郑学勤：美国在期货经济上也处在困难时期
以下为芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤的现场演讲实录：

我随便谈谈，其实在美国，现在这个期货经济上，包括衍生品经济上，现在也处在一个所谓反思也好，或者说是比较困难的时期。因为它面临很多问题，首先是金融改革问题，其次美国长期低利息使得美国很多期货公司处于非常困难的时期，因为有很大一部分来源是靠利息的，所以它的经营模式也在反思。再一个是监管日益加强，监管费用在日益提高。包括美国CFT对三家期货经营上也是罚了巨款。

我们只是倒过来看，我们看一下期货市场，不管是美国还是中国，为什么要有期货公司存在？中国期货经济从1990年恢复以后有一个很明显的特点，它一定是为实体经济服务的。相对于在美国来说带来一点限制，比如你看到有交易量，可能不让你挂牌上市，包括大蒜、辣椒这些东西。如果一旦有实体经济需要，可能会上市很快。比如汇率，现在辣椒的汇率期货是遥遥无期的事情，几乎短期内不可能，如果现在因为中国把汇率已经变成上下波动了，央行已经说了，不能保护你们这些小企业，剩下这些小企业怎么办？如果人民币往上走也有办法，如果双向走的话，这些企业就面临很大的压力，如果长期这些压力累积起来，自然会采取套期保值的声音，如果这种声音提高了，或者中央感到有压力了，这也不是一件很远的事情。就像祈主任也说了，中国的事情要真的开始，做起来也是很快的。

中国期货可以说是一个借鉴来的，可以说资本市场是借鉴来的，人家有100年的经验，你把它引到这里来，20年把它实现了。并不是你想做就能做到的，很多事情要投资者经历这么多过程。在这个过程当中，谁起的作用最重要了？其实是期货公司，因为期货业要处于方方面面的中心，你不要培养投资者，你要对付监管者，你创造市场，你要和期货交易所合作，真正要找到最合适的契合点，把这些引到中国的现实当中来。

中国的期货现在大家都在讲，从量变到质变，很大原因是把套保引过来。美国的商品经济期货怎么起来呢？商品经济起来，其实是商业用户自己要求才起来的。生产商、粮食商或者用粮食的人建立了新加坡期货市场，所以套保是内在本身就有的东西，你不用花那么大的力气去建。股指期货是期货交易不好，我们为股指不能做？那时候是散客为主的，中国一开始就明确认识到股指期货的经济效益，所以一开始是在对的方面下力气，这不是完全一致的。

我这么说的意思是不管中国也好，在美国也好，如果从过去美国的这些期货公司的经验来看，你要想随时发现机会，发展公司业务，你了解在什么监管环境下面工作。第二，你要知道你的期货交易的经济效益是什么东西，社会为什么需要你这个东西。第三，你要知道到底需要哪一类的人才。第四，你知道在这个社会的经济效益当中，你的期货在什么关键点上。把这四点把握住了，才有知道可能性，中国的模式是世界上没有的，你也不是照搬美国的，也不是照搬西班牙或者新加坡的，所以不必看别人干什么，而是我们怎么做更好。

中国的市场监管，明显和美国的市场监管有一个很明显的区别，美国市场监管基本上是按照商品市场监管的，人人为自己，市场为大家。主要是保护投资者，要防止舞弊、操纵，要保证市场的有效操作。市场波动率大小、价格是否合理，是否出现背离，监管部门从来不管的，不是现在不管。国内最近的政策，从股指期货开始，一直到深圳的创业板，然后到现在的上海、大连、郑州交易所，基本上都开始在这方面做，除了市场运作之外，是不是监管部门要给它一定的指引意见？因为在美国，经过金融改革以后，它现在不是操控市场的问题，它有一个滥用市场的问题。什么意思呢？这个市场做的事情完全是合理的，但是你过度在这上面用了，因为你这种过度交易，导致市场当中出现短期内的反弹现象，这种现象是美国证监会也在管的一个项目。适当时间提高你的保证金，这件事情其实是一种新的，是监管体系当中的一种新的尝试，这种尝试不光是在美国有，在中国也有。下个月美国的股指货，美国的CFC关于石油是不是要限投税，在商品期货里面，它特别有一个问题，现在大家越来越意识到，特别是中国经济需求有这么大，确实是有可能被人操纵，做一些造成期货当中短期内价格的暴涨，包括美国华尔街也报了，伦敦市场33万吨的持仓量里面，其中17万吨是一个人持有的，或者是一个公司，都不知道是谁。

我们在讲中国期货交易所，在合资美国有两点是很大的区别，中国讲期货是衍生品，之所以衍生品在交易所，主要是期货和期权。中国讲期货是衍生品，如果把衍生品概念延伸到美国。中国有一个毛病，因为证券和期货监管是分家的，所以往往一到中国，你谈到证券，自然而然和期货商没有关系。这一点在很大程度上，至少在概念上限制了中国期货商的经营范围。如果是美国期货商对中国有什么启示的话，把这个概念放大，中国期货商的业务会大很多，但是熟练程度比美国的差很多。

中国也受美国影响，而且和美国来往，有很多竞争力的问题。美国的经营规模也很大，到九月份的时候他们统计过，美国的期货商自以为手里的多余基金，它手里有超过10亿美元的期货商，大概有20几家，钱非常之多。这也反映出对期货市场，大家也看不准，也有很多钱没有进去。最近美国的资本市场，就像刚才祈主任讲的，有很多不确定因素。包括股票现在有9万亿到10万亿，可以投入的钱没有投进去，期货当中还是有这种问题，尽管说这个期货价格炒得很高，但是有一点是肯定的，现在很多期货商，投行已经开始自营交易，慢慢给剥离出去了。再一个是监管，美国人也说过，美国的历史是30年，30年之内由选民来决定，以后政府来管，应该政府多增加一点力量管这个社会。再过30年，选民又会觉得上私人企业多说一点话，政府少管，包括芝加哥的论调，这是研究美国的生命周期。现在到另一个周期了，所谓政府应该多管。CFTC要增加9千万，这是什么概念呢？我们在中国总是觉得监管很严，在美国时时刻刻都觉得在你身边的事情，如果400个人，中国期货一部增加200人，期货二部增加200人，期货公司要拿出多少人对付啊？再一个是经济商会越搞越严，这是肯定的，而且现在造成很多期货商如果兼并状态，因为监管成份太高，有很多小一点的经济期货商经营不下去了，所谓过度交易的监管，它会慢慢细化。对风险控制的考虑要高于交易量的考虑，特别是现在CFTC的主席，它说并不是交易量越高越好，手续费越低越好，我的原则是保证系统性的风险。

从这个角度来看，投行如果不做的话，期货经营业务会自然经济上减起来。现在OTC场外交易进入场内，这部分的业务，期货商也会捡起来。期货业务商还会增加，回过头来说为什么，很多人在不断反思，为什么养这么一帮人专门做期货商。这几年不断有人考虑，比如期货是什么东西？不包括期货，现在大致的概念是说期货是一种杠杆的资产，如果要划一条界限的话，不是绝对的，你就是划一道界限。退休基金也好，保险金也好，所有这些信托也好，这些比起来区别在什么地方？它是杠杆性的资产。其实像银行一样，你拥有10%的保值，你可以有90%的运作力。换过来讲，剩下的20%肯定赢钱的回报率是80%。从总体上来说，你不会比股票高得哪里去，这样才导致基金全部跑到期货界，如果像银行一样的，以80%的杠杆性一直赢的话，所有都跑到期货里面了。为什么有杠杆需要呢？其实从美国的期货，特别是股票里面的期货，真正发达起来是在80年代以后，为什么呢？就像刚才祈主任提到的，80年代以后，美国的退休金政策就失灵了，几乎没有退休金了。大部分的退休金都付不起，在罗斯福时代定退休金的时候，是比较贴合的退休金制度。就像买保险差不多，你的退休年龄也好，人的平均寿命是一样的，当时人的退休年龄是62岁，当事人的平均寿命是62，死掉的人、活的人慢慢把这个对起来了。再过30年、40年，到了80年之后退休金养不回来了，供不来。你的基金或者管理老百姓的钱，必须要避免你的波动率，一定要给一定的保险。当时就有了所谓的松散投资组合法，再有一个是大量的衍生品开始用起来。所以这就是从保险中来说，如果是有一分钱买一分钱的保险，你就没有保险所言了。

当然杠杆还起到很多作用，特别是在这一起金融危机之后。因为这次金融危机之后，最大的失败者就是那些高效性投资的人，大部分是流动性比较差的。慢慢这些退休基金就想到怎么用杠杆力的方法配置资产，不至于一分钱、一分钱的都陷在里面。这就涉及到商品期货里面的期货性，并不是想期货商变成美国金融机构，它根本的原因是商品运作是不是太大，因为商品受股市影响是很大的事情。对大家带来的损失都很大，所以有期货的办法，但是如果没有人投机在里面，这个期货根本没有什么炒的。至于金融运作到底是什么比例呢？不光在中国，在美国也是这样，就像我刚才说的，美国的黄金ETF是一个金融运作，因为你买黄金运作的人并不是买首饰的。你可以用买份额乐的办法来买黄金，黄金ETF的基金就必须存进去。美国要九年的黄金生产量才能顶得上这个。现在相对来说，对于这个产量还不大，但是现在有人提出来了，德国银行也好，还有三家公司已经要做同类ETF，这是什么意思呢？我买铜或者持仓也好，我把铜放在我手里，然后卖这个股份出去。就像我刚才说的，如果把这个铜拿一半在手里，既不买，又不卖，这有什么影响呢？欧洲的金融监管机构已经发警告了，特别是前三阵石油炒到140，和指数基金运作至少在短期内肯定是约定关系的。所以怎么找一个金融属性和商品属性之间的平衡，这是一个很大的问题，不光是美国，还有中国，在这个过程当中，期货商和期货公司就起了很大的变化。

衍生品市场还是都是散客，追求回报。现在这些东西存在确实有它的道理，和市场经济是有关系的。为什么需要这个东西呢？特别是我们有所谓波动率，为什么波动率是一个？我们是全世界研究波动率最刻苦的机构，为什么需要呢？按理说，今天涨，明天跌，但是金融资产和物理资产不一样的。比如两房，金融机构在里面有2千亿的资产，如果当年不是金融危机爆发，政府不是让良方全部掉的话，这几千亿打水漂，不分钱都没有。美国专门有人研究过，有一个诺贝尔获奖者，我们一起吃饭，他给我举了一张图，他说发展中国家，发展确实很快，但是实际发展不高，你比不上平均回报。资产上上下下，磨损掉很多。这几年来，在美国来说，所有的投资里面什么是最好的回报？最好的回报是全球股票，利用对冲关系保持一定的回报率，这是最好的。最简单的道理，为什么波动率对资产造成损失？如果亏损50%，你只剩下50块，如果追回来，你的回报是100%。所以这样的规律在里面，波动率对人的资产，社会财富的损坏，特别对金融财富的损害很大，为什么大家越来越重视美国的衍生品呢？发展中国家，这是哈佛两个教授做的研究，如果你把所有股权债券放在一起的话，下面是波动率，上面是回报率，应该是在那个白块那里。所以有期货公司，所以有期货衍生品存在的必要性，导致要来做期货的人。

我们在美国自己做期货，我相信在中国是看不起期货商的，你到券商里面，说你们做期货的有什么了不起，赚那么点钱。到今天真正赚钱的都是做衍生品的，我记得04年的时候，在日本开WFA的会议，他们排除期货交易所，第一次请了期货交易所的CEO去参加会议，他说话也很白，他说你们做股票的看不起我们期货，你有什么了不起。你们是卖现货的，我们是设计产品的，期货的人衍生品交易人的知识面或者要求，比一般的券商要求要高，因为我们从道理上来说，期货市场是衍生品市场，衍生品市场从规模来讲，你绝对不可能和现有市场比。全世界的资产是62万美元左右，是管理之下的。期货所有的衍生品听起来很高，600万之内的，包括双向的。300万亿一般来说是30%-40%抵掉，你按钱是算不到的。对于衍生品交易经纪管理们的要求要高很多。

现在芝加哥交易量已经超过纽约交易量，这和美国很有关系。券商是管理现货的，你再有本事也是挑选的。市场越来越成熟了，内部起的作用就越来越小，或者是靠知识，或者靠互相之间的，靠技术来挣钱的本事，这个成份就越来越高。

大家都知道期货是杠杆性资产，现在很多人认为做期货很容易，其实在美国，你看美国期货商，期货往往是有钱人做的。期货对标的市场一定要有了解，远远比股市要高，而且价格运作速度比股票幅度大，数字要快，衍生品最重要的一点，衍生品要成功，不但要创造一个产品，首先要创造一个交易者、投资者。有的产品你觉得还可以，但不是你想象得那么好。特别是衍生品，如果不会培养投资者，不会培养交易者的话，你的衍生品往往就不会成功的。为什么要成为一个成体？这会东西需要一代一代相传下去的，期货和约比较复杂，而且期货最主要的问题，你要考虑到各种资产之间的相关性，不是我买一个股票，我只要看重它就可以了。

套期保值和一般交易也不一样。国内期货，我觉得衍生品就像祈总刚才说的，发展前途你是想象不出来的。国内市场是一个有效性非常差的市场。有效性非常差在什么地方呢？赚钱机会很多的地方。国内赚钱了，往往看上市赚了很多钱，或者走歪门邪道赚了钱，除了黑社会以外，没有一个人靠偷鸡摸狗发财的，真正发了财。中国市场有很多机会，就看你能抓得住、抓不住，当然你要对付监管，对付各种各样的情况，很累吧，但是这些机会确实存在，只不过存在很短，一天、两天，但是中国的机会很多。就像我刚才说汇率期货，汇率期货早晚要出来，如果不给小企业提供汇率期货，不管什么办法，你要给它提供套保汇率。我经常在西北大学讲课，常常有国内的企业家来，都是一些相当有成就的企业家，第一个问题就问汇率怎么保。因为如果生生死死不管它的话，很多企业经受不了，一年、两年经受不住汇率的上下波动。

有一点可以讲一下，国内期货的布局不一定和美国一样，它有一种合理性，是带杠杆力的，包括银行和期货之间有矛盾，最大的教训是衍生品的监管，一定要放在一部法里面，要有一个监管机构统一来监管。你可以跨行业，但是一定要放在一部法里面，一个机构来监管，要不然一定出漏子。从这个角度来说，你需要一个地方把人才储积下来。以后可能也会做OTC，也会做其他事情。我别的不讲了。谢谢。