专访中闰投资管理有限公司总经理张向阳：

　　“庄股时代”并未终结

　　作为国内较早进入程序化交易领域的私募基金经理，近5年来，张向阳所管理的中闰投资管理有限公司的年化收益率在20％到110％之间，平均在60％左右。

　　张向阳1998年便开始研究A股程序化交易模型，迄今为止已有7个期货投资决策模型和3个股票投资决策模型。日前，他接受第一财经日报《财商》记者专访时坦言，虽然目前A股已处于底部区域，但最好的策略还是对冲策略，应用好股指期货度过筑底阶段，等待牛市真正展开。

　　对冲策略

　　《财商》：作为一个曾经的“庄家”，你认为中国股市“无庄不成股”的情况会不会随着全流通时代的到来而终结？投资者应该怎么判断和操作“庄股”？

　　张向阳：以好赌的人性来看，中国证券市场的“庄股时代”并不会随着“全流通时代”的到来而终结。

　　股票的价值应该是上市公司未来红利的总和减去同时期银行存款收益。中国的大部分上市公司都不分红，股民手中虽然持有股票，却没有分红权，因此，只有到中国证券市场的“股”和“权”真正兑现的时候，“庄股时代”才有可能终结。

　　至于投资者应该怎么判断和操作“庄股”，其实很简单。K线图的形状、配上成交量，就是庄家用钱在说话。完全可以通过K线图形状和成交量把庄家行为解读得非常清楚。庄盘操作，无外乎“四部曲”：建仓、洗盘、拉升、出货。针对庄盘操作的每一个步骤，都有相对固定的K线图形状和量能特征。建仓=推动形态；洗盘=调整形态；拉升=推动形态；出货=高位耗尽性形态（或反向推动形态）。

　　有效的散户策略则是：“只参与主拉升”。在这里有一个非常关键的环节，就是庄家成本核算。用建仓阶段的低价+高价，然后除以2，大致就是了。另外，价格从庄家成本上涨80％，庄家开始出货，他是没有利润的。这样摸清对方的底牌，制定自己的策略就容易了。

　　《财商》：你说“价格=价值+投机价值”，如何去评估投机价值？期货和股票的投机值有什么区别？

　　张向阳：价格=价值+投机价值。股票的投机价值与持仓集中度成正比；期货的投机价值同时与虚盘和实盘的比例及持仓集中度成正比。虚盘与实盘的比例就是某一个期货合约的持仓量除以该合约的仓单量，即交易所可供交割的现货量。比如，当虚盘与实盘的比例大大高出正常情况，说明大量投资者持有的仓单都是虚的，无法实现交割，因此在交割临近时，对手就能进行逼仓，投机价值凸现。

　　《财商》：你参与股指期货用的是哪种策略？

　　张向阳：股指期货最主要的意义不在于单向投机，而在于对冲操作，如套期保值、对冲套利等。我们参与股指期货以主动性对冲策略为主、被动性对冲策略为辅，加上少量的单向投机。

　　股指期货的操作，不管是对冲套利还是单向投机，都需要模型支持。不同的对冲套利模型对应不同的行为策略。主动性对冲策略就是用股指期货对冲大盘的系统性风险（贝塔），现货部分博取股票超出市场平均收益的部分（阿尔法——超额收益）。

　　具体操作方法有两种，一是强庄概念，即庄家集中参与投机的股票，二是优质概念，即本身盈利好、具高成长性的优质公司。在大盘不同的时期，两个模型运用的侧重点也有所不同。

　　在熊市的中后期，强庄股主跌、补跌，因此现货头寸应该以低市盈率、低市净率的大盘蓝筹优质股为主；在其他时期以强庄股为主。

　　被动性对冲就是建立在基差基础上的期现套利交易。

　　《财商》：你如何判断目前市场？A股接近底部了吗？市场有什么投资机会？该如何把握？

　　张向阳：目前A股已处于底部区域，是可以肯定的。如果判定市场已经见底、不会再创新低，为时过早。证券市场熊市的尾部杀跌往往是很严厉的，就算大盘指数只有200点的下行空间，一些个股下跌30％也很正常。目前，最好的策略还是对冲策略，用好股指期货，度过筑底阶段，在牛市真正展开以后，再做股票的单向投机也不迟。

顺势交易

　　《财商》：你做程序化交易的策略是什么？如何进行风险控制？

　　张向阳：程序化交易属于客观化交易，就是对固定市场状态，做固定行为选择，再以若干指标精确评估行为后果。

　　用波浪理论来描述市场的全部状态，在实际中是几乎做不到的。所以我们的策略目标是以“点”的形式把握市场的局部，而不企图以“线”的形式把握市场的全部。这样，我们就可依一些优质的局部状态做科学的行为选择。该局部状态不一定是小周期的，它完全可以是一年以上的价格形态。至于具体的模型策略，各不相同，但总的说来，是以顺势交易为基本概念。

　　我们的风控制度是这样的：1.单次交易的风险额度必须小于账户资金总额的2％。2.交易量必须小于20日均成交量的千分之五。比如100万的账户，任何一次止损，亏损额度必须小于2万。

　　在实际的交易过程中怎样才能切实做到呢？用账户资金总额的2％作分子，用基本交易单位（期货就是一手、股票就是一股）风险作分母（基本交易单位风险=进场点价位-止损点价位），所得的商就是应该的交易量。这样做，如果发生亏损，亏损一定小于账户资金总额的2％。

　　《财商》：你的3个股票投资决策模型近年来的实战效果如何？比如在4月中旬以来的A股暴跌行情中有没有发挥积极作用？

　　张向阳：投资决策模型的研制一般分为三个步骤：

　　第一步，提出假说。假设某种固定的市场状态发生之后，价格有沿固定方向运行的倾向性。这里的关键点是对“固定的市场状态”的描述，必须明确、唯一。这是检索性研究的前提。比如在一段时期内，市场先出现了一个月的推动行情，出现两个月中型三角形调整后，出现了三角形向上突破， 这个突破点就是固定性质的点，突破后价格上涨的概率是71.6％，上涨成了大概率事件，因此说价格有向上运行的倾向性。

　　第二步，粗研。通过检索性研究，就是把历史上具有相同形态的标的进行集中研究，核查假说的“固定的市场状态”是否具有形成正期望值收益率的可能性。

　　第三步，精研。调整模型参数和行为规则，之后进行标的截图和数据统计。通过精研过程，明确模型行为结果的九项指标。这九项指标分别是：胜算概率、利润风险比、概率分布特征、信号发生频率、人为不可控风险发生的概率、单项亏损最大值和资金最大回撤比例、最大连续亏损次数、平均年回报率和资金曲线。

　　至于模型的应用，如果把时间窗口放宽，如3年以上，交易结果是比较稳定的。但实际交易参数一般比研究参数要差一些。我们的经验是：实际交易参数=研究参数×0.85。胜算率、收益率等参数都是如此。一般单个模型的平均收益率在30％到70％之间。

　　在4月中旬以来的暴跌行情中，我们基本没有受到损失，因为每个模型都有严格的止损规定，到了止损位，就退出了。