汪昌云：中国期货公司如何成为真正的金融企业
以下为中国人民大学中国财政金融政策研究中心主任汪昌云先生的发言实录。

　　汪昌云：各位领导、各位嘉宾，时间有点延迟了，而且今天开了一天的会议，大家有点疲惫。我讲得快一点，尽量节约时间。我参加过最早90年代初期的期货分析和交易，在国内期货出世以后，我又到英国攻读博士学位，演讲的主题还是衍生产品，也得益于早期的一些经历。现在研究的还是美国期货市场，而且是学术研究，在这个领域有很多相关的成果，发表在这个领域最好的期货学术期刊上，有很多我的文章，但自从我出国以后，到2006年回来，这段时间从来没有关注过中国的期货市场，所以这一次正好是期货协会的会长给我出了一个命题，让我讲中国的期货公司如何成为真正的金融企业，这个很难，我稍微改了一点，其实也不简单，说起来简单，论述起来很难。我提供一点自己的认识供大家参考。

　　原来计划有那几个题目，我今天尽量缩短一点。有五块，一个是金融企业的内涵和职能，怎么论证期货公司的属性？我想花多一点时间谈期货公司的公司治理特殊性，以及现状和问题，还有发展的道路，纯粹是个人的一点想法。很多人都说尤其是我们业界对于期货公司谈论很多，也很抱怨，说我们的期货公司业务单一，虽然有人叫金融企业，但实际上和我们金融企业相差很远。我们对金融企业的认识也是一个逐步完善的过程，它的内涵也是不断丰富和建设的，像最早我们讲商业银行这种银行机构，后来随着西方金融市场的发展，拓展到非银行类，提供金融产品和服务的金融中介。现在我们认识的金融企业，它的资产主要是由金融资产组成，它的业务主要由金融资产持有和交易，业务的收入来源和交易的机构，或者是中介都叫金融企业，所以我不想多说了。

　　从核心来看，金融企业和一般企业有什么不一样？金融企业的特性，为什么讲这个呢？我们一会儿要分析期货公司有没有竞争企业的特性，期货公司有没有金融企业一般的职能，如果有的话，它应该是叫金融企业。第一个特性，在信息不对称的情况下道德风险，什么叫道德风险？叫从业人员有自身效用最大化的倾向，这在华尔街的次贷危机暴露无遗。并不是说它好还是坏，这就是它的特性，它有这样的特性，可以回过头来说它的信息是真的还是假的，是对的还是错的，说不清楚，所以永远都会存在，这叫道德风险。

　　第二，资产流动性，大家知道金融资产的流动性非常高，这种流动性会带来金融资产的脆弱性。一个完好的企业在一夜之间可能会变得资不抵债，前几年我们发生很多这样的案例，而且金融风险具有传染性，这些特性需要我们在监管方面有特别的安排。

　　第三，灵活性，创新非常便利，金融企业从发展过程中来讲，创新是有生命力的，没有创新的话，这个企业就没有生存的发展机会，我们在国外看得比较明显。

　　第四，五世还有一个叫信用敏感性，金融企业天生就和信用是相关的，一旦你的信用丧失了，那你的企业基本上就不可能生成了，也不能发展了，我不想多展开讲。

　　要说金融企业，实际上还有很多基本职能，这些职能大家也都知道，很多叫金融中介的理论，有很多论证和模型，我不想多说。我简单提一下，第一，有利于降低交易成本，这个交易成本不光是金融交易的本身成本，是整个社会的交易成本。这有点像刚才一位嘉宾讲的，祈斌主任讲到30岁以上的大龄男青年和大龄女青年都有，但是没有一个很好的中介撮合，金融中介干的就是这种事。想转移风险的话，有风险承受能力的人需要通过中介来进行风险转移，所以这种金融中介有利于降低整个社会的交易成本。

　　第二，降低社会上的信息不对称，金融特点决定了有很多专业人员、从业人员跟踪客户或者信息不对称，这个是有风险转移的。我们叫金融资产的交易，不管是股票还是期货，核心是风险再配置。觉得风险过高的转移到有风险承受能力的地方，所以金融企业是有它的特性，有它的职能。期货公司有没有竞争企业的属性，核心来讲，首先一点是期货本身属于金融的范畴，这个是共识，没有什么疑问，期货里面的标的资产，有的人说除了贵重金属之外，其他很难说是期货，但是期货作为和约本身，我觉得没有什么争议的。所以期货公司都列为非银行类的金融中介，核心要看期货公司具备一般企业的金融属性，同时也具备一般企业的基本职能，我们没有时间去展开。比如说具备一般企业的特性，它也同样有道德风险，同样资产流动性很大，它比股票有过之而无不及，期货公司也可能也有创新性和传染性。

　　期货交易本身，不光是期货交易，有组织交易所的衍生产品交易，包括期货，它是一种天才的安排。这种安排可以大幅降低社会交易成本。你是陌生的人，在市场上进行买和卖，不需要知道对方是谁，这是通过我们期货交易所所实现的。陌生人交易的话，你不知道对方底细和咨询的话，你凭什么大规模的交易？那么期货市场是可以的，有组织的衍生产品可以的，所以我觉得这是最基本的，降低交易成本。

　　期货公司连接投资者和交易者之间，也降低了总额的降低和成本，也符合交易终结的一般理论，从这个角度来讲是没有什么问题的。期货公司为投资者买卖期货和约的过程，实际上是买卖风险配置的过程，我想大家都认可，也没有问题。最后，对于降低信息不对称，通过研究分析，我们有顾问业务之后，降低总额市场信息不对称的功能会逐渐发挥。当然我们刚才前面郑先生也讲了，从另外一个角度讲了期货有竞争属性，我是从原理上推导有没有金融企业一般的特性和功能，所以我简单说一下。

　　为什么期货公司的监管和一般金融企业不一样？原因在于期货公司的治理结构不一样，当然有类似的，但是也有差别的地方。第一，有哪些不一样呢？我简单提一下，要有高度重要的客户利益，我们一般的企业公司是讲股东之间的关系，股东和管理层之间的关系，客户的利益在某些地方可能重要，但是从来没有像我们期货行业这么重要。这和我们期货本身的特制有关系，它的杠杆性、风险性，要保证客户的资产。在公司治理的高度，就要把客户的利益放在首位。

　　第二，双重代理问题，除传统的委托代理问题之外，还有一个是期货公司的客户利益与自身利益之间的冲突，在西方的期货发展过程中经常会有这样的问题，客户下了单子，到你这里来了，在国外有很多这种案例，现在的通讯手段和监控能力，使得这种风险相对比较小，但是利益冲突还是存在的。

　　第三，高杠杆下的金融脆弱性与风险管理，不只是期货，其他的还没有发展起来，加剧了金融的脆弱性。

　　第四，应对金融创新的灵活性，延伸产品的生命力就在于它的创新，而且不只是受人的想象力限制，你想要的东西都能够实现。所以金融创新一方面满足了投资者的需求，但是它同时对公司的治理提出了挑战。你在公司治理的角度，需要设计一种公司的机制，能够应付创新的灵活性。

　　第五，企业自律与监督，本来是你这个行业包括期货公司，从总体上通过行业协会，来缓冲政府监管部门的过度监管，所以你说我自己能做好，你自己不用管，你去管别人就行了，我们自己解决。在信息不对称的情况下，这是对期货业的有利补充。

　　下面我们简单看一下期货业的现状，也有问题，当然我们谈了很多，大家了解得比我还多。我们现在期货业的发展，这些年在金融危机的前两年和债务危机这么严重的情况下，衍生品的发展还是保持的两位数的增长速度，再快也没有中国的行业发展这么快，所以在2009年的10大最活跃里面有6个是中国的。中国期货所的地位在全球越来越高，越来越受全世界的重视。

　　这些年，期货业都保持着很快速的发展，有一个很重要的原因，要看期货的收益性。因为中国的数据比较短，我看美国的数据，和什么比呢？我和一个讲期货合约的组合，一个等传统组合，和美国长期政府债券，以及标准普尔500指数比，这个红的是代表期货合约的收益，下面你看比股票、比标准普尔500指数，累积收益超过标准普尔500，更超过政府债券，也就是期货有收益性，我想这是它发展的背后的重要原因。

　　第二，你原来找不到这么很好的期货合约，能使我和传统资产，传统资产包括股票和债券，把相关性比较低的资产放到组合里面，能分散我的风险，这是证券组合里面的。

　　第三，这可能是我们关注比较小的，期货合约和通货膨胀的相关性，要比其他的资产来得好，也有两个图。左侧的图是讲期货合约和股票债券和通货膨胀的相关系数，和股票和债券弱相关的话，基本上是负相关，这有利于抵消通货膨胀。通货膨胀和我们三类资产进行收益的相关性，这是比较长的时间段来看。

　　这三个原因还会存在，所以我的判断是衍生产品市场还会高速发展，包括中国的衍生产品期货市场。当然我们讲成长总是有烦恼的，也就是期货市场还是从幼儿园的小朋友一下到青少年了，会有很多的感受，我也不多说了。

　　最后，简单花几分钟时间，谈谈我对我们国家期货公司未来发展的路，有几点想法。前面讲了我们的期货公司有金融企业的属性，那么把我们期货公司慢慢回归金融企业，这只是一个时间问题，当然这中间有很多关键要素要给大家讲。从现在我们全行业是明确定位，要慢慢拓展责任，同时要鼓励创新。一个行业尤其是像期货的衍生产品行业，没有创新的话，它就没有生命力。而且不同的公司之间，它也看不出好坏，看不出管理能力，看不到发展潜力，所以这是一个认识问题。我已经说了，但是问题核心怎么去做金融企业，这里面有很多因素。

　　要回归金融企业，核心在什么地方？核心在公司这里。这是我们国家所有的企业，一般的企业也好，金融企业也好，还是期货公司也好，有一个很大的问题是一股独大，这带来什么问题呢？它带来大股东和小股东的矛盾，也带来股东和竞争层之间的矛盾，更带来大股东和客户，一般股东和客户的矛盾。所以我研究了我们国家的结构治理，要想改变大股东治理的效率，怎么做呢？大股东也有存在的道理，我要么不入股，要么做控股股东，这是一般企业地位的最主要焦点。因为我们的法律体制不健全，股东的利益本身没有保障。但是你一旦控股了，别人凭什么相信你？你凭什么给别人带来同等的利益？做不到。我干脆培养几个大股东，不是一个大股东，不是一股独大，就算是这样，我也要找到一些股东来制衡你，我觉得这对我们期货行业很有价值，我也不想展开讲了。

　　第三，要鼓励并购重组，追求规模经济。我们期货公司有很多，但是这个行业需不需要这么多期货公司，需不需要有些公司个别或者个性化服务呢？需要，但是总体来讲，期货行业有规模效应，这是不争的事实。政策上鼓励并购重组，包括与其他机构的重组。

　　最核心的一点，谈期货公司要有金融企业的职能，最核心的一点是要完善机制，要建立主动性管理风险机制，现在我们基本上是被动性的，我不相信期货公司能够做好，我一定要告诉你什么能做，什么不能做，现在变成这种模式了，因为他不相信你，你没有主动型的风险管理机制。所以要合理的公司治理模式，这样才能建立主动型风险管理。

　　要让监管部门认识到，我不管你，你也能够主动把事情做好，他可能不需要这么管你。改进公司治理，或者公司治理改革是当务之急，在证券包括很多东西，包括改进大股东治理模式，包括其他的约束机制，风险管理的机制都会有用。但是股权结构是最主要的，最关键的，因为股权结构的问题不解决的话，其他都是形式，没有实质内容。

　　最后，外部行政监管肯定是需要的，不管是美国也好，还是其他国家也好，但是监管是适度的。我们讲监管和创新本身是一个矛盾，你监管多了，那就没有创新，现在我监管住了，你一点创新的余地都没有，不允许你创新，或者你用任何一种来审批，经过很长的过程，但是做不到。所以我们讲目前是叫强制的家长主义的监管模式，我可以理解它，因为我们期货公司的治理模式没有达到那种水平，它不能把风险控制达到主动型的。

　　上午的时候，江主席助理也讲了，期货行业的发展，一定要和风险管理的水平相匹配，因为风险管理水平没有跟上的话，期货业的发展就受到很大的限制。要做到这一点，就要有主动型的风险管理机制。衍生产品包括期货，在国外是叫“成人”游戏，你不懂的，一般不会进来的，当然也有很少的一部分是很莽撞的，但是绝大部分人不懂是不理的。进来这个市场的人多半都是素质比较高的，懂得程度相对比较高的。证券监管是要防止内幕信息，不公平交易，期货衍生是监管什么东西呢？要维持市场秩序，防止市场的价格被人操纵，这是它的核心点。

　　我感觉现在监管上什么都有，什么能干、什么不能干出得很细，但是处罚起来太轻了，它没有威慑力，威慑力是保证我们有效监管的机制，当然这和我们讲期货立法也有关系，给你一点简单的处罚，隔靴搔痒是没有用的。有主动的风险控制能力，再加上我有行业自律，外部监管可能会慢慢减少，这样就有利于我的行业发展，有利于期货其他衍生产品的创新。这是我想简单的占用一点时间谈一下我对期货业发展的意见，有不对之处请大家指正，谢谢大家！