11 月行情回顾

11 月份LME 三个月铜价呈现冲高回落的走势，上旬价格振荡上涨，至11 月11日最高达到8966 美元/吨，刷新了铜价的历史高点，不过并未形成有效突破，之后价格快速下挫，最低至7920 美元后转入振荡，月底收盘于8387 美元/吨，单月上涨197 美元，涨幅2.41%。

上海铜价11 月份走势亦冲高回落，但波动的幅度更为剧烈，主力合约Cu1103最高一度上冲到70200 元/吨，之后表现更疲软，最低回落至60920 元/吨，月底收盘于62660 元/吨，一个月内上涨160 元或0.26%。

目前这波调整是基本面与技术面共同作用的结果，由于通货膨胀风险显著上升，中国政府开始实施收缩流动性和管理通胀的措施，先后升息和多次提高存款准备金率，预期还会有进一步的后续行动，另外欧洲债务问题重新泛起，多个欧元区国家出现主权债务危机。在基本面多重利空因素和技术上面临历史高点的压力下，铜价再次出现调整是正常的，也是必要的。

中国因素阶段性利空

1、货币政策调整

中国10 月居民消费价格指数(CPI)同比上涨4.4%，高于市场预期的4.0%，并创下了25 个月以来的新高，且市场普遍预期11 月CPI 将继续攀升，通货膨胀风险的上升趋势显而易见。通货膨胀对商品市场的影响，理解可以有两个方面，一是通货膨胀的风险持续上升，商品价格可能继续上涨，是为利多，另一方面是通货膨胀风险的上升必然会引起政府的关注，控制通货膨胀的措施便会跟进，是为利空。市场如何理解还要看具体情况，当时的市场气氛和价格所处的位置，以及经济增长或货币政策在周期中所处的阶段，通常在经济复苏和上升阶段对市场利多明显，而在后期影响偏向利空。

为了控制通货膨胀，央行确实已经推出一些货币调控措施，在CPI 公布的前一天，中国人民银行公布将从2010 年11 月16 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点，以进一步收缩流动性和管理通胀。下旬央行再度提高存款准备金率，从2010 年11 月29 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点。此次准备金上调后，金融机构存款准备金率达到了 18%。时隔9 天后央行再次上调准备金，间隔之短史无前例。经此次调整过后，存款准备金创历史新高。

虽然再度调高存款准备金，市场对年内再度加息的预期仍然强烈，因实际利率保持在相当高的负水平，政府三番五次的表达对物价上涨的担忧和抑制的决心，但缺乏有效的措施，加息是途径之一，又有很多顾虑，热钱流入和经济增长受制是两个重要的方面，据估算10 月份热钱流入量达到9 月份的两倍，利率政策处于两难之中，事实上，中国的宏观政策一直处于进退两难的境地。市场预期年内还会有新的货币政策出台，再加息一次的可能性仍很大。

连续几次货币政策出台之后，中国的货币政策走向也已经逐渐明晰，12 初召开的中央政治局会议提出，明年将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性，显示货币政策的基调从适度宽松转向稳健。

对于国内货币政策走向对铜市场的影响，确实短期内对商品市场不利，国内市场对此反应更为敏感，但从中长期来看，我们不必对此过度担心，中国以牺牲经济增长的代价来抑制通货膨胀的可能性不大，货币政策的收紧同时可能会伴随着更为宽松的财政政策以保持经济的增速，那么对金属需求的影响就不会是致命的。

对于目前的市场格局，我们认为是“货币看美国、需求看中国”，对于货币宽松引发的商品价格重新定价主要是以美国为首的发达国家引导的全球性货币政策走向，通过美元走势和通货膨胀预期推升商品价格，金属市场定价是全球化的，主要还取决于国际市场，而中国对金属市场的影响主要是需求方面，如果中国的调控政策最终引发经济增长和商品需求的大幅下滑，才会对金属价格形成真正的打击，目前我们还不到这种迹象，它往往出现在经济增长周期的末期。

2、表观需求减弱

从需求方面来看，最近中国表观需求确实在下滑，我们之前的报告中一直提示的中国进口下降的情况已经出现，且10 月份下降的幅度相当大。中国海关初步数 据显示，中国10 月共计进口273,511 吨铜和铜材，较上月的368,410 吨减少26%，1‐10 月未锻造的铜及铜材进口359.6 万吨，同比减少1%。其中精铜进口10 月份为169897 吨，较9 月份的241711 吨大幅减少，前10 个月进口总量为246 万吨，累积同比下滑10.5%，这在去年进口量出现爆炸性增长的情况下也是可以理解的。废铜进口也从上月的41 万吨下降至31 万吨，1‐10 月废铜进口353 万吨，同比增长8.6%。表观需求增幅的下降不利于国际市场，，因国内供应一直比较充足，国内进口套利窗口关闭已有很长一段时间了，之后两个月的进口水平预计也不会太高，这将是国际市场供需方面的压力。

国内生产方面，精炼铜产量同比下降0.2%，至40 万吨，因一些冶炼厂检修，预计后两个月产量会有所上升。铜材产量89 万吨，同比增长7.6%，这一增长率不高，产量环比连续四个月下降，只能说国内消费表现一般，节能减排措施还是对铜材生产有一定影响，江浙地区一些铜材企业开工率相对低。

对于目前的市场状况及中国经济形势和政策走向，我们可以对比一下现在与 2004‐05 年的状况，宏观调控、遏制通货膨胀都与当时的情况相似，且那时经济 过热情况更甚，国储局还大举抛铜，不过最终铜价在振荡较长一段时间之后再度 暴涨，因中国的需求并没有减缓。国储已经抛售了很多农产品和其他金属，还没有明确表示抛铜，抛铜的可能性不小，但结局也应该与上一轮牛市类似。不过那时铜价在正在突破之前经历了很长时间的振荡，调整的幅度也不小，目前的调整周期有多长，我们还需关注国内政策的演进。

欧洲债务问题重现，难改国际市场形势

在中国连续出台货币政策的同时，欧洲债务问题重新抬头，爱尔兰、葡萄牙和西班牙等国家先后爆出主权债务危机，短期困扰着全球金融市场，导致美元近期较为强劲的反弹，成为商品价格直接承压的重要原因之一。不过我们仍然认为欧洲债务危机引发全球性金融危机的可能性很小，欧元区国家受到救助是意料之中的事，IMF 和欧盟已经通过了对爱尔兰850 亿欧元的援助计划，但市场需要等待心理影响的过去。

另外欧洲债务危机对商品市场的影响也许不仅仅是利空，因为这可能导致欧元区保持更加宽松的货币政策，中长线来看商品市场或许因祸得福。欧洲中央银行12 月初宣布继续将欧元区16 国主导利率维持在1%，这是欧洲央行连续第20 个月将该利率维持在这一历史最低水平。同时宣布，欧洲央行将继续以固定利率全额分配资金的方式进行主要再融资操作和特别再融资操作，并且将这一政策延长至2011 年4 月。此外，欧洲央行仍将以固定利率展开三个月期再融资操作。

鉴于当前爱尔兰、西班牙等国主权债务危机呈现扩散趋势，欧洲央行延续国际金融危机时的再融资政策，旨在为欧元区商业银行提供足够的流动性支持，以缓解市场恐慌。这是继上个月美国推出第二轮量化宽松政策以来，欧洲央行首次明确表示将放缓退出策略的步伐。

美国还将延续宽松的货币政策，虽然不少经济数据表现良好，特别是工业方面的，当时就业问题始终没有好转，而且现在面临通货紧缩的危险，我们知道通货紧缩的危害比通货膨胀更大且更难治理，显然美联储有足够的理由继续维持更加宽松的货币政策。美联储主席表示，不排除第三波量化宽松的可能性，增购国债。

重要市场消息点评

主要经济体制造业表现较强

中国物流与采购联合会(CFLP)公布的11 月份官方采购经理人指数(PMI)从10月份的54.7 上升至55.2，自8 月份以来连续上涨。汇丰中国11 月份制造业PMI 从10 月份的54.8 上升至55.3，为自3 月份以来的最高水平。

美国供应管理协会(ISM)11 月制造业指数(1432.202,-13.62,-0.94%)为56.5，虽然较10 月下降，但仍维持在高位，连续16 个月扩张。欧元区的制造业扩张速度为四个月来最高水平， 欧元区16 国PMI 指标11 月份升至55.3，前一月为54.6。英国10 月份PMI 达到 16 年高点，德国和法国的制造业也呈现强劲活力，主要经济体制造业的强劲表 现无疑为工业金属需求增长提供了良好的前景。

明年铜贸易升水上升

据智利消息人士透露，全球最大的铜生产商智利Codelco 将2011 年运往中国的铜贸易升水提高35%，至每吨115 美元，2010 年为85 美元。我们认为这一消息的可信度比较高，这一上涨幅度在预料之中，与欧洲的上调幅度相差不大，显示了对明年亚洲需求的乐观前景。另外最近中国乃至亚洲其他地区的现货贸易升水比较低，长单贸易升水的提高对最近现货贸易升水有提振作用，虽然目前亚洲地区的供应还很充足。

罢工影响很小

智利Collahuasi 铜矿工会工人已从11 月上旬开始举行罢工，至目前仍有部分工人罢工持续。Collahuasi 铜矿是世界第三大铜矿，其铜产量占智利全国产量的三分之一。不过矿产商表示，他们有处理意外事故的机制确保罢工期间的产量。从历次劳资纠纷来看，罢工一般大多持续事件较短，对市场的影响也限于短期，况且在目前的市场情况下，这一事件的实际影响会很小。

LME 现货升水猛升

11 月下旬，虽然铜价短期快速下跌到相对较低位置，LME 铜现货升水几天之类出现大幅上升，最高已经超过60 美元。据称这与某公司持有50‐80%的LME 库存有关，有挤仓的嫌疑，另外最近有很多基金或投资银行准备成立基于现货的交易所交易产品，需要收购一些现货，也成为挤压的对象。

ICSG：精铜供应短缺

国际铜研究小组(International Copper Study Group)的数据显示，8 月份全球精炼铜市场供应缺口为19,000 吨。经过季节性因素调整后，全球精炼铜市场供应缺口约为88,000 吨。2010 年前八个月，全球精炼铜市场供应缺口为363,000 吨；经季节性因素调整后供应缺口为121,000 吨。

1‐8 月全球精炼铜需求同比增长8.3%或大约100 万吨，由于日本、欧盟和美国的需求反弹，这些地区的使用量分别增长30%、12.5%和7.5%，主要是由于去年下滑严重导致基数很低，实际上目前的消费水平还没有恢复到金融危机前水平。1‐8月，全球精炼铜产量增加5.7%或680,000 吨至1265.3 万吨，原生铜产量增加2.3%，废铜产量增加25%。产量增加主要是受中国推动，中国产量增加17%，日本增加9%，欧盟亦增加9%，这些地区总产量占全球精炼铜产量的一半左右。而智利和美国的总产量减少2.3%，两国产量占到全球产量的四分之一左右。

LME 库存继续下降，而上海库存上升

目前全球精铜供应形势的地区特点是欧美比较紧张，而亚洲相当宽松，这一特点也从交易所库存中反应出来。

LME 库存11 月份继续保持缓慢下降的过程，减少了12725 吨至354850 吨；SHFE库存则在一个月内增加16521 吨至12 万余吨，两个月上升了3 万多吨。

后市展望

对于后市，我们认为目前的调整还未结束，周期可能延长，主要是源于中国方面的不利因素影响，货币政策转向和进口需求下降，但铜作为基本面最为强劲的金属之一，调整的幅度将不会很大，8000 美元之下的价格难以停留，预计12 月份仍然处于有效突破新高之前的振荡整理。

从中长期看，我们依然保持乐观的态度，主要理由还是国际性的货币宽松环境，而中国的政策调控不会导致经济增速的显著放缓，中国对金属的需求仍然旺盛，无论货币环境还是供需强劲仍然比较乐观，上涨趋势还将维持，操作上保持逢低买入思路。