熊猫烟花或许是让人观感最为矛盾的A股上市公司。一方面在各大盛事上以最耀眼的方式登场，一方面却又在资本市场上屡屡遭监管单位“弹劾”;掌门人赵伟平一方面可谓中国烟花第一人，一方面却又屡屡被面对涉嫌掏空上市公司、违规买卖自家股票等严厉指控。

对此，有业内人士指出，熊猫烟花不仅在公司治理等方面存在种种问题，同时与一直无起色的业绩相比，该公司的估值也一直偏高，但正是一个个“盛事”光环，掩盖了公司华丽表象之下的“千疮百孔”，并诱使市场非理性追捧。

曾被曝“小作坊”式公司治理

大股东涉嫌掏空上市公司

尽管曾出品奥运会上让世人惊叹的奇思妙想的“大脚印”，各种烟花产品也频频走出中国亮相世界各种盛会，但与这种“中国传奇”、“征服国际”的观感形成鲜明对比的是:作为一家A股上市公司，熊猫烟花某些方面仍表现出“小作坊”式的公司治理方式。

今年5月31日-7月2日，湖南证监局对熊猫烟花进行了现场检查，而这一检查就曝光出诸多问题。

如在2009年年报中，熊猫烟花披露“公司设有审计部门，公司审计部门定期对公司内部控制制度的建设情况进行检查，并出具了内部审计报告”。然而，监管单位却发现，实际上，公司根本就没有固定的内审部门和内审人员，也没有定期进行内部审计并出具审计报告。

同时，在“三会”运作方面，熊猫烟花虽然是一家公众公司，却大有“家天下”的特色。譬如，经湖南证监局检查发现，2009年3月，公司与北京鑫河律师事务所签订《专项法律顾问合同》，委托其就特定目标市场和国庆烟花燃放提供法律服务及咨询;2010年4月，公司签订收购浏阳东信烟花集团有限公司股权的协议，并预付了1000万元的收购款，但上述重大事项至今均未履行董事会或股东大会审议程序，完全由公司董事长一人说了算。

“从这些信息来看，公司治理方面确实不规范。在正常的情况下，对于投资者来说会有风险。”对此，昨日，一家券商分析师在接受本报记者采访时道。

而更让投资者与媒体激烈批判的问题是，从监管单位的调查结果来看，这些年来，熊猫烟花大股东大有将上市公司当做提款机的嫌疑。最典型的就是，上市公司屡屡自大股东广州银河处购入质量较差、效益不佳的资产。如“收购资产及投资醴陵熊猫烟花有限公司”项目共投入1,982.39万元，其中在2005年底收购控股股东关联方在建工程等资产1,000万元，但收购后仅在2006年进行了后续投资便停建至今。项目拖延5年未创造效益反而已减值245.84万元。

此外，2005年10月，熊猫烟花以1100万元收购广州银河实际控制人赵伟平控制的另一家公司——攀达烟花的土地使用权。但是熊猫烟花高价将这块土地买下后，却长期处于闲置状态，直到2009年10月，才被整体出租，3年租金仅100万，为此，熊猫烟花还于2008年计提固定资产减值准备92.26万元。

大股东广州银河及实际控制人赵伟平这些占尽上市公司便宜的行为，也引发了熊猫烟花一些内部人士诸多诟病。据此前媒体报道称，一名熊猫烟花的中层干部曾愤愤地表示：“这些资产收购进上市公司后，并不能带来业绩改善，为何还要高价收购来拖累上市公司呢?难道仅仅因为这是大股东的资产吗?”

对于监管单位的检查出来的种种严重问题，熊猫烟花随后也发布了整改报告。然而，细致研究后就可以发现，一些地方看似大股东有意“悔改”，但上市公司乃至投资者却仍吃了不少“暗亏”。

熊猫烟花称，鉴于万载县熊猫烟花有限公司(收购攀达烟花土地后成立的子公司)及醴陵熊猫烟花有限公司资产为公司向控股股东收购所得，为了保护公司及中小股东的利益，公司实际控制人赵伟平先生承诺，如上述两项资产长期闲置，或投入使用后未产生应有的经济效益，赵伟平先生将以资产原值进行回购;如上述两项资产减值迹象未得到改善，公司以低于资产原值的价格对该两项资产进行处置，赵伟平先生将以处置价格与资产原值的差额对公司进行补偿。

但问题是，即便是到时候能按资产原值进行回购，上市公司数千万元资金在长达近五年的时间里被大股东或实际控制人占用而损失的机会成本又该如何计算呢?

赵伟平：炒股与炒作高手?

谁在受益非理性高估

在熊猫烟花一个个“盛事光环”之下，掩盖的不仅仅是上述问题。

回顾熊猫烟花的历史走势可以发现，每逢重大节日或盛会临近，熊猫烟花总要“燃放”一把暴涨行情。2008年北京召开奥运会，从当年5月1日至7月31日的3个月内，熊猫烟花累计上涨51.91%;去年60周年国庆前，该股又在两个月内实现“身价”翻番的神话，而同期大盘却从2900多点跌至2600多点;到了广州亚运会，借助这股东风，从7月1日至亚运会开幕11月10日，熊猫烟花又累计上涨64.7%。

赵伟平本人亦非常重视借这类“盛事”造势。有心人可以关注到，此次广州亚运会开幕之前，不仅“总共16万发烟花，远超北京奥运和上海世博”的说法四处流传，赵伟平本人更是频频接受媒体采访宣传“高500米，宽300米”的汉字烟花，并称已申报吉尼斯世界纪录。

但最后，亚运会开幕式的烟花燃放量仅仅为4万多枚，即北京奥运会的一半，也并未出现所谓的汉字烟花。另有媒体从亚组委内部知情人处得到消息，所谓“汉字烟花”，不过是赵伟平为了扩大品牌知名度，借着亚运开幕式做了一次自我炒作。

“对于投资者来说，说有这么大的燃放量，燃放效果又这么好，自然会对公司印象不错。”昨日，财富证券分析师邹建军向本报记者道。

然而，这样的“盛事效应”真的实实在在地落到了上市公司的业绩上了吗?

赵伟平本人对此一直讳言颇深。2008年奥运会之后，赵伟平接受某媒体专访，当问及燃放奥运会开幕式烟花为熊猫烟花到底带来了多少直接经济收入的问题，赵伟平称“这个话题我一直不希望谈论的”，理由是“毕竟也涉及到具体的商业秘密”，并同时表示“直接的经济效益并不是很重要，重要的是我们获得的品牌效应，因为这是有钱都可能买不到的，换不回来的。”

而最直接能看到结果的当属上市公司的财务报表。公开资料显示，自广州银河于2005年通过收购浏阳花炮(后更名为熊猫烟花)股权成功入主上市公司之后，2006年，浏阳花炮扭亏为盈。但随后，2007年至2009年，虽然中间有奥运会、60年国庆庆典等诸多盛事，却仍难挡熊猫烟花步入了业绩下滑的轨道，净利润分别为2072万元、1313万元和1028万元。

股价一直估值偏高

实际控制人频繁买卖

事实上，也因此，此前已有很多分析师认为相对于熊猫烟花的业绩，其股价一直估值偏高。

此前，当熊猫烟花因亚运会概念再度暴涨，信达证券策略分析师陈嘉禾就指出，熊猫烟花无估值优势，也就是说股价并不便宜，公司业绩也很一般，因此股民追涨需谨慎。方正证券则在研究报告中表示，考虑到公司目前较高的估值水平，暂时不予评级。

“它的股价被高估了。”邹建军亦表示。2009年国庆之前，熊猫烟花的股价曾攀上24元，在当时的研究报告中，其就指出“我们认为公司主业的盈利增长不足以支撑目前的估值水平，公司股价已明显偏高，给予‘回避’投资评级”。“所以对于我们来说，就没有跟踪了。”邹建军道，而对于公司目前的股价，她认为：“目前还是偏高了。三季度业绩是1毛钱，但股价是18块，感觉是高估了。”

在邹建军看来，熊猫烟花的股价估值一直偏高与其“盛事”光环有着密切关系，投资者很容易为这种光环与炒作所左右，“市场并非完全是非常地理性地去投资” 。

如果说这种股价的非理性高估对于投资者来说很危险，但对大股东套现却无疑是件好事。

事实上，熊猫烟花大股东广州银河一直在忙着减持套现。自2009年1月限售股流通以来，大股东频繁减持套现来势汹涌，2009年共计减持1147万股。2010年又进行了4次减持。在1月15日，大股东减持了无限售条件的流通股份630万股;1月19日，减持500万股;2月8日，减持130万股;2月23日，又减持了300万股。截至2010年2月23日，广州银河通过上海证券交易所交易系统累计减持熊猫烟花股份28,199,800股，占公司总股本的22.38%。

不仅如此，除了通过广州银河大幅减持，作为实际控制人本身的赵伟平也时常“偷偷摸摸”地对上市公司股票进行短线交易。

11月25日，继湖南监管局的一纸责令整改书之后，熊猫烟花又收到了证监会的罚单。而正是这份罚单，揭露了赵伟平此前频繁买卖上市公司股票行为，其中不乏违规交易。证监会的处罚通知书显示，从2005年12月初到2006年4月，也即广州银河入主当时的浏阳花炮前后脚，赵伟平就曾先后利用巫雪莲、翟进强等个人证券账户买卖浏阳花炮4,585,561股和3,790,366股。随后，2006年7月1日，赵伟平当选浏阳花炮董事。而在当选浏阳花炮董事后，赵伟平又买入浏阳花炮股票，并在6个月内又卖出872,503股——这一交易触犯了《证券法》相关规定，赵伟平本人也因此被证监会处以了5万元罚款。