内容摘要

1、国内稳健货币政策或将引导货币量化回归危机前水平。长期来看，我们分析国内经济未来半年的政策导向，将集中于扶持资本市场的融资功能，以利于在后危机时代带有强烈计划经济色彩的财政干预逐渐退出。同时，年底内需启动，或拉动经济周期性上涨行情，可关注经济结构财政支持热点。

2、外围市场基本面调控继续维持单纯量宽政策：欧债危机继续采量化支持，美国虽上周变相以贷款名义继续增加货币投放量，但周五公布的就业数据继续恶化，通缩将继续存在。我们分析认为，未经过经济结构调整的外围经济将很难出现稳定的经济复苏趋势。

3、国内货币政策的基调已经改变。前期保增长的手段已经由宽财政宽货币的双轮推动，转换为当前扼通胀，保增长的更为平衡的宏观经济调控措施。政府未来一段时期的工作重心都将集中于对通胀的管理中。但是我们认为这并不意味着国内的流动性状况就此发生逆转，受制于经济复苏并不强劲与外围环境，本轮调控将显得相对温和，信贷以及货币投放依然能够支撑明年经济处于一个良好的增长空间中。

4、本期，我们推荐买豆类卖玉米的套利机会。从近期玉米的走势上看，受国家调控表现较为疲弱。而国内豆类受外盘影响较大，在美豆走势强劲情况下，豆类反弹力度比玉米要强得多。从比价方面讲，大豆与玉米，豆粕与玉米的比价明显处于历史较低水平，后期会是一个修正的过程。

5、农产品方面，需要密切关注欧美雪灾对相应农产品的影响，本周重点关注油脂、棉花、大豆做多机会。金属方面，前期的跌幅来看铜的跌幅最小，安全性较高，锌短期来看继续下跌的空间较小，反弹的力度和幅度较其他品种更大。化工品期货，近日逐渐企稳展开弱势反弹，由于塑料与原油的相关性最高，使得塑料在反弹中力度最为强劲。

一、资本市场概述

国内经济周期性上涨将启动，外围经济将长期走软

1、货币政策转向稳健，关注经济结构财政支持热点

稳健货币政策或将引导货币量化回归危机前水平。12月3日召开的中央政治局会议指出，以加快转变经济发展方式为主线，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。我们分析认为，流动性“稳健”的含义为将控制流动性水平至危机前水平。

数据表明，此次金融危机爆发之前，国内货币总量环比增长率维持在5%以下。我们选取2007年作为基年进行计算，得到2008年货币总量同比季增幅为：第一季度15.93%，第二季度为16.93%，第三季度为15.37%，第四季度为17.23%。依照此比率估算，若回至危机前货币供应量增幅水平，则（1）2010年第四季度货币供给量应为48.5万亿元人民币；（2）参照危机前货币乘数均值4.41（2001年1月至2008年12月），基础货币2010年第四季度投放量应维持在11万亿人民币左右。

此次流动性基调的调整主要从以下几个方面对A股市场造成一定的影响：

（1）市场预期不确定性因素降低，利好A股市场。

由于危机中量化宽松的结果已经推高市场预期，尽管流动性的回收将对基本面继续利空，但由于市场预期的不确定性降低，将在短期内利好A股市场。

（2）基本面复苏受制流动性收紧，经济增长幅度经受考验。

在货币政策收紧之后，实体经济中主要的经济危机起搏器—房地产及轿车行业预计将受到挤压。我们分析认为，目前政策调控基本面的关键因素为银行信贷规模，此规模必须控制在稳定的增长水平：如果高于需求水平，将引发投机资金的报复性反弹；如果低于需求水平，将严重制约实体经济的整体复苏。

年底内需启动，或拉动经济周期性上涨行情。我们分析认为，市场1个月内活跃程度将下降，但小幅上涨趋势或出现。从基本面来看，主要原因在于：（1）年底为基金分红期，市场活跃度不高，投资者参与热情下降；（2）年底临近元旦及春节消费旺季，之前基本形成的由内需拉动的经济结构有效性有待进一步巩固，从一定程度上将从基本面巩固上涨行情。

长期来看，我们分析国内经济未来半年的政策导向，将集中于扶持资本市场的融资功能 ，以利于在后危机时代带有强烈计划经济色彩的财政干预逐渐退出。基于此逻辑，预计在未来时期内，（1）资本市场预期将持续“被调高”；（2）资本市场调控将不断加强。从目前政策导向观察分析，我们认为在市场预期“被调高”的前提下，资本市场活跃度将主要由通过金融工具创新完成：金融工具品种将不断增加，资本市场容量将进一步扩张。如果年报数据不低于预期，我们预计具体的实体经济融资渠道由政府职能部门向资本市场转变完成的时间点在2011年下半年。

另外，此轮上涨是否能够形成经济周期性牛市行情将主要依赖年报数据的进一步确定：如果年报显示上市公司营收增长点由公司资产整合转为资产运营，将从根本上确认内需经济结构调整的成果。从公司运营角度分析，我们认为目前影响上市公司主要盈利水平的为原材料及能源价格的企稳；从宏观角度分析，我们认为流动性的收紧是一个全方位的过程，在经济结构稳定的前提下，量化收紧将从经济各个层面弱化由货币量引发的浮盈或浮亏效应。

现阶段为投资机会最佳发掘期，关注经济结构财政支持热点。在经历了金融危机及结构性调整后，现阶段的经济恢复期将为价值投资者提供发掘具备抗危机的真正有价值的投资标的。在量化宽松逐渐推出政策重点后，主要的国内投资机会将集中在挖

掘新经济结构热点行业。我们认为，除去投资标的的基本面考量之外，建议投资者关注十二五规划政策利好倾斜的上市公司。主要原因为：（1）日前财政部与央行出现对国库资金“经理”权争夺，再加上财政部在CPI控制中的重要作用，我们认为政府职能部门话语权将在未来1年向财政部门倾斜；（2）十二五规划为未来5年经济结构性发展主要支撑，其中财政支持将起到十分重要的作用。

上周股票市场方面，国内外分歧较大。沪深300预计受中央经济工作会议的不确定性影响，上周仍维持弱势，跌1.18%，但欧美股市反弹较强烈，道琼斯涨2.62%，恒生指数与日经225指数受欧美影响较大，皆收得小幅上涨。行业板块方面，预计在未来一周中受到冷空气影响，对煤炭行业的季节性炒作将明显增加。

上周大宗商品方面出现反弹行情。受欧债危机趋向稳定的影响，前期暴跌品种率先拉开反弹序幕：棉花、橡胶、铜、锌、棕榈油等指数，上涨均超过5%，相对而言，化工品板块较为弱势。国外方面，原油指数创出新高、LME铜大涨6%，这都极好地鼓舞了市场做多情绪。

2、外围市场震荡 基本面将长期走软

在欧洲债务危机以及周四美股重挫之后投资者一片恐慌，上周五美国股市继续放量下跌，盘面波动。市场避险偏好高涨，股票等风险资产继续遭到抛售，美元与黄金等避险资产受到追捧。在股市继续下挫、市场担心希腊债务危机可能蔓延的背景下，衡量市场恐慌情绪的CBOE波动指数(VIX)周五攀升26%。本周内VIX指数飙升88%，使其年初至今读数提高了91%。

目前外围市场的基本面调控继续维持单纯量宽政策：欧债危机继续采量化支持，美国上周变相以贷款名义继续增加货币投放量。我们分析认为，未经过经济结构调整的外围经济将很难出现稳定的经济复苏趋势。

美国就业数据继续恶化，通缩将继续存在。我们分析认为，节假日消费数据低于历史同期水平，并低于市场预期；另外，上周五非农数据就业人数大大低于预期，表明美国市场基本面经济结构调整并未完成。经济在短期内仍将疲软，通货紧缩继续存在。(袁斐文)

二、专题研究

稳健货币政策难以逆转国内货币宽松局面

事件：在12月3日召开的中共中央政治局会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。

1、中央定调货币稳健，政策取向转变

从前期政府密集调控的出台，中央政治局会议的定调，基本可以认为，国内货币政策的基调已经改变。前期保增长的手段已经由宽财政宽货币的双轮推动，转换为当前扼通胀，保增长的更为平衡的宏观经济调控措施。政府未来一段时期的工作重心都将集中于对通胀的管理中。

但是我们认为这并不意味着国内的流动性状况就此发生逆转，对比2007年国内宏观调控，目前并不具备07年高速增长的经济基础，经济增速远低于07年的14%，同时在全球经济增长前景并不乐观的情况下，经济进一步回升的力度相当有限，我们认为本轮调控将显得相对温和，信贷以及货币投放依然能够支撑明年经济处于一个良好的增长空间中。同时我们可以观察历年以来的货币政策定调，自03年以来货币政策的取向都是稳健，但事实上，宽松的货币局面并没有太大改变。接下来我们再来分析明年可能的调控措施。

2、可能采取的调控方式

（1）总量控制手段依然是政府调控流动性与通胀的首选

我们预期明年货币政策调控依旧以总量调控为主，考虑到存款准备金率已经到达历史高位，进一步提升的空间相当有限，我们认为人行会转而限制明年新增贷款额度，目前市场普遍预期是6.5万亿，在个别外汇占款高企的月份同时使用公开市场操作以及提高存款准备金的方式，但不会太频繁。

（2）加息手段作为备选

我们认为根据通胀形势，政府在今年到明年可能有一到三次的加息，总幅度不超过100个基点，由于明年通胀仍将在高位运行，加息只是有助于减轻而非完全消除负利率的影响,储蓄搬家的过程仍将持续。我们认为加息对于经济以及企业影响较大，在明年经济形势并不明朗的情况，政府大幅加息的可能性不大。

3、外部资金流入对流动性有一定支撑

虽然国内货币总量面临紧缩，但是货币创造的另一端，外汇占款明年将持续攀升，并未国内流动性提供支撑。由于中国兼备新兴市场以及货币升值双重概念，尽管中国面临结构调整以及货币紧缩的压力，但经济增长仍将大大高于其他国家。在欧美经济没有更好投资机会，而美日量宽提供的流动性源源不绝的情况下，资金将更加青睐于中国市场的投资机会，这意味着明年资金或将加速流入中国市场。考虑到中国货币创造的方式，以外汇占款为口径衡量外围因素对国内流动性冲击或者更加合理，10月外汇占款再创新高达到5190亿元，这个数字今年全年突破30000亿的可能性很大，而明年将可能达到45000亿。

4、明年流动性仍然充裕

在这样的假设下，我们对明年国内的流动性状况仍然乐观，对比经济过热的07年，6.5万亿的新增贷款几乎是当时的1.8倍，同时考虑到明年外汇占款将达到4.5万亿，两者所对应的M2将在15.5%左右，同样与07年16.5%相差不大，但是07年的GDP为14.2%，而明年预期为9%，对于相对较低经济增速而言明年流动性仍然相当充沛。

同时考虑到一般情况下信贷投放按3:3:2:2进行，而第一季度通常会略超规模，保证2-2.5万亿信贷规模应该问题不大，这为明年一季度流动性打下基础。（简翔）

三、市场结构及数据剖释

1、欧债危机出现转机，黄金净多持仓再度回升

本周，从CFTC持仓数据来看，商品市场的做多热情再度抬头，但也正如我们前期所说，品种分化开始显现：其中，黄金、原油、玉米、豆、棉花都较为强势。本周，美元连续上升的势头，因欧债危机的好转而有所抑制，这也给大宗商品的做多资金创造条件。总体而言，大宗商品的再度上升基础已经奠定。（李斌）

2、交易所新规颁布一周，各版块持仓量下降明显，但持仓金额上升

交易所新规11月29日实施以来的上周，各版块持仓指数均有下降，从持仓指数分版块来看，化工品持仓量降幅最大，本周与上周相比，下降17%，金属持仓比例下降最小，仅比上周下降10%，交易所新规对于所需保证金金额较大的金属版块影响较小，而对所需较小保证金、投机性强的化工品，持仓降低较为明显。但三大板块持仓量的下降与前期相比已经明显趋缓。同时，从三大板块持仓金额变动来看，本周各版块持仓金额比上周均出现明显增加，尤其是金属持仓金额比上周增加24%，一方面是持仓量下降趋缓，另一方面是价格回升较为快速导致持仓金额比上周出现增加。

3、PVC期货较现货大幅贴水

化工品期货在经过大幅下跌后，近期企稳逐渐展开反弹。而PVC现货价格并未受到期货的影响，在较长时间内仍然维持不变，目前期货较现货贴水已经达到1300元/吨。塑料期现价差维持在每吨800元左右，处于合理水平。(牟宏博)

4、金属外强内弱格局短期仍难改变

因政策内紧外松，金属外强内弱的格局短期来看仍未有改变的迹象。随着近期金属价格的反弹，金属整体的周平均升水的反弹力度也较大。另外，铁矿石的成本支撑导致螺纹钢期现价格下跌空间有限。就测算的成本和现货价来看，钢厂目前利润大概有400元左右，这一利润比较可观，后期可考虑适度空头套保。(刘翔)

四、套利策略及配置

本期，我们推荐买豆类卖玉米的套利机会。

从近期玉米的走势上看，受国家调控表现较为疲弱。而国内豆类受外盘影响较大，在美豆走势强劲情况下，豆类反弹力度比玉米要强得多。从比价方面讲，大豆与玉米，豆粕与玉米的比价明显处于历史较低水平，即使大豆和豆粕的价格继续下跌，但其与玉米的低比价也决定了其比价下跌空间不大，即亏损有限。但一旦价格上扬，买豆类卖玉米获利的空间将是比较大的。

1、买豆粕卖玉米套利

操作策略：M1105/C1105,M1109/C1109均可介入，建仓比例为1：1.4。采取比价越跌越加仓的操作方式。M1105/C1105，在1.45-1.50建仓，目标位1.6，止损位1.40。M1109/C1109，1.38-1.42的比价建仓位大胆持有，第一目标位1.50，第二目标为1.60，止损位1.35。

美元上升势头短暂受阻

上周，欧洲债务危机和朝鲜半岛局势紧张的影响一度让美元持续创新高；但到后半周，欧洲央行维持历史最低利率的举措，加上好于预期的美国经济数据，激发市场乐观情绪上扬。以欧元为代表的非美货币获得支撑，美元指数重拾跌势。本栏的最新观点是，美元的强势上升暂告一段落，但极有可能不创11月4日新低，仅作短线回调看待，中期仍将恢复强势。

一，观察美元指数的波浪划分，自6月7日的下降波段，在11月4日量宽利好落地后，极大概率已经结束。目前运行于新的上升波段中，对比09年末的行情，从11月4日开始的上涨很大概率是5子浪结构。

二，从价格空间来看，美元指数在81关口受年线、250周均线、斐波那契31.8%回撤位置、8月份成交密集区的联合压制，技术阻力非常大，本周进行技术性回调非常合理，预计下周将继续下探，在底部整固后，才可上攻。

三，从时间周期的角度观察，我们把09年11月、10年1月的涨跌结构视为一个完整的周期。由下图可见，1年多以来，美元指数的关键拐点皆在周期的循环中无所遁形，其中12月2日是重要的时间窗口，相信周五的大跌与周期牵引力的影响密切相关。由此可见，11月30日的高点在1-2周内较难收复。（李斌）

六、本周投资策略

利空如期而至 短线谨慎看涨

1、货币政策转向稳健，短期尘埃落定

国内方面，中共中央上周召开政治局会议，为即将召开的经济工作会议定调，市场预期已久的货币政策调整，终于一锤定音。货币政策正式定调“稳健”，显示出管理通胀预期在明年的宏观调控中占有更重要的位置，在流动性相对减少的情况下，资产价格泡沫明年或会得到抑制。国外方面，美国周五公布的非农就业数据远低预期，伯南克在接受采访时宣称，不排除推出第三波量化宽松措施，这都可能导致美元指数在未来一周进一步下跌，短期来看，有利于商品与股市走出集体反弹行情。（李斌）

2、关注欧美雪引发的农产品炒作

上周农产品整体走势震荡偏强，其中油脂、棉花领涨。近期物价在国家频繁调控下已现回落，政策成效显现，市场信心在恐慌过后也开始逐渐恢复，并带动前期超跌品种率先反弹。

当前国家政策仍倾向于打击物价以抑制通胀，导致农产品上涨压力较大，但与之相反的是国际大宗农产品走势强劲，这与近期欧美遭遇雪灾不无关系，恶劣天气容易提升农产品风险升水，从而导致国内进口的大豆、油脂、棉花，白糖等成本拉升，支撑农产品价格。由此，近期需要密切关注欧美雪灾对相应农产品的影响，关注农产品反弹机会，本周重点关注油脂、棉花、大豆做多机会。（陈桂宏）

3、金属下周谨慎看多

受美国和中国强劲制造业数据影响，本周金属的表现最为抢眼，铜的五连阳技术形态显示其良好基本面在市场反弹期间收到资金的追捧，锌因前期密集成交区扎实的筑底也引来较大反弹，而铝的表现依然最疲软。尽管反弹趋势强劲，但成交和持仓仍未出现明显放大，反映出市场做多依然谨慎的心态。值得注意的是金属目前均面临技术压力位，考虑到市场目前仍在加息预期和二次量宽的博弈中纠结，预计本周金属将小幅回落，建议投资者可趁回落时机逢低建立多单。此外，从前期的跌幅来看铜的跌幅最小，安全性较高，锌前期跌幅较深，但目前已跌至前期的一个整理平台，短期来看继续下跌的空间较小，反弹的力度和幅度较其他品种更大。投资者可以根据风险偏好的不同选择这两个品种炒作。（刘翔）

4、化工近期仍将维持震荡走势

化工品期货在经过前期大幅下跌后，近日逐渐企稳展开弱势反弹。由于塑料与原油的相关性最高，因而原油的连续上涨使得塑料在上周反弹中力度最为强劲，涨幅超过4%。而国家发改委公布的十一五节能减排提前达标的消息，标志着PVC的基本面由多开始向空转变，这一点从PVC期货的盘面上也可以明显感觉到。对于后期化工品期货的走势，我们认为投资者需要密切关注宏观面的变化。若国家出台加息或者调整存款准备金率的消息，则意味着后期政策调控步入一个真空期，那么期货市场的反弹有望进一步延续。而若消息面短期没有变化，那么市场较难做出方向性的选择，将以弱势震荡为主。（牟宏博）