一、沪锌11月走势回顾
 
　　11月份整个商品市场均冲高回落，沪锌也不例外。出于对美国第二轮宽松货币政策的预期，11月第一周，沪锌指数大涨1584点，达8.11%，随着预期变为现实，炒作已经没有空间。随后中国政府频繁出台紧缩性货币政策，9天之内连续上调2次准备金，各部委联合出台多项抑制炒作物价的政策，打击期货市场投机行为。如这样严厉的政策组合拳使得市场做多氛围消散，随后的三周，期锌价格急剧下挫18.8%，已经击破前期震荡平台。

从两市比价看，当前沪伦比价为8.197，10月29日比价为8.056，有所上升，但不存在套利机会。
 
　　现货市场来看，当前由于价格处于高价位，并处于回落趋势，下游需求显得十分谨慎，采购意愿不强，观望氛围强烈。有些贸易商认为后市利空消息为多，锌价难涨易跌。从基差看，上海金属报价和沪锌连三基差从10月份的平均804元/吨降至当前的平均741元/吨，虚高的期价开始回归现货价。
 
　　二、宏观经济趋稳，流动性泛滥现状或转向
 
　　1、中国经济趋稳，宽松货币政策已转向
 
　　从10月份经济数据来看，我国经济已经走出了几个月前二次探底的忧虑，稳步回升。据中国物流与采购联合会发布，10月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为54.7%，环比上升0.9个百分点，连续三个月回升。从各分项指数来看，总体呈现平稳增长态势。1-10月份，城镇固定资产投资187556 亿元，同比增长 24.4 %，比1-9月份回落0.1个百分点；新增固定资产投资74100亿元，同比增长29%，比1-9月回落0.4个百分点。
 
　　在经济保持平稳增长的同时，通货膨胀成为当前政府调控的核心。10月份，居民消费价格同比上涨4.4%，涨幅比9月份扩大0.8个百分点。其中，城市上涨4.2%，农村上涨4.7%；食品价格上涨10.1%，非食品价格上涨1.6%；消费品价格上涨5.0%，服务项目价格上涨2.5%。食品价格的快速上涨已经严重影响普通老百姓的生活。为了稳定物价，国务院于11月19日发布了《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活通知》，发改委、各部委、证监会各自或联合出台各项稳定物价政策。中国人民银行也频繁动用货币政策工具来调节流动性，引导市场行为。11月10日，央行决定自16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。19日晚间再度发布消息，决定11月29日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次上调之后，一些大型金融机构的准备金率已经高达18.5%至19%的历史高位。连续两次加息使得市场对货币政策由宽松转向适度紧缩的看法被印证。但是，由于没有实施预期的加息政策，使得市场对央行的政策底线存在不同意见。就中国当前的经济情况看，二次探底的可能性几乎已经不存在，经济增长的稳定为央行紧缩的货币政策留有余地。如果各项行政措施不能够有效控制物价上涨，年内加息的可能性还是存在的。
 
　　不管随后央行的政策怎么走，至少当前市场已经形成了货币政策转向的共识，紧缩货币的预期已经形成，有色金属继续大幅上涨的狂热多头氛围已经消失。
 
　　2、美国宽松政策近期将持续，但未来变数增加
 
　　10 月份美国经济数据继续不理想，失业率维持在9.6%，失业登记人数维持在1400万以上，产能利用率继续徘徊在74.8%左右，已开工新建私人住宅为44万套，零售业也没有多大起色。为此，在美联储在公布的会议纪要中宣布，美联储大幅下调经济增长的预测，认为今年增长率预期为2.4-2.5%，同时调降2011年经济增长预期，预计未来两年失业率仍然居高不下。
 
　　正是基于疲弱的经济状况，美国二次量化宽松货币政策得以推出，但是在美国国内以及国际上引起了强烈的反对。这项决议不仅招致刚在国会选举获胜的共和党批评，在美联储内部也有很多不同的声音。学术界的反对声音更加强烈，全美企业经济学家协会(NABE)22日发布的一项调查结果显示，该协会51位经济学家认为通货膨胀的担忧高于通货紧缩，将是美国经济面临的一大挑战。在本月举行的G20峰会上，各国政府都强烈谴责美国政府的自私行为。虽然美联储并没有因为这些批评而改变他们的决定，而且最新的美国核心CPI数据为历史最低，为美联储二次宽松政策保驾护航。但是迫于外界强大的压力，以及大宗商品价格上涨的推动，出于对自身通货膨胀的忧虑，继续通过增发货币来抵御通货紧缩、提升自身竞争能力的做法将不再有空间。
 
　　3、欧元区经济增长趋缓，欧债危机若隐若现
 
　　欧盟统计局12日发布的初步数据显示，欧元区经济今年第三季度环比增长0.4%，复苏步伐较前一季度明显放慢。制造业产出数据在4月份的峰值后逐步下滑，欧元区失业率在9月份也攀升到12年来的新高。今年第二季度，欧元区经济环比增长了1%，复苏势头相当强劲，而第三季度之所以放慢主要是因为德国经济增速大幅下滑。作为欧元区第一大经济体，德国经济第三季度环比增长0.7%，而前一季度的增幅高达2.3%，主要原因在于汇率波动导致其出口放缓。
 
　　在经济增长放缓的同时，欧元区的通货膨胀率在大宗商品价格推升下上涨至1.9%，比9月份升高0.1个百分点。欧元区通胀率最近几个月逐步接近欧洲中央银行为控制物价稳定所设定的2%警戒线，但由于债务危机的影响，欧洲经济形势依然充满不确定性，为了巩固经济复苏势头，欧元区近期加息的可能性不大，但可以预计，各项救市政策的退出或将提上日程。
 
　　5月份左右的希腊债务危机曾经引起全球投资者恐慌，资金需求美元避险，推高美元，股市、商品等市场大幅快速下挫。随着欧盟和IMF的援助，希腊危机暂时缓解。但是希腊债务危机只是欧元区金融风险露出水面的冰山。本月，爱尔兰债务危机逐渐浮出水面。早在9月底，爱尔兰政府就宣称，由于救助本国五大银行最高可能耗资500亿欧元，预计今年财政赤字会骤升至国内生产总值的32％，公共债务将占到GDP的100％。消息一公布，爱尔兰国债利率随即飙升。由于有希腊危机的前车之鉴，爱尔兰政府、欧盟和IMF积极磋商，初步提出了一揽子援助计划。该援助方案用途包括填补爱尔兰政府财政赤字和援助该国受困银行业，据估计规模为800亿到900亿欧元。就当前的形势看，由于当事各方积极的态度，以及处理相关事情的经验，进展较好，爱尔兰债务危机蔓延的可能性很低。但是我们需要关注事态的发展，如果有意外变化，会对风险投资市场产生不利影响。
 
　　4、新兴经济体通货膨胀引发加息潮，全球流动性泛滥局势可能转向
 
　　当前世界物价水平可谓一半是海水，一般是火焰。美国、日本等老牌发达国家担忧通货紧缩，而新兴经济体和资源类国家的通货膨胀情况已经非常严重，由是导致不同国家的货币政策完全相反。年初以来，美联储一直声明将在较长时间内维持0-0.25%的利率不变，并在11月3日宣布了6000亿美元的印钞计划。日本和美国的政策比较相似，推出了更加宽松的货币政策。由于欧洲的经济增长比较稳定，但是存在欧债问题隐忧，欧洲央行维持低利率政策，但是在印钞计划方面显得比美国保守。作为资源类国家的代表，澳大利亚央行今年4次加息至4.75%；另一资源大国巴西，今年也三度加息至10.75%。中国最为当前最为活跃的经济体，在物价迅速上涨的环境下，不得不加息0.25%，同时今年5次上调保证金至历史最高位。韩国作为新兴经济体，也于本月16日上调利率0.25%。其他诸如加拿大、印度、新西兰等国均已开始加息。
 
　　由是我们认为，虽然美国和日本在担心他们的通货紧缩，全球性的通货膨胀可能即将来临，各国面临着物价急剧上涨的压力。这也是为什么在G20会议上，美国成为众矢之的的原因。当前美国的经济状况不好，失业率居高不下，而美国历史上加息和失业率是密切相关的，如果失业率不能有效降低，美国加息的可能性就非常小。同时，美国过低的通货膨胀率也使得美联储找到了宽松货币政策的籍口。但是，在国内外强烈压力的情况下，宽松的空间非常有限，即更加宽松预期的空间小。就欧洲来说，由于历史问题，欧洲央行视2%的通货膨胀率为生死线，当前的通货膨胀率已经十分接近，只是由于欧债危机还存在隐患，所以欧洲的刺激政策推出计划被推迟。未来各国货币政策会怎么走？我们认为继续宽松的可能性几乎没有，但是近期欧美开始缩紧的可能性也很小。在这样的情况下，全球市场的流动性将是一个缓慢紧缩的过程，回归到有色金属市场，就是上涨空间有限，下跌过程缓慢，最可能的走势是震荡下行。
 
　　三、基本面依然供过于求
 
　　1、锌产量依然处于高位，供给充分
 
　　根据世界金属统计局（WBMS）最新数据显示，今年前9个月，全球锌市供应过剩292,000吨。2009年同期为过剩41,000吨。今年1-9月期间，全球锌矿产量总计为892.4万吨，较上年同期增加8.6%。WBMS表示，全球锌需求较去年同期高出936,000吨，但未给出具体数据。中国表观需求为391.7万吨，占到全球总需求量的43%。10月份，中国精炼锌产量达48万吨，同比增加17.9%，1-10月累计为431万吨，同比增加23.2%。精锌矿含锌量32.7万吨，同比下降5.5%，全年累计309.2万吨，同比增加26.2%。
 
　　就产能来看，安泰科分析师刘帆表示，到今年年末，中国将拥有精炼锌年产能逾630万吨，明年产能可能进一步增加。大约350,000吨新产能预期在今年第四季度开工生产，这些额外的产能将大多反映在明年的产量上。总的来说，全球锌产量及产能都处于高位，供应充分，不存在基本面紧张的情况。
 
　　2、下游需求没有明显改观
 
　　下游主要中间产品镀锌板产销量依然火爆，但是库存没有明显下降，随着近期大宗商品价格回调，未来企业去库存压力很大。
 
　　就终端行业需求来看，政府对房地产行业的政策调控一直没有放松。由于住房价格居高不下，对普通市民生活影响巨大，政府既为了社会和谐发展，也为了保证自己的公信力，在明年上半年之前放松的可能性不大。同时，我们认为我国到明年上半年这段时间，通货膨胀的趋势会愈演愈烈，从而加速央行收缩货币的行动及其力度。其对购房者来说，提高了按揭成本，对开发商来说，增加了获取贷款的成本和难度，会从供求两个方面都产生了不利的影响。但是，政府同时大力推动的保障性安居工程建设进度有望进一步加快，会抵消一部分利空。从房地产开发投资来看，不管是总投资额还是新增投资额，都从6月高位开始回落。
 
　　汽车产业作为国民经济支柱产业之一，从国家刺激政策推出以来，增速明显。自2009年3月以来，产销量长期保持在100万辆以上，10年4、5、6、7、8等5个月份出现连续下滑，但是9、10月产销量重新占上150万辆。但是，我们需要考虑到政策毕竟有个有效期，当有效期过去后，汽车能不能继续保持高速的增长，存在很大的疑问。从美国、日本和德国的经验看，德国在政策结束前后几个月销量的增速从增长 20%跌落到下降 20%。美国由于政策持续时间短，政策退出后影响相对较小，但也出现了大幅度的下滑。日本市场政策退出前后的对比更加明显，节点前后几个月的增速差距高达 60个百分点。正因为这个原因，我们认为如果政策不能持续，以后的汽车产销量增速会出现下滑。
 
　　基础设施建设投资依然比较强劲。从各个细分行业来看，道路运输业和铁路运输业投资量最大，10月分别达到1282亿元和728亿元，累计分别为10090亿元和5181亿元，同比分别增长22%和28%，成为下游需求最亮丽的风景线。从国家政策走势来看，基础设施建设还将加大投入，未来这方面的需求会持续看好。
 
　　3、库存继续上涨，压力进一步增加
 
　　截至11月22日，伦锌库存为633875吨，较上月末增加11975吨；上海锌库存为303429吨，较上月末增加13248吨。实际上，自金融危机爆发以来，金属锌库存一直上涨，并没有因为价格的上涨而降低，说明当前锌价上涨不是由于供需方面的原因所推动，同时也说明当前实际需求不振，一旦供需以外的刺激因素消退，锌价可能会下跌。
 
　　四、美元反弹，商品转势
 
　　自2010年5月以来，商品市场唯美元马首是瞻，美元与沪锌及伦锌相关系数分别达到-0.86和-0.86.2。美元走势在这段时间对商品之所以如此的重要，我们认为主要在于以下几个方面：首先，美元具有避险功能。当前世界经济环境不稳，一旦经济出现隐忧，资金就会从商品投机市场转向美元避险，反之又会从美元市场抽离。其次，美元走势传达了美国的货币政策，而美国的货币政策会影响全世界的流动性，并进而影响商品价格。前期市场出于对美国二次宽松政策的预期，美元大幅下跌。在宽松政策出台后，市场已经没有了继续做空美元的籍口，美元快速反弹。未来美元的走势，取决于以下几个方面：1、美国后续的货币政策，如果有继续宽松的预期，则美元会走弱。近期市场传闻的美国第三次货币宽松政策属于虚无缥缈的事情，而且第二次宽松政策刚实施不久，并在国际国内都引起了激烈的反对，所以一个较长的时间内，美国出台新宽松政策的可能性很小，美元继续走弱的噱头暂时不会出现。2、欧洲债务危机会不会蔓延，如果蔓延，会导致欧元下挫，资金需求美元避险。就当前情况看，由于各方政府及欧盟在解决问题时采用了积极的态度，而且借鉴了前期解决希腊债务危机的经验，债务危机蔓延的可能性不大。3、美国经济能不能走出泥潭，稳定增长，如果美国经济走强，会使得美元坚挺。我们在前面分析过，当前美国实体经济前景并不好，不能给美元一个坚实的基础。4、其他突发因素，如前期的朝韩危机，可能会使得美元剧烈波动。
 
　　当前美元经过一轮单边下跌，虽然前期强劲反弹，但还是处于较低位置，下有强支撑位，并已经突破60日均线及下跌趋势线，近期下挫的可能性小。但是由于美国实体经济疲弱的制约，美元大幅走强不符合美国国家利益。所以，综合来看，在没有突发因素的情况下，美元指数在前期平台80-83区间震荡的可能性最大。如果美元果真在此区间震荡，对商品市场来说，最大的可能就是高位震荡，缓慢下行。
 
　　五、结论
 
　　随着美国二次量化宽松政策出台，中国开始缩紧货币供给，前期流动性行情已经告一段落，期锌价格上涨空间有限。但在美国、欧洲收缩货币前，流动性依然会比较充裕，爱尔兰债务问题恶化的可能性也较小，锌价不至于快速下跌。我们认为锌价在一个较高平台震荡，并缓步下行的概率较大。由于前期快速下跌，有反弹需要，预期本月初会有小幅上涨，随后震荡下行。从沪锌指数来看，投资者可以关注18400到16400区间的交易机会。本月我们需要密切关注我国CPI数据及央行动静，国外方面需要关注爱尔兰债务危机问题的进展。