1、美国消费及商业支出回升使得投资者对美国经济恢复的预期开始加强，将有助于美元在未来一段时期内走强，外围经济筑底。随着中国政府加大对热钱的控制及流动性收紧，再次出现类似此番小牛市的现象在未来1个月内将鲜再出现，市场下一轮上涨将依赖于外围市场的回暖及国内结构调整后的经济企稳回升，经济结构性调整成果将受到市场检验。总体以震荡操作思路为主。

2、上周四美国核心通胀率录得历史最低增长，更加坚定了美联储二次量宽的执行信心。面对持续流动性的泛滥，中国于上周周末再次上调存款准备金率，以对抗美国的通胀输入。我们认为在在发达国家强推量宽，新兴市场收紧流动性的对峙之时，商品市场短期仍难言回稳。暴跌之后市场回归理性，后期反弹市场将选择有基本面支撑的品种如铜、橡胶、棉花等，未来商品将显分化。

3、鉴于棕榈油近期仍然表现强势，而菜油受国家抛储影响而表现较弱，买RO1105卖P1105套利暂时平仓，等待时机再进场。

4、伴随着国内多项财政货币政策的同时出台，股指期货从连续杀跌到周五盘中显现出利空出尽的反弹趋向。预计A股的短线下跌趋势告一段落，但前期高部附近卖压极大，中线不宜期望过高。

5、政府密集调控，包括国务院出台16项措施稳定物价，央行9天内再次上调存款准备金率0.5%，凸显政府平抑物价过快上涨的决心。未来一周的政策面将相对平静。策略上，短期我们认为，随着美元反弹的受阻，商品将迎来一波反弹。农产品再次下跌后介入，化工、金属走势仍将分化。

一、资本市场概述

外围经济触底 国内经济进入结构性调整检验期

周五美股大涨，黄金油价全面回升。截至北京时间11月19日晚收盘，道指上涨0.20%，收11203.55，纳斯达克收盘2518.12，上涨0.15%。一方面，爱尔兰在欧洲其主要债权国的斡旋下，终于松口接受欧盟及国际货币基金组织的援助；另一方面，如我们之前的观点，美国消费及商业支出回升使得投资者对美国经济恢复的预期开始加强，将有助于美元在未来一段时期内走强。若美元指数能突破80左右阻力位，上涨趋势将随着圣诞节的来临美国国内消费的强劲得到进一步巩固。

A股宏观面流动性继续收紧，市场空头氛围弥漫。反观貌似已然结束的自10月初以来的资金推高离场，我们分析认为随着中国政府加大对热钱的控制及流动性收紧，再次出现类似此番小牛市的现象在未来1个月内将鲜再出现，市场下一轮上涨将依赖于外围市场的回暖及国内结构调整后的经济企稳回升，经济结构性调整成果将受到市场检验。

股票市场方面，上周分化较为明显。沪深300上周顺势大跌3.43%，恒生指数被拖累下跌2.6%。但欧美股市较为稳定，道琼斯先跌后升维持平盘，日经指数反而逆势上涨3.06%，总体而言，全球股市跌势呈减缓态势。

大宗商品方面，受到美元止跌与中国紧缩政策影响，前期领涨品种下跌幅度惊人：如棉花、白糖、PTA、锌等指数，下跌均超过5%，周三再现13个品种跌停。反而前期滞涨的籼稻、螺纹钢、玉米，仍有小幅提升。国外方面，LME铜、伦敦金、原油指数跌幅仍然较人，但周末有稍微止跌迹象。

1、年底消费旺季托稳外围经济

根据彭博调查显示，当前61为经济学家对美国目前家庭购买指数的预测值自9月份0.2百分点的增长后，又提高了0.5个百分点。另有政府部门相关报告显示，美国耐用品预定量除去汽车及飞机类外攀升了0.6个百分点。良好的预测数据将提振美国消费者信心指数，为圣诞季消费的启动提供良好的前提。我们分析认为，随着季节性消费的来临，一方面美国QE2启动的货币投入量与消费者信心指数的提升将有力缓和目前美国经济面临的通缩困境；另一方面，圣诞节的来临可能会在短期内造成美国失业率小幅盘升，但有助于2011年减少美国摩擦性失业的比例，为其后可能出现的由消费复苏拉动的全面失业率下降提供结构性前提。

彭博对下周联储即将公布的数据预测调查显示，除现有房地产月增速递减外，其他消费相关指标都预计将有所增长，年经济增长预计为2.4%。

欧洲方面，爱尔兰债务危机蔓延程度将远低于希腊债务危机。爱尔兰财务部长已正式宣布爱尔兰将接受欧盟及IMF的财政援助。相对希腊债务危机，针对此次的爱尔兰债务问题，欧盟国家展现出了更为谨慎的态度。我们观察此次爱尔兰债务危机的解决过程，表明两点：一是欧盟国家对债务危机的蔓延采取的谨慎的态度，债务危机对基本面的危害程度相对减轻；二是从处理方法来看，欧盟国家已基本建立起应对类似国家主权债务危机的全方位解决机制（从政治施压到危机爆发国的具体解决措施）。我们分析认为，在欧盟监管机构的支持与管理下，欧洲债务危机在未来半年内加剧的可能性降低。

2、存准率再次上调，经济结构性调整将受市场检验

距离上一次宣布上调存款准备金率仅仅10天，中国人民银行19日晚间发布消息，决定11月29日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次上调之后，一些大型金融机构的准备金率已经高达18.5%至19%的历史高位。

我们分析认为，之前市场持续高涨的加息预期并未在周五实现，取而代之连续上调存款准备金率成为政策选择。此举表明目前政府对加息表现出较强的谨慎性，主要是集中在对货币流通总量的控制上。在市场货币量明显下降的环境下，整体态势将受到之前经济结构调整的影响。我们认为，四季报数据是否好于预期将决定中长期市场的总体趋势。

从股指期货基本数据来看，上周各指标回归历史均值迹象明显。除去周五交割的IF1011合约，IF1012合约期现价格比重新在正向套利空间下限附近波动；IF1106合约升水率重回正值。持仓数据表明，上周多、空持仓以减仓为主，表明目前市场走势不确定性增强，指数现货、期货市场预计短期将重新回到震荡上扬格局。

从基本面分析，一方面此次下跌中散户的大批套牢、公募基金的高仓位调仓止损都表明此次的下跌源自市场非主流资金；另一方面，下跌前中石油中石化的大幅拉升让市场怀疑是一次有预谋的资金集体出货行为。表明目前市场非主流大资金活动频繁，并可对市场造成大幅冲击。

基于此分析，在基本面尚未企稳的前提下，操作上建议小资金股票投资者勿轻易再持续跟进市场上涨；期货小资金投资者在短期可能出现的上涨中注意加大止损力度，严格控制仓位。另外，从基本面分析，如果11月CPI有回稳迹象，建议小资金投资者切勿盲目进行空头操作。总体而言，目前国内期货市场基本面以震荡上扬为主，基于对非主流大资金的判断，建议小资金投资者以震荡趋势操作思路为主，注意仓位控制及理性止损。

二、专题研究

暴跌后显理性，商品或将分化

1、二次量宽推动中国加息预期持续升温

（1）核心通胀录得最低，坚定美联储量宽执行力度

11月初的美国中期大选，奥巴马代表的民主党仅仅以微弱优势取得参议院控制权。这一结果也反映出美国民众对奥政府治理通胀力度越来越失望，而面对持有不同的经济见地的共和党，美联储能否继续推行量化宽松政策一度让市场持怀疑的态度。

然而，据美国劳工统计局11月18日上周四的最新数据显示，剔除波动较大的食品和能源价格后，10月份美国核心消费价格指数同比仅上升0.6%，但仍远低于2%的通胀目标。这也是美国自1957年开始编制该数据系列以来最低的通胀率。而这一数据更加强化了美联储新一轮6000亿美元量化宽松未来将坚定执行，甚至有再一次量化宽松的可能性。

美国的量宽政策带来的后果之一是造成了大量的市场流动性涌入新兴市场国家，就中国而言，兼有人民币升值以及新兴市场双重概念，必将成为热钱流入的重灾区，而鉴于中国的货币创造机制，外汇占款是M2的重要构成，热钱的加快流入将抵消出口下降导致的外汇占款的下降，这将进一步推升国内的流动性状况，加大国内通胀压力。

（2）中国九天两调准备金，未必能缓解加息预期

面对美国对量宽的强推，中国在10月加息后，连续两次调高准备金率。11月19日上周五，中国央行宣布再次提高存款准备金率。市场对该政策早有预期。首先，由于银行的惯例，每个季度末月的20日为银行结息日，央行在20日加息便于银行计算利息，而周五加息则便于商业银行作出调整。同时，上月20日央行作出应对国际金融危机这3年来的首次加息，按照以往加息的周期来看，19日是二次加息的关键窗口期。然而在市场都在二次加息预期的担忧下，央行很慎重地选择了再调存款准备金，这也是自1985年以来存款准备金首次一个月两次上调。

在加息敏感期，央行选择上调准备金而非加息也传达出国家在全球经济复苏势头还不稳定的情况下，选择加息这种方式对付通胀的踌躇和迟疑。然而相比于10月高达4.4%，并仍保持向上趋势的CPI数据，两调准备金率而非加息的方式能否达到抑制通胀的效果还是值得怀疑的。从这个角度来看，短期加息的重靴仍未落地，现在提市场回稳仍为时过早。

2、暴跌之后，商品将显分化

在发达国家强推量宽，新兴市场收紧流动性的对峙之时，商品市场的表现也是一波三折。

（1）商品短期调整仍难言结束

自11月12日以来，商品整体调整幅度已达30%。前期强势品种，铜、锌、橡胶、棉花、白糖等纷纷落马。从上周行情来看商品基本上经历了两次反弹，分别在周一和周五，从盘面的表现来看，两次反弹均为弱势反弹。尤其是周五在国内收市后，相关品种的外盘行情再次出现了暴跌，反映出大跌之后，市场心态仍不稳固。任何微小的利空都将引发行情的剧烈变动。

从市场情绪来看，各品种仍处于下跌趋势中。尽管上周的反弹行情主要发生在外盘交易时间，但是在中国交易时间我们仍难看到商品出现有力度的跟涨，尤其是在临近收盘时间，内盘商品持仓大幅降低，也体现出市场多头组织反攻的信心不足。

（2）暴跌后回归理性，商品将显分化

正所谓“只有当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳。”市场在处于非理性上涨中，各品种的涨幅易脱离基本面出现普涨的局面，而且资金往往会选择一些资金量小、易于炒作的品种进行炒作，如前期上涨的锌、白糖等品种。然而只有在市场出现暴跌后，我们才能甄别出那些品种确实是有基本面支撑的。

此外，牛市往往伴随着的是行情的慢涨急跌，尤其是在暴跌之后市场在经历了由疯狂逐步回归理性的过程后，投资者也将有时间和机会来调整思路。虽然我们目前仍不能确定目前是牛市的调整还是牛市的终结，但至少在短期来看，市场在经历了一轮大幅下挫后，反弹是必然的。而当市场进入反弹时，重新选择强势品种如铜、橡胶、棉花等，将成为市场首选。因此我们认为未来商品将显现分化行情。

三、市场结构及数据剖释

1、受美元止跌与中国需求紧缩影响，黄金净多持仓连续6周下降

本周，从CFTC持仓数据来看，商品市场的做多热情持续衰减，这喻示后期即使有所反弹，品种分化也将趋于严重。目前，中国连续出台“国十六条”、加准备金等紧缩手段，这导致大宗商品的“中国需求”因素大打折扣；另一方面，美元因量宽大幅下跌后，目前无新利空出台的情况下，反弹向上的态势将持续较久，这也导致了资金从黄金中撤离。总体而言，基金从大宗商品上获利离场的趋势已经形成。

2、金属化工流出明显，受补跌因素影响

从我们的资金流指数来看，上周期货市场资金流总体上持续大幅流出，仅有早籼稻与硬麦两个品种有流入，其中化工品流出幅度最大，金属品次之，这与上周的情况截然相反，带有一定程度的补跌因素。不过，由于调控物价的国十六条出台，相信本周的农产品将成资金相对流出的重灾区。

3、化工品期价下跌使的期现差迅速回落

近期化工品期货价格的大幅下跌使得期现差迅速缩小。塑料由前期的每吨升水1500元到目前的每吨600多元，而PVC则由前期的小幅升水变为目前的每吨贴水900多元。

4、本周金属有企稳迹象

本周美元受阻下落，金属经过大幅杀跌之后，连续几日进入企稳反弹阶段。在暴跌后的技术性修复反弹预期下，LME铜、伦敦金等开始缓慢上升，周平均升水开始扭头向上。此外，沪伦两市金属比价本周基本回归常态，随着套利的进行，近期国内铜库存有所上升，而国内外的铝库存稍微缓慢下降。

四、套利策略及配置

买RO1105卖P1105

菜油棕榈油价差上周仍然呈现不断缩小的态势，使得上期我们推荐的买RO1105卖P1105出现亏损，并在上周五其价差已突破止损位950-1000，鉴于棕榈油近期仍然表现强势，而菜油受国家抛储影响而表现较弱，暂时平仓，等待时机再进场。

五、酷图精解

A股利空消化回探前高

上周，伴随着国内多项政策（如国十六条、月内再次上调准备金0.5个基点）等财政货币政策的同时出台，股指期货从连续杀跌到周五盘中显现出利空出尽的反弹趋向。本栏的最新观点是，A股的短线下跌趋势告一段落，但前期高部附近卖压极大，中线不宜期望过高。

一，观察上证指数的波浪划分，自7月2日的上升波段目前运行于4浪（或A浪）下跌中。上周五下午，中国石油(601857,股吧)等权重股放量V型反转的带动下，上证瞬间触碰到60天均线与9.20 --11.11上升幅度的61.8%斐波那契回撤点位，约2808点左右，立即反弹，并且收于年线2888，配合周五晚上调准备金的利空出台，这已发出止跌信号。后期将对前期成交密集区上沿与前期高点发起冲击，约（3040-3190）区间。

二，从相对先行的指标20大净多持仓与同步指标期现比价关系观察，净多持仓已经低于9月20日本段上涨的起点，而期现比价也回到起点，超跌迹象明显，而曲线也显现出一个圆弧底的迹象。因此，本周技术性反弹的市场情绪强烈。

三，从流动性的预期上看，据估算，此次存款准备金率上调0.5个百分点后，央行可一次性冻结银行体系流动性3000多亿元，算上上次准备金率调整，共冻结流动性6000多亿元。此外，未来11月CPI公布之后，可能还将引发加息调控。国外方面，美元指数暂无利空，或也在为下一轮突破蓄势。由于A股受多种不利因素同时制约，本次的反弹高度不宜期望过大，可在前期顶部附近伺机做空。

六、本周投资策略

哪里跌倒哪里爬起！

1、政府密集调控后，短期利空出尽

上周末国务院出台16项措施稳定物价，尤其针对市场氛围浓郁的农产品炒作行为进行控制，加强农产品期货和电子交易市场的监管等；紧接着，央行9天内再次上调存款准备金率0.5%，凸显收缩流动性，抑制热钱炒作的决心。我们认为，政策组合拳的密集出台后，短期是利空出尽，因为政策的实施正进入观察期，未来一周的政策面将相对平静，国际上，欧盟及国际货币基金组织在柏林探讨援助爱尔兰计划,美国经济数据好转支持工业金属需求增加的预期等都利好外围宏观经济，美元反弹上摸长期下降趋势线后也因而非常识趣的戛然而止，上周五商品，股市在午后万马奔腾一起向前冲的壮观场面是先知先觉资金率先打响的第一枪。这些都预示A股和商品本周将引来一轮难得的反弹。不过，通胀若无法控制在有效范围内，国家调控就不会结束，整个商品市场的牛市就无法延续，因而商品中期弱势格局无法改变。

2、农产品再次下跌后介入，化工、金属走势仍将分化

农产品作为本轮通胀最主要的推动力受到政府重点调控。农产品期货在这种“紧张”氛围下，陷入震荡，虽偶有反弹，但表现仍然弱势。从大方面来讲，政府对物价调控的决心难以改变，短期对农产品的上涨将构成打压，并可能使得农产品出现第二轮下跌，但在目前流动性仍然宽松的情况下，大幅下跌也不可能。下周我们认为可在农产品出现第二波下跌后，再逢低介入多单；化工品经过前期的暴涨暴跌后，近日走势逐渐企稳。从PTA近期持仓量和成交量，再结合其基本面来看，我们认为后期PTA还存在继续上涨的可能，因而建议投资者仍然以逢低介入多单的思路操作。而LLDPE的走势很大程度上受到国际原油的影响，因而需要投资者密切关注外盘原油的走势。对于PVC，我们认为，短期现货价格的坚挺仍然对期价具有较强的支撑，但是这种成本支撑在后期将会不复存在，因为节能减排在年底考核期将过，后期电石供应将回归常态，因而后期PVC期价存在下行的可能；近期金属市场下跌的理由有所缓和，由于前期受到农产品领跌的影响,国内三大品种属于被错杀式的下跌,下周继续反弹的可能性较大.美元的长期弱势格局也支持金属的反弹, 但反弹的力度还要实体经济恢复的速度.沪锌由于近期已经大幅下跌20%以上，短期内反弹的力度将会比铜铝更大。