策略师，爱好武侠的他，也正是“股林”之中的江湖中人。也许是做过《证券导刊》执行主编的缘故，徐林书仿佛比一般投资人更能品味到投资大师及其他们擅长的投资风格细微。
　　
　　一、避免“潜水艇”式的私募
　　
　　证星：你们现在的股票仓位如何？
　　
　　徐：比较中档吧，四到六成。这与市场所处阶段以及投资风格有关。我们的信托产品是在去年最困难时的9月份成立的，这也说明产品不好发时往往潜伏着巨大的机会！
　　
　　我们追求的是风险可控下的稳健增值，希望资产净值每上一个台阶就稳住：即产品的净值表现犹如大寨“梯田”的模式一步步上涨，避免我们的信托产品做成上下震荡的“潜水艇”。
　　
　　证星：阳光私募基金经理是否没有公募基金经理们那种排名压力？怎样理解您所说的净值象大寨“梯田”式的上涨呢？
　　
　　徐：我以前曾接触过不少海外投资者，他们和中国投资者不太一样。海外投资者首先关注的是你管理的理财产品的波动率，再才是收益率，以及背后的投研团队。而现在我们的各种媒体都喜欢排名。月、季、半年、年度排名等不一而足：但其中却忽略了很重要的一个指标：波动率。通俗地讲：如果你在08年亏损40%，而09年即使你赚了100%，表面上看很优秀，其实净值也只是1.20元；而如果你能做到08年基本不输，09年只要赚20%多，就比前者给客户创造了更多价值。
　　
　　人们记得的总是你最近的表现。但各种排名无疑会给基金经理造成短视和很大的精神压力。所以，我们追求“宁静中超越”，与他人无争。能做最好的自己，超越自己就成功了。
　　
　　要做成净值像梯田一样的稳定增长，确实是一个难题。这与相应的投资哲学与投资流程有关，后者涉及三个投资环节。我们具体的做法是：首先是品种的选择，这又包含三个因子。是否是一家好公司？当然还要考虑价格因素，这就是一个估值了。好公司加上好价格就等于巴菲特所说的在足够安全边际下投资。一个好公司加上一个好的价格，作为一项长期的投资因素是没有问题的。但如果你依此买入，却长时间不涨，那时你还有足够的耐心持有它吗？特别是碰到08年那种“泥沙俱下”的市道！所以这里就要面临一个“时机选择”的问题。
　　
　　这样，我们公司的投资哲学就出来了：好公司+好价格+催化剂。
　　
　　证星：这种机会在A股市场上多吗？
　　
　　徐：不总是很多。在3000点附近，我们的基础股票池（基于全球历经市场考验的成功策略及其宁博资产增强式策略组合选择出来的股票）还有156家公司（符合我们的“好公司+好价格”的标准）。
　　
　　其中选择好公司的指标有：成长性、毛利率、净资产收益率以及自由现金流等；而好价格就是寻找足够的安全边际，譬如在本轮行情中涨幅最大且已经超越6100点时点价格的“黄金”类股，如果把这类公司现有的矿藏都采出来，且按现价卖出去，即使不考虑其中间的成本，销售额也没有其同时点的总市值大。对于这类公司，无疑过不了我们的“好价格”关。又如今年首批开闸的新股：万马电缆、桂林三金，根据我们十多年的市场经验，炒一把的概率极高，但也因超出我们的“估值”，必须放弃。
　　
　　我们信奉的是“错过不是错”理念。
　　
　　证星：这样的模式或者说是系统有哪些优势呢？
　　
　　徐：我们学习了很多投资大师及其他们所擅长的投资风格，发现一个基金经理其实是很难做到选股、选时两赢的。譬如巴菲特擅长“选股”，而索罗斯则胜在“选时”……。
　　
　　为了实现在风险可控下的稳健增值目标，我们倾向于价值投资基础上的偏“主题投资”，具体的配置特点是： 通过2：6：2（指数：主题：价值）有机配置来实现上述管理目标，这是独一无二的。
　　
　　具体来说，机构投资股市，要知道在什么时候，选择什么股票，以及如何配置它们。这就像足球的总教练一样，要根据对手和场上的不同情形，考虑布什么样的阵势和派什么样的队员上场。
　　
　　中国足球让人感觉快乐的东西并不多，但还是有很多人喜欢看足球。参加足球比赛的整个团队人数一般是18-23名，这就象我们的核心股票池：基本保持20余只股票；上场的队员人数是11名，而我们的持仓组合大致也就10~12只股票。
　　
　　我不是球迷，偶尔也会看几场比赛。每场比赛开始前，评论员总会不停的猜测某某队会用什么样的阵型来比赛并对阵型加以评论。442？352？等等，令我觉得有趣的却是发现足球的布阵与理财的投资组合有着异曲同工之妙，这就是我们262组合的由来。
　　
　　因为我们的投资品种选择都是通过系统化定量的，这样当市场处于上升趋势时，我们就能够分享到资本增值，而当市场处于弱势的时候，指数品种当然不能配，主题投资自然也降温了。这就克服了“人性的弱点”：不必刻意通过主观去控制风险。
　　
　　二、“消灭你的错误”
　　
　　证星：从一般的投资者来看，如果亏损到一定极限，会对自己丧失信心，从而没有办法去看盘。据我个人多年的观察统计，比如2006年的大行情里，有三次震仓，整个股市有80%以上的人在亏损，除非选择购买基金。海外最主流的基金都是机构对机构的，所以机构间的博弈使得市场更加有效率。公募基金一定会有盈利，因为是机构对散户的。
　　
　　徐：您说得对。即使你07年获利100%，08年只要输50%，你就连续两年没有赚钱。所以，某一年获得暴利并不值得称羡，关键的是每年都能够保持一个较高的利润率。
　　
　　我的一项业余爱好是打桥牌。如果将桥牌的双人赛规则和投资理财结合起来作比较，就能够对私募有更深刻的体会。
　　
　　桥牌双人赛是坐南北的所有选手与坐东西的所有选手通过移位轮流对决。譬如，共有20对选手参加比赛，就可以通过抽签分成10对南北选手、10对东西选手，每张桌子打3副牌，南北的所有选手与东西的所有选手通过移位（牌反向移位）轮流对决，总共就要打30副牌。因为南北与东西选手打的30副牌都是一样的，所以就可以根据每副牌的南北或东西得分对所有参赛选手进行排序给分，如每副牌的最高分是10分，最低分是-10分，这样根据30副牌的总累计分数就可以得出南北组的10对选手的排名和东西组10对选手的排名。
　　
　　你现在猜猜看，什么样的成绩可以得到南北组或东西组的前3名？
　　
　　具体的分数不好说，但可以肯定的是：你和你的搭档最后只要得到的是正分，就是一个不错的成绩。这就犹如你的投资一样，你的投资每年只要保持有超越GDP或CPI的正收益就是一个不错的投资者。
　　
　　这里的问题当然是如何才能得到最后的“正分”这个不错的成绩？
　　
　　当人们问我如何才能提高他们的牌技时，我的常备的回答是“消灭你的错误”，但并不总是能被乐意地接受的。H.W.Kelsey在他的著作《桥技求精要诀》序里如是说。
　　
　　对桥牌冠军赛纪录所作的研究一再表明，各个优胜者并不是那些具有最精技巧的牌手，而是那些在简单情况下疏忽错误犯得最少的牌手。
　　
　　同样，对于证券投资来说，消除错误不仅是提高投资业绩的最好办法，几乎是唯一的办法。投资就象是长跑，投资也以不亏损为第一要义。
　　
　　证星：您说得对，其实从巴菲特的投资来看，他的胜率很高，只有几个年头是亏损的。徐总，谈到这里，我想问您一个问题。现在指数基金发了许多，你们在做指数基金的时候，产品是否跟着指数走？
　　
　　徐：我们不投指数基金，但在我们的组合里有20%用于配ETF的（完全是“选时”）。这有二个好处：第一个是在单边上升的行情中，要想跑赢指数是很难的；第二个原因是以后开出“股指期货”后，我们将用这部分头寸做“对冲”，那时，当觉得市场不好时，不用跑股票直接反手做空指数就可以了：考验的是你的投资组合能否跑赢大盘。
　　
　　题外的话：现在我们的股市往往跌过头、涨过头，与没有“股指期货”对冲制衡机制有很大关系。
　　
　　要投资指数基金，也只能在股市处于上升趋势才行，因为跌时指数基金是满仓的，一点系统性风险规避措施都没有。而大多数投资人又没有“选时”能力。
　　
　　三、“市场常把我们看作是“癞蛤蟆””
　　
　　证星：最近海外市场，特别是欧美市场的调整倾向比较严重。您是怎么解析这个现象的？
　　
　　徐：首先，在海外市场，我们还没有看到经济复苏的迹象。这次危机对于中国而言，我倒认为是一次很好的“和平崛起”机遇。
　　
　　中国经济开始复苏已基本形成共识。在实体经济和资本市场中，都存在着明显的行业轮动和投资时钟，据此，就不难发现，在未来2~3年甚至更长的时间里，投资股票比投资其它回报率会更好。当然这里还涉及到估值的问题，从中国股市历史上看，HS300当前的09年动态市盈率23倍多点也不算贵，尽管与其它发达资本市场比，肯定不算便宜。问题是为什么我们中国就不能是最贵的呢？中国经济能保证GDP8-9%的增长率，上市公司就可以有近20%盈利增长率。
　　
　　而风险可能来自于我国投入四万亿来保增长，复苏到一半却发现外围没有及时跟上，一支独秀自然难当；另一种情形是外围确实复苏了，但同时资源价格飞涨，通缩刚结束就通涨了。窃以为，这二者都可能是小概率事件。
　　
　　证星：从行业主题选择的角度来看，您现在比较长期关注哪些行业？
　　
　　徐：缺乏持续发展与竞争力的经济发展模式已经难以为继，所以从宏观视角可以从“调结构、惠民生”的行业中着眼。
　　
　　当然投资不能仅仅停留在定性、 概念上。我们在选择行业或主题时，会考虑行业景气、盈利动能、估值趋势、市场强度、机构情绪、轮动周期等因子，且将这些因子定量化、系统化。
　　
　　如果时间看得远点，如新能源、医药、新技术新材料、消费等都是不错的投资主题。
　　
　　证星：您怎样看待房地产的未来？
　　
　　徐：在城镇化的进程中，房地产的景气度自然是上升的，只要看看每年有多少大学生走出校门就知道刚性需求有多大了。
　　
　　今年房地产火暴，一方面是经过去年挤压后，刚性需求复苏；另一方面，是股市的持续走强，产生了财富效应。
　　
　　有一个流传很广的古老问题是：先有鸡，还是先有蛋？股市好心情实际上已经开始在引领消费复苏！我们曾经预判，股票到了2800点，房价就会提升。因为股市赚了钱，人们就会去买房买车，这就自然拉动了消费。
　　
　　当然，大多数人靠工资收入是买不起商品房的，所以财产性收入其中主要是股市能否产生财富效应就会对房价产生不小的影响。而如果从投资而非自住的角度分析，投资房地产的回报率其实很一般，市盈率在40倍以上。
　　
　　证星：比如今天开始调整，你们会怎么做？你们认为今年股市会涨到哪里或者下半年的箱体在何区越？
　　
　　徐：我们并不关心每天的“黑板行情”。不知道你们有没有发现，08年年初的时候，大多数人预测当年上海综指会在4500~8000点间，最后跌到了1600多点；而在今年年初时，预测在1600~2500点间看样子象是大概率事件，结果又大错了。所以连投资大师巴菲特都说：市场常把我们看作是“癞蛤蟆”。
　　
　　前几天看了部尼古拉斯•凯奇主演的《预见未来》。在片尾，有这样一段独白：关于未来有一个重要的特征，每一次你看着未来，它就会发生改变，因为你看着它。然后其它事情也跟着一起改变了。
　　
　　想想股市，似乎也是如此。你认为它是顶，它就不会是顶——因为这就是股市。这也正如乔治.索罗斯的投资哲学 “反射理论”：我们对所处世界的理解注定天生就不完全，我们对于作成决定所需要了解的状况，其实是受这些决定影响。
　　
　　我们的基本预判是：根据金融行为学理论，上证综指1664~3800点（后为“印花税调低”行情之目标位）只还是估值恢复行情阶段。这就像是一根弹簧，从6000多点一下子压到1600多点，压得太紧了，又加上流动性太好与经济复苏预期，弹簧自然要恢复到原状甚至被拉长；而接下去就要看上市公司的盈利能力能否提升估值了。
　　
　　四、“言行一致”并不容易
　　
　　证星：作为长期在资本市场上的专业人士，您认为一名优秀的投资经理需要有怎样的特质和禀赋？
　　
　　徐：相对于研究员只要具备“估值”能力，投资经理还必须具备“配置”能力，后者更象个大厨。
　　
　　为此，优秀的投资经理必要有“预见力”，同时还必须具备“控制力”。索罗斯的成功要诀正如他所说的，重要的不是你对市场的判断是否正确，而是你在判断正确的时候赚了多少钱，在判断错误的时候又赔了多少钱。对于我们来说主要是借助于我们的投资系统来提升这二项能力。
　　
　　个人投资者可能只看到面前的一棵树，而我们必须要看到整个森林。系统能够解决一颗树和一片林的关系：有比较就可以知道哪些树是长不大的，哪些是可以长成参天大树的。
　　
　　证星：我们发现，不少基金每季公布的持仓组合与当初契约上所说的投资风格并不相符。你是怎么看这一问题的？
　　
　　徐：确实存在这种现象，这可能是它们的投资哲学及其实现该投资哲学的投资流程有漏洞。我们认为，只有从基本投资哲学到投资选择方式再到详细的买卖法则，须遵从一个与之个性相符的系统，才有可能投资成功。
　　
　　股市投资中最难做到的可能就是“言行一致”，要做到这四个字就必须进行定量分析与定量投资，且还要严格遵守投资纪律。
　　
　　证星：您平时和机构内，也就是同行之间的沟通交流多吗？
　　
　　徐：公司调研、投资研讨会，小酌、小品，户外运动等总是少不了的，投资本身就是生活的一部分。
　　
　　没有人是一个完全独立的小岛。关于相互依赖性的经典讨论可以追溯到达尔文的《物种起源》，股市上的这种链式影响常被称之为“多米诺”效应。不过私募的风格迥异，盘子又小，不易产生“市场链”。
　　
　　同行间的交流，相互汲取经验和观点，对研究和投资都有帮助的。不过主题总还是离不开投资中的机会点、风险点展开，其中很少有人能做到“手中有股、心中无股”的境界。
　　
　　其实，跨界互动，可能对投资更有启发。我们追求“快乐投资、快乐生活”。