回顾过去一个多月的市场变化，在不到30个交易日的时间里，中国A股市场可谓是波澜再起。与以往历次市场上涨相同，市场的上涨总是那么令人激动，但不同之处，这次市场波动却多了一个新的看点，那就是股指期货行情的变化演绎。

犹 豫

与任何一段行情的波动一样，在行情启动的初期，市场总是显得犹豫与迟疑，人们总会提出很多理由怀疑市场的上涨。附图是从10月8日本轮行情发动以来股指期货价格与持仓量的变化情况，在本轮行情启动的初期几个交易日中，股指期货和现货之间的基差基本维持在30点左右的水平，这个基差水平基本上是正常状态的基差水平，因为正如大家知道的那样，如果基差超过30点基本上就有期现无风险套利的机会了。套利者的存在会将期货的价格水平拉回现货的价格。但在随后期货市场的价格表现却大大超出了套利者的预期。

高 潮

在行情演义到10月15日以后，也就是上证指数[2888.57 0.81%]突破2900以后，形势似乎发生了微妙的变化，市场到处蔓延着乐观的情绪，不断传来物价上涨的消息刺激着人们的神经，流动性过剩的论调似乎又像以往一样成为支持市场上涨的令人难以质疑的理由。在此，不想探讨人们乐观的理由是否有足够的支撑，只是禁不住要问，通货膨胀真能造就牛市吗？人们在货币恐慌的时候，就一定会冲进市场买股票吗？乐观的人们很快意识到股指期货的杠杆特性，是更容易快速赚钱的工具，越来越多的人冲入期货市场，买入多头头寸。

期货价格也开始走出相对独立的行情，近月合约的期现基差由30点起初迅速扩大到80点左右，随后极端情况近月合约的基差甚至扩大到接近150点的水平，长期合约的基差也已经扩大到了接近400点。

基差扩大意味着什么呢？通过ETF买入多头现货，卖出空头期货，在基差120点时候就可能获得3%的收益，在基差为50点-120点之间利用基差波动滚动操作的套利交易者将获利颇丰，而且重要的是这是无风险的收益，也就是无论大盘向那个方向发展，都能赚钱，套利技术的优劣只决定了赚多赚少的问题。乐观的多头们和套利者的博弈反映到市场上就是持仓量的快速上升，特别是隔夜持仓量的上升，由正常的28000手上升到超过40000手。持仓量的上升说明有越来越多的套利资金加入期货空头的行列，当然套利者在建立期货空头的同时也在买入现货，反映到期货市场就是持仓量的持续上升。以11月5日期货的持仓量简单估算，这时候套利者持有的股票的市值应该有50-100亿的规模。这时候通俗点讲，多头们乐观的冲动，恰恰是套利者收益的来源。

结 尾

我们再看看故事的结尾，当市场掉头的时候，忽然之间似乎多头们乐观的理由在一夜之间都无影无踪了，基差在两三个交易日内迅速回落，最低时候甚至出现过负的基差，更富有戏剧性的是，压垮多头市场乐观情绪的却是中石油的快速上涨，11月11日盘中伴随着中石油近似疯狂的上涨，现货指数开始回落，在接下来的4个交易日中股指期货主力合约暴跌400点。在这个过程中套利者开始收兵撤退，反映到期货市场上就是持仓量快速回落，当然套利者退出时候会毫不犹豫出掉手中的现货，这无疑对本已虚弱的现货市场雪上加霜，之后市场将重归平静。

启 示

这轮行情的演义在证券市场上算不上极端，也算不上典型，类似的故事几乎年年都能上演，从权证的疯狂，到互联网泡沫，尽管故事不同，演绎的时间过程不同，但似乎剧情和结局却惊人雷同。也许原因在于市场是由人构成的，人是有固有的缺点的，做一个理性的人不容易。

再有，记得在推出股指期货之前，人们曾有过这样那样的担心，现在看来市场金融产品的不断丰富，确实有利于提高市场运行的效率。市场上理性投机力量的壮大与均衡，将更加有利于更好驯服冲动这一魔鬼，减少对市场的破坏。

长盛基金金融工程与量化投资部总监