我们预计，2011年将是近阶段全球精炼铜供给最为紧缺的一年，这种强劲的基本面将会有力支持铜价的高位运转。据我们的模型所得，2010-2013全球精铜供给的年均增长率为2.49%，而全球精铜需求的年均增长率将至3.48%。供给的不平衡将在2011年集中释放，全年供应缺口或达36万吨以上。在对供需面进行深入分析后，我们预计明年铜市的正常运动区间为伦铜8200-12000，沪铜61000-92000。在极端消极的状况下，运动区间或会变为伦铜6600-8500，沪铜51000-66000。而在极度乐观行情下，运动区间则或可至伦铜8800-14000，沪铜66000-105000。

回顾2010年金属市场的走势，内外盘3大金属品种均受国内流动性紧缩忧虑、欧债危机、美国二次量化宽松政策及中国11月中旬的调控市场举措而呈现出同涨同跌之势。2010年金属市场的走势整体看是先扬后抑，上半年整体呈现出大区间震荡之势，而下半年在品种走势分化的基础上部分品种创出新高。

今年的金属市场始于年初中国上调1年期央票利率及提高存款准备金率0.5个点，随着市场对全球最大消费国流动性收紧的忧虑，内外盘的基金属均进入了长达两个月的重新定价，出现了持续性的回调。而后随着市场悲观情绪的修复，市场在3月至4月中旬开始短暂的震荡上行。但好景不长，4月底伴随欧债危机的恶化，在欧元持续疲软及市场风险厌恶情绪高涨的背景下，金属市场再度陷入了巨幅回撤，三大金属品种均在6月初创下了年内新低。然而，由于全球流动性依然较为宽松，而后公布的欧元区实际经济数据亦不像投资者前期所预期般悲观，内外盘金属品种由年内低点出现了持续性的反弹。这种反弹于10月份达到了爆发，在美国推出第二轮量化宽松政策后，全球大宗商品全线上扬，展开了近1个半月的商品牛市。至11月中旬，在所有品种均创出年内新高后，中国政府对期货市场开始了有力调控。短短一个月内3次收紧过剩流动性，使得全线商品急速暴跌，大部分商品在4个交易日内即收回了整个10月及11月初的全部涨幅。转至年底，中国流动性收紧的忧虑依然未除，但商品走势在震荡中缓慢修复。

2010年金属市场的走势出现了明显分化，这种分化集中来源于品种因素及市场因素这两方面。先看品种因素，三大金属品种走势最强的是铜，而走势最弱的是锌。铜市源于其强劲的基本面及资金面的追捧，伦铜全年涨幅达26.61%，而沪铜全年涨幅亦至16.17%。锌市由于其基本面的欠佳及其在期货市场上的高挥发性，随着部分资金的买铜卖锌套利操作，伦锌全年降幅为-4.68%，而沪锌回撤幅度更高达-6.82%。从市场因素来看，伦敦方面的整体表现要远强于上海方面。这点从铝市可以反映出来。2010全年伦铝涨幅高达11.44%，而沪铝却出现了-2.46%的回撤。尽管国内的节能减排及淘汰落后产能对铝的供应过剩起到一定的改善，但高基数的库存效应依然对铝市产生压制，使得沪铝上涨乏力，对伦铝的跟涨度极低。综合来看，全年三大金属品种中铜表现最强，锌表现最弱；此外，外盘表现亦远强于内盘。

2011年哪个金属品种将会有最大的上涨空间? 由现阶段各品种的基本面、资金面、技术面及炒作面来看，明年的金属之星非铜莫属。先看基本面，现在全球铜市的显性库存仅有55万吨，而铝及锌的显性库存则分别在502万吨及123.6万吨。消费面看，只要全球经济不出现大幅回撤，随着经济的稳步复苏，铜的全球消费趋势将维持上涨态势，而铝及锌的消费多元化却远不及铜。资金面看，今年正在准备推出的铜期货ETF对资金本身就有一个聚拢及吸引的带动，此外，从今年年末国外养老基金及共同基金持续流入铜市的态势看，来年铜市在行情爆发时将会吸引更多的集散资金。最后从技术面看，伦铜及沪铜纷纷突破了年内的震荡区间，其中伦铜已创出历史高点，而沪铜亦冲至近4年来的新高。反观铝及锌，均依然在年内的震荡区间内徘徊，触及区间高点尚需时日，而形成突破性行情亦需资金面及基本面的配合。

故在下文中，我们将着重分析铜这个最有爆发力的品种。对铜的分析将从以下三大部分展开，分别是计量学的检验，基本面的研读及后期走势的预测。

2、铜市的计量学检验

2.1 铜的相关性检验

表1：伦铜相关性检验

表1以伦铜为标的物，分别与美元指数、沪铜指数、CRB指数、WTI原油指数、黄金、白银、道琼斯指数及上证指数做了相关性检验。数据的频率为日数据，即每个品种年均数据有250个，数据跨度为2004-2010年。

由相关性统计可以得出，由2004-2010，伦铜与美元的平均负相关性为-0.48，并不显著，显示美元并不是长期有效影响铜价走势的因素。值得关注的是，在2005年伦铜与美元具有十分明显的正相关关系，这主要是因为中国因素被市场炒作，铜市在基本面助推的背景下暂时摆脱了与美元的负相关关系。

与伦铜走势关联度最紧密的仍是沪铜指数，6年间伦沪的平均相关系数高达0.95。而若以时间段来观察，可看出伦铜与沪铜之间的相关性由04年至10年出现了稳步的增长，反映出在世界经济一体化的进程中，中国方面的需求对全球大宗商品的影响与日俱增。这点也可以被伦铜与上证指数相关性的不断增强所印证。

CRB指数与伦铜的关联度较显著。CRB指数有效的反映出了大宗商品的总体走势，对宏观景气度的变化也起到了一定的预警。由CRB指数的变动我们可以看出，当宏观经济向好时，铜价一般会跟随宏观经济的走强而变强，反之亦然。而黄金、白银及道指亦对铜价有一定的正向引导性。其中由2008年起，道指对伦铜的影响力出现了明显的上升迹象。

2.2 铜的波动性分析

表2：伦铜季度价格的挥发性

由表2可以看出，伦铜的波动性在08年第四季度达到顶峰，而后由09年出现缓慢的回落，至2010年，伦铜的波动性已回归至金融危机爆发前的水平。2008年第四季度雷曼兄弟倒闭带来的全球性金融危机，使得铜市遭受到长期基本面向好但短期基本面暗淡之间的博弈，在这种背景下，资金缺乏引导性的炒作导致铜价波动性大幅增加。从实际的情况来看，伦铜由2008年7月的历史新高大幅回撤68.5%至近5年内的新低。而至09年，金融危机所带来的利空效应逐渐被市场修复，铜价波动性呈现出季度性收窄的特点，其中第四季度达到年内最小值。而2010年第1、第2季度则分别在中国流动性收紧及欧债危机的影响下，铜价的波动性有所增强，于前两季度创出年内高点，而后稳步回落。总体看，10年铜价的挥发性较为平缓，已经迫近于07年金融危机爆发前的水平。

从波动性的季节因素亦可以看出，铜价波动性的高点通常出现在第1季度，而波动性低点则常出现在第3季度。由此我们或可以预期，在2011年的第1季度，伦铜或会展现出较强的挥发性，而这种挥发性或会呈现出一个缓慢的收窄态势，于第三或第四季度达到年内低点。

3、铜市基本面分析

铜市基本面分析将针对三大板块进行，其分别是供应、需求及库存。在进行深入分析前，读者应有一个大体的认知即铜市供应与需求面的不平衡现象正在加剧，这种不平衡主要源于供应的增长率远不及需求的增长率，使得供应趋紧甚至供不应求的现象愈发显著。而源于供需之间矛盾的存在，导致库存面呈现出大幅回落之势，使得全球精铜可用库存量不断缩小。这种偏强的基本面为铜市出现爆发性的行情提供了支持。具体的供需及库存数据可由下文得出。

3.1 供应

3.1.1 铜精矿供应的讨论

自金融危机爆发后，全球铜精矿的产能增长受到限制。2008年至2010年全球铜矿供给增加量不足60万吨，而其中2009年全球铜矿产能利用率由08年的81%下降到了自1986年以来的最低水平77.5%。铜矿生产受到限制的主要原因来源于以下几个方面，矿石品味的下降、一些大型矿业公司产量的下滑及08年所发生的次贷危机导致铜矿融资受限，从而直接影响到了后期铜矿项目的产能扩张度。

3.1.1.1 矿石品味下滑

先看矿石品味，全球的老矿及新矿的矿石品味呈现出延续下滑态势。对于老矿，由于高品位的矿源在04至07年需求旺季时已被集中开采，造成高品味铜矿的骤减，使得全球铜矿品味由04年前平均1个点之上大幅下滑至09年的0.73个点。据Stoclholm统计，全球2009年所产的226万吨铜矿中，高品位铜矿不足50%（1个点之上）。而在新矿开发的环节上，由于矿区所处地区的环境一般较为干燥，水资源供给的不足造成矿区开采活动受到限制，致使新矿的矿石品味呈现整体的下降趋势。据Codelco预测，未来几年铜矿品味将会延续下滑势头，自2011年至2020年，露天矿的品味仍有0.15个点的下滑空间，这对铜精矿的供应造成压制。

3.1.1.2 全球主要矿商产量下滑

再看全球前十大矿业公司近几年的产量数据，可以发现自06年铜矿产量达到峰值后，主要矿商的铜矿产出便呈现出回落态势。至2009年，尽管十大矿商总体产量没有延续金融危机时期的持续下滑之势，但仍有部分大型冶炼商未能使产量进入一个同比增长的势头。

3.1.1.3 次贷危机对矿山产出的影响

最后探讨一下次贷危机所造成的铜矿融资受限问题。由于08-09年金融危机的爆发，全球的投资模式受到强烈冲击，由政府角度看，各个国家政府的投资风险偏好降低，介入优质项目的意愿不强；而从企业角度看，企业长期贷款能力大幅下降，依靠商业银行的融资已无法完成计划所需资金，此外，即使游制造商和初级生产者即使进行产业整合也难以筹集到更多的资金去进行新矿的开发与投资，这造成了2010和2011年全球矿山产能扩张计划的大幅缩减。据ICSG统计，较2007年的最初计划，2010年全球矿山延迟产量达56.1万吨，而2011年全球矿山产量被削减103万吨。

从新矿山的建设计划来看，次贷危机导致众多新矿山建设计划被推迟到了2012-2013，这使得未来几年的世界铜矿供应将维持增长。据ICSG的调查显示，由2010年至2013年，全球铜矿产能将维持增长态势，至13年新增产能将达到135万吨,较10年新增产能的52.3万吨扩大159%，部分弥补了09-10年产能停滞扩张的缺口。此外，GFMS亦预计2010-2013年全球铜矿产量年增长率将至2.7%，至2013年达到1750万吨左右的产量。尽管全球铜矿产能在近几年会保持扩张，但至2014年前，铜矿项目新增的产能并不乐观，因较2009年时的市场预期数值，截止至2013年全球被计划推迟的铜矿项目累积产量仍达到了150万吨。故中短期来看，在2014年之前，全球铜精矿的产出状况并不乐观，铜精矿供应趋紧的迹象在2011-2013年间或仍将维持。

3.1.1.4 部分国家及地区铜矿扩张计划

由现阶段的数据来看，现已确定的全球新增矿山项目计划大约为470万吨，而在2010年及2011年，新增项目计划总计只有85万吨。在今、明两年的项目计划中，12个国家将会占新增计划产能的65%，这12个主要国家分别是智利、秘鲁、美国、赞比亚、中国、澳大利亚、印度尼西亚、刚果、俄罗斯、哈萨克斯坦、加拿大及墨西哥。

下面就几个主要国家和地区的扩张计划进行简要阐述。

智利方面，智利现计划至2014年将其产能提高700万吨。但从现实的情况来看，这个计划或不会顺利实现。首先，智利大多数的新增产能主要来源于四大矿场，而这四大矿场产能扩张的数值就现阶段来看每年尚不足5万吨铜。尽管Collahuasi, Los Bronces, Los Pelambres及Andina有在2010-2014年的扩张计划，但EI Teniente, Mantoverde, Salvador, Escondida及Zaldivar亦计划在这四年中关闭近40万吨的产能。据ICSG预测，2010-2014年智利净增产能或不会超过90万吨。

秘鲁方面，秘鲁计划在2014年前增加其铜矿产能90万吨，而2014年后产能将增加超过110万吨。具体计划为Quellaveco产能增加22.5万吨，Canariaco增加10万吨，Coroccohuayco 增加5万吨，La Granja扩产44万吨及Michiquillay增产30万吨。其中2011年秘鲁总体产能增加量不会超过5万吨，但2012年其将超过15万吨，2013年达到顶峰或至60万吨，而2014年的产能增加计划幅度为25万吨。

刚果方面，刚果计划至2014年将其现有的20个铜矿增加37万吨产能。具体计划为，2011年计划增加产能至60万吨，2012年产能突破70万吨，2013年产能达到72万吨而至2014年全刚过产能或可超过80万吨。值得一提的是，至2014年，KOV矿产能或将增加16万吨。

美国方面，至2014年，美国仅有不超过30万吨的铜矿产能扩张计划。这预示了其铜矿产能将从09年的168万吨提高到不高于200万吨的水平。具体计划为，2011-2012年新产能计划将维持在4万吨之下，但2013年产能增长将爆发至12万吨，而后在2014年回落至增加2万吨左右的水平。值得关注的是Resolution矿或在2014年后拥有60万吨的产能水平。

赞比亚方面，赞比亚计划将其19座铜矿产能在2012年提高到120万吨以上的水平，这意味着赞比亚将会有更多的矿场进入投产状态。具体如下，2011年总体产能为110万吨左右，2012超过120万吨产能，2013年迫近140万吨而2014年产能则增加至150万吨附近。

中国方面，中国现有96座矿山，但这96座矿山大多数是规模不大的小型矿。在2010-2014年间，中国矿山产能将维持扩张态势。乐观预计，在2011年中国矿山产能或会达到120万吨，2012年将迫近125万吨，2013年超过130万吨而至2014年中国产能有望达到140万吨。

世界其他国家的矿山扩张计划（产能小于60万吨），2010-2014期间，全球其他地区大概有120万吨的新增产能计划。其中2011年计划产能超过300万吨，2012年产能迫近350万吨，2013年产能冲至355万吨附近，而至2014年产能突破410万吨。

3.1.2 精炼铜供给的讨论

3.1.2.1 全球精铜供给

全球精炼铜产量在2010年维持了扩张态势，但产能利用率却有所回落。2010年全球精铜产量整体增幅为1.4%，其中非洲产能增长迅速，同比增长22.7%，这主要源于刚果及赞比亚高速的冶炼扩张计划。亚洲整体增幅达7.1%，其中中国、哈萨克斯坦及土耳其同比增幅较大，但由于土耳其的低基数效应（去年同期为4.1万吨），对铜市场的影响相对有限。欧洲方面，各个主要欧盟国家的精铜产能均维持了扩张态势，但瑞典是个意外，其产能环比下滑了-14.5%。北美的加拿大和墨西哥产能同比分别增加了4.8%及1.4%，但美国的精铜产出却下降了-9.8%。南美的智利和秘鲁因为自然因素及罢工事件使得产能同比出现回撤，智利产能降幅-1.6%而秘鲁降幅则至-5.8%。在产能利用率方面，自2008年其全球产能利用率出现了缓慢回落的局面，其中产能利用率由08年的73.1%下降至09年的69.1%，而后至10年回落到68.3%。尽管现阶段产能利用率并没有恢复到金融危机爆发前的水平，但未来随着新的冶炼技术的不断推广（如闪速冶炼技术等）及随着铜价走高带来的利润效应，相信产能利用率在2011-2014年会缓慢上涨。

就未来全球精铜供给的情况来看，全球精铜供给将保持扩张态势，精铜供给将较09年乐观。由2001年至2014年，全球冶炼生产能力仍有13.4%的潜在增长量。ICSG预计，在2010-2014年，全球将有近251万吨的新冶炼产能增加，其中中国、印度、伊朗和赞比亚的扩产计划增加最多。中国计划在这5年内将精铜冶炼产能增加135万吨，而印度、伊朗和赞比亚则分别计划增加42万吨、40.5万吨及34.5万吨。尽管2010-2014年全球冶炼产能扩张较09年有明显改善，但由于2010-2011年全球仅有近50万吨的新增产能，故供给优势并不明显。而精炼铜产能扩张的乐观情绪亦需要随着铜精矿供给的提高而显现，即全球精炼铜供给形势将由2010-2011年的供应短缺转至2012-2013的供应趋紧，直至2014年，随着超过200万吨新增产能的释放，精铜全球供给方可乐观。

3.1.2.2 中国精铜供给

中国铜冶炼行业利润的复苏吸引了国内铜冶炼企业数维持在历史高位。2010年1-5月全国铜冶炼行业累积利润额高达411亿元人民币，较09年1-5月的115亿元同比增加了259%。尽管该数据仍未达到金融危机爆发前，如08年540亿元的利润高点，但利润的稳步提高仍带动了企业生产的积极性。据世华财讯的数据显示，至2010年8月，全国铜冶炼企业总数为340个，全部从业人员平均人数为14.9万人，显示出冶炼行业的高活跃度。而随着后期市场环境的逐渐转好，预估参与冶炼的企业数及从业人员将会继续维持增长势头，从而对精铜供应提供了基本的支持。

硫酸价格的走高亦带动了国内铜冶炼加工企业的生产积极性。硫酸作为铜冶炼企业的附属加工品（由硫化铜冶炼而得），其价格的高低对冶炼商的生产积极性会起到部分影响。今年以来，硫酸价格呈现出稳步回暖的迹象。Cfr西北欧合同价由2009年的30-60欧元/吨上涨至今年11月的65-85欧元/吨，涨幅近80%；Cfr Mejillones现货价亦由09年的（20）- 60美元/吨上涨至10年末的130-140美元/吨，上涨幅度近5倍；而中国方面，纯度为98%的硫酸上海地区出厂价尽管同比未有如此大的涨幅，但在10年亦维持了稳幅增长，其中年末硫酸价格已经涨至84美元/吨，较年初的64美元/吨上涨了31%。

从中国铜相关品种的供给量来看，中国的精炼铜产量、铜管产量及铜棒与合金产量均维持了较好的增长势头。就精铜产量来看，CRU统计今年中国精铜产量同比增加了12.4%，由09年的402万吨上涨至10年的452万吨。而安泰科的数据则预计全年精炼铜产量由09年的412万吨增长10.4%至455万吨。铜管及铜棒与合金方面，CRU预计中国铜管产量同比增加18.2%，而铜棒与合金产量同比上涨27.9%。尽管铜管在年内维持了高生产态势，但2010年9月美国商务部对无缝精炼铜管的反倾销终裁还是会影响到后期国内铜管的产量。根据美国联邦公报，中国一共8家企业所征税率由11.25%至60.85%不等，其中金龙精密铜管集团股份有限公司税率为11.25%，而浙江海量及海量铜贸易公司则为60.85%，另有5家中国企业被征收36.05%的反倾销税。故预计在后期向美国输出铜管受阻的情况下，国内铜管产量或不会维持高增长态势。

3.1.2.3 中国精铜进出口状况

由于中国是全球精铜消费的第一大净进口国，所以在这里本文将主要探讨铜产品的进口数据，而出口方面由于国家高税收政策等限制，所探讨的意义不大。年内1-11月铜制品进口数据整体呈现出同比增高增长势头，但精炼铜进口却出现了同比大幅下滑，其累积进口值由2009年的294.12万吨下降至2010年的269.35万吨，总计回撤幅度达8.42%。从精炼铜进口走势图看，年内中国精炼铜的进口数量在2月份达到高点后出现回落，相对应的月度同比数据亦开始缓幅下滑，直至6月份才有所企稳。精炼铜进口量回落的主要原因是沪伦比值偏低。从今年沪伦比值走势来看，其全年大多时间维持在8以下，使得内外盘套利无利润可言。而转至下半年，外强内弱的现象愈加明显，沪伦比值进一步下滑，致使下半年的平均进口贸易亏损及跨市套利亏损维持在近2500元/吨的水平上，这打击了贸易商及套利者的进口积极性。故沪伦比值偏低是致使年内中国铜产品进口出现回撤的主要原因。

3.1.2.4 废铜价格及进出口状况

废铜方面，今年11月份全国进口废铜39.87万吨，环比增长27%,同比增长32%。倘若观察全年废铜的进口，今年1-11月废铜累积进口量达到393万吨，较去年同期增长17%。尽管年内废铜进口整体态势依然向好，但其由于受到融资难及海关新政的影响，国内废铜进口的加速度已开始下滑。从价格的走势图上可以看出，今年在7月份之前废铜进口量维持着稳定的环比增长态势，而至9月份随着政府执行更为严厉的监管措施（如将废铜分类装运等），致使废铜进口成本大幅增加，故在10月份废铜进口呈现出较大的回撤。此外，由于10月份国家连续两次采取紧缩性货币政策，使得国内较为宽松的融资环境受到改变，部分贸易商无法融集足够资金交易，也是废铜进口涨势受阻的原因。11月份国内废铜进口回暖增加主要和精炼铜价格高企有关，11月份频创新高的精炼铜价提振了加工商对于废铜的需求，因废铜再冶炼的总计成本仍相比某些品牌的精炼铜有一定的成本优势。

展望2011年，废铜进口或会在精铜价格高涨的带动下继续维持增长态势。根据加权统计，我们预计2011年中国的废铜进口量或会维持月均3%、年均9%的增长率，2011年全年废铜进口量有望达到500万吨，这将对国内精铜的供给产生一定支撑。

3.2 库存及资金

3.2.1 全球库存总量回落，供需矛盾因库存再被放大

从库存变化量可以看出，全球铜库存维持了稳定的流出态势。其中LME在欧洲、美国、新加坡及韩国的库存仓单流出态势稳定且良好，一定程度上反映出该地区工业活动的旺盛。从最新的LME库存报告来看，伦敦库存自今年以来维持了稳定的下滑态势。尤其在进入12月交割日的前几天，在国外铜ETF基金推出的炒作下，伦敦显现出明显的多逼空迹象，使得伦铜库存于12月10日下滑至34.8万吨的年内低点。而上海方面的期货仓单却不似伦敦那样，随着上期所铜价的上涨，上海的注册仓单总数自9月份低点大幅上涨200%，显示出在铜价突破60000元/吨后，内盘不断有持货商入场进行卖出套保的操作。这反映出国内铜供应趋紧现象并不像国外那么明显，也从一定程度上对外强内弱现象做出了解释。

铜ETF基金的推出扩大了全球精铜供需的矛盾。据不完全统计，现市场确定的三家机构所持有的现货铜总数已超过30万吨，而后期其他投行如高盛及德意志银行亦有在近两年内推出现货铜ETF的计划。由于现在全球显性铜库存总数仅有61万吨，而传言显示其中伦敦方面至少有17万吨以上的注册仓单已被摩根大通持有，故实际全球可用显性库存量仅不足45万吨。在这种库存面偏紧，供应面增长不及需求面增长的背景下，铜市供需矛盾将进一步加大，从而对全球精铜价格提供更加坚实的支撑。

3.2.2 铜市资金已创历史新高，净多单持续增长

从持仓变化来看，现铜市的总持仓量已经达到近21年来的最高值，反映出铜市对资金具有很强的吸引力。资金流入现象由2009年8月初爆发，而后至2009年10月底，基金总持仓呈现净多迹象。随后的一年多时间里，基金多单持续涌入，而基金空单则不断流出，带动净多持仓总量由09年10月底的1685手大幅上涨至10年12月底的3.2万手，凸显了国外资金对铜市后期走势的乐观预计。由基金的构成来看，除了投机资金外，投资于铜市的基金大多是养老基金及共同基金，这种基金风险厌恶度较强，投资时间较长，而对回报的要求亦需稳定。故铜市获得养老基金等稳健性资金的青睐，可反映出资金对于铜市后市将稳步走强的信心。

3.3 需求

3.3.1 全球精铜需求的讨论

全球精炼铜的需求在近3年里已逐渐走出金融危机的晦影，呈现出先低后高的态势，而后期全球精铜消费有望延续扩张。08年发生的次贷危机对全球精铜消费起到较为严重的打压，其中欧洲及北美受灾严重区回撤迹象明显。这种消费的不景气在09年出现了集中释放，欧洲精铜消费同比下降22.8%，北美消费同比下滑22.3%，而全球除中国外的精通消费量回撤幅度高达16.3%。转至2010年，随着全球经济的逐渐企稳，精铜消费亦出现了回暖迹象。欧洲及北美的精铜需求分别同比增加了4.7%及2.1%，而亚洲需求则冲至9.5%的历史新高。在亚洲需求增长的强劲带动下，全球精铜消费出现了7.6%的年增长率。从历史数据可以看出，全球精铜需求的寒冬正逐渐过去。

全球PMI指数维持在50以上代表未来几年的铜消费将保持增长势头。全球主要三大经济体（中/美/欧）PMI指数在09年初触及历史低位后于09年末逐渐回归到了50位之上，显示出各个经济体正式回到了生产扩张时期。而从今年PMI指数的运行态势看，尽管全球经济在年内承受了主要经济体货币紧缩政策、债务危机及美经济复苏疲软忧虑压制，但三大经济体的PMI指数均未破位、预计随着后期经济的逐步企稳走强，PMI指数将维持高位运转，各个经济体对工业原材料的需求将会呈现扩张之势。铜作为用途广泛的基本工业原料，其后期的全球需求将随着经济的走暖而增加。ICSG预计2011年全球铜需求量将会增加4.49%至1890万吨。此外，GFMS预计2011-2013，全球铜需求将平均维持3.5%的增长率，至2013年全球铜消费或将达到2105万吨。

3.3.2 部分国家及地区后期精铜需求预测

全球铜消费的区域性结构在近20年里发生了巨大的变化。1990年，发达经济体的铜消费量占全球总消费量的68%；而转至2009年，发达经济体的全球铜消费总量已不足35%。发展中经济体的崛起在带动了全球铜消费的同时也使得铜消费的市场份额发生转变。其中以中国为首的“金砖四国”在2009年的消费总量占全球总计消费量的44%，而其中85%的贡献来自于“中国需求”。

印度，消费力远不如中国，但有巨大潜力。在1990-2009期间，印度的铜消费增长率维持在年均8%的水平，带动了印度铜消费量由1990年占全球消费总量的1%上涨至2009年的3%。印度在2009年总计消费了57.3万吨铜，同比增长13%，这主要源于印度本国增长的铜需求及印度政府推出的利多金属产品的进出口刺激政策。尽管后期印度的铜消费量将受其电子产业快速增长而保持扩张态势，但其低于30%的城市化进程、落后的电力及运输系统严重的影响了其工业化的发展进程，使其无法比肩中国巨大的铜消费力。但值得一提的是，现阶段印度的人均用铜量不足1公斤，其后期有巨大的发展潜力。

俄罗斯，增长前景并不明朗。俄罗斯的铜消费变化比较曲折。在1990年前苏联解体前，苏联总计年消费约100万吨铜，占全球铜消费总量的9%。而1990年后，俄罗斯的铜消费则受到了苏联解体及其经济转型的严重影响，长期维持在低位。在1999年俄罗斯年精铜消费量创下15.8万吨的新低后，随着近几年俄国加大力度的外商投资及其国内消费的上涨拉动，其铜的消费态势出现稳步好转迹象。但是随着2009年俄国经济因石油大跌而出现大幅回撤（因俄罗斯经济前期很依赖于石油出口），其国内以汽车行业为首的工业活动受到严重打击，铜需求量在当年几乎减半。后期俄罗斯的铜消费前景仍有待观察，倘若原油价格维持上涨态势，俄罗斯经济将会加速复苏，这对铜消费会起到拉动作用。

巴西，铜消费仍在复苏中。尽管巴西铜消费增长率小于中国和印度，但其铜的消耗量仍由1990年的12.87万吨上涨至2009年的31.5万吨。巴西铜消费量的增长并不稳定，在1990-2000这十年期间，巴西铜需求量年均增长率达10%，一度达到年耗铜33.05万吨的高位。但后来其铜消费增长率出现滞涨，尤其是2009年，受金融危机影响，巴西年均铜消费量下降了16%。这与中国及印度在金融危机时仍能保持消费正增长形成了鲜明对比。现阶段巴西的铜消费正从金融危机的冲击中逐渐复苏，预计后期其需求将逐步放大。

中国，全球铜消费的主要驱动力，未来仍将扮演铜市消费引擎。“中国需求”是推动全球铜消费增长的主要驱动力。在1990年，中国消耗了51.2万吨铜，占当时世界用铜总量的5%。而后，随着中国工业化进程的不断发展及近20年内（1990-2009）年均10%的GDP增幅，加速了中国对精铜的需求。至2009年，中国年均铜消费650万吨，已超过全球精铜消费总量的33%。中国未来铜需求仍有大幅增长的空间，这点从城市化率及人均铜消费量可以反映出。中国现阶段的城市化率仍然较低，维持在44%的水平上，而美国的城市化率却在82%，这显示出未来中国的城市化率仍有增长空间。人均铜消耗量现阶段为4.2公斤，而这一数值亦远不如德国、意大利及日本。总体看，未来几年中国铜消费仍会增长，中国仍将扮演铜市的消费引擎。

3.3.3 中国精铜需求分析

中国精铜需求维持着稳定的增长势头。2010年中国全年铜消费量近700万吨，同比上涨幅度超过11%。若回顾历史，中国的精铜需求自2000年以来平均增长速度达到15%（而全球精铜需求增长率仅为2%），这带动了中国的年度需求总量由2000年的188万吨大幅上涨至今年的700万吨，拉动中国铜消费占世界消费比例由12%升至37%。中国铜需求的大幅扩张在一定程度上反映了全球生产力由成熟经济体向中国的转移，“世界工厂”对“中国需求”具有部分提振作用。

除了国际生产力资本的输入外，中国自身经济的快速发展亦对铜消费起到决定性作用。中国铜消费的增长点比较特别，其很大程度上取决于国家基础设施的建设。电力行业、建筑行业及交通运输业合计对中国铜消费的贡献率超过70%，而家用电器、电子消费品亦占国内铜消费的一席之地。下文我们将着重就各个板块进行分析及预估。

3.3.3.1 全国发电量维持高增长势头

今年全国发电量高增长反映出年内全国工业产出具有较高的活跃度。据国家统计局的数据显示，今年1-11月全国总发电量达377444.6亿千瓦时，累计同比增幅高达14%。其中火力发电量为30197.5亿千瓦时，累计同比上涨13%；水利累计发电6148.2亿千瓦时，累计同比增加17.5%；核电发电量668.6亿千瓦时，累计同比扩大4.8%。从历史数据看，近几年来全国发电量累计同比增幅稳定维持在10%之上，预计后期发电量在国家基础设施建设不断升级下将会达到超过15%的年累计增幅，从而对全国工业产业活动的扩大提供支持。

3.3.3.2 全国电力行业2010投资回落，但2011-15国家电网将现巨额项目投资

2010年国内电力行业投资有所下滑，但对全国铜需求的影响不大。这主要是因为2009年全国电力行业出现了较大的投资增加，从而一定程度上弥补了2010年投资的不足。展望未来，2011-2015年国内电力行业投资将会出现增长，会对后期精铜消费产生拉动作用。据麦格理在2010年6月6日发布的调研报告显示，中国政府计划在第12个5年计划中为国家电网拨款1.2万亿元人民币进行电网改建项目。倘若按5年来平均，2011年国家电网将获得至少340亿可用资金，而这个数额在今年仅为230亿，可利用资金增长率达48%，这意味着国家电网在2011-15年将会需求更多的铜。此外，麦格理预计在2011年，中国的铜需求将会因此上涨44万吨，年增长率或达6%。故电力投资在后期的增长将会进一步扩大未来几年国内对精铜的需求。

3.3.3.3 汽车产业延续扩张，拉动后期国内精铜消费

汽车产业的升级使得每辆车的耗铜量巨幅增加。一般而言，生产一辆传统轿车大约需要耗铜8-33千克，而生产一辆混合型动力轿车则需要耗费40-65公斤的铜。在铜用量分配的环节上，汽车内部的导线系统用铜最多，占总体用铜量的44%-50%，此外，汽车的连接器、引擎、发电机及直流电动机各占汽车用铜总量5%至12%不等。混合型动力汽车大约会增加33公斤的用铜量，高压线路及锂电池分别各多增加8公斤耗铜量，而电动机则将增加额外的12公斤用铜量。故随着汽车产业的不断发展及车辆科技化程度的不断增加，生产一辆新型轿车所消耗的铜较传统型轿车增大1倍。

再来看一下国内的汽车生产状况。自08年金融危机以来，国内汽车生产维持了一个同比的高增长态势。全国汽车累计产量由08年的961.54万辆大幅上涨至2011年1-11月的1680.6万两，增长幅度高达75%，而今年截至11月的累计同比涨幅亦至33.1%。就近年来的数据表现来看，中国汽车行业正进入一个爆发式的增长阶段，私人消费的涌起使得轿车需求量呈现跳跃式增长。由现阶段国家保增长、扩内需、调结构的政策来看，全国汽车产业将会在国家的扶持下进行更深层次的结构优化升级。随着后期国家刺激及促进汽车消费政策的不断出炉，国内汽车市场将会呈现出产销两旺的格局。故后期国内汽车产业将在扩大生产和加速升级两大主思路下对全国铜消费起到积极的拉动作用。

3.3.3.4 建筑业对铜需求所提供的支撑将延续下去

建筑行业的升级增加了相应面积的铜消费量。建筑业升级主要涉及两方面，分别是绿色建筑及智能建筑的逐渐普及。就绿色建筑而言，其升级的部分是废水回收、热能源回收、太阳能利用及独立温控与光控系统。这种绿色建筑的升级将使得每平方米用铜量由普通建筑的2.7公斤上涨至每平方米3.5-6.0公斤，带动铜消费量上涨30%-122%。值得一提的是，现阶段有超过15%的新建房屋采用绿色建筑模式。而智能建筑方面，随着电信、娱乐、视频会议、能源管理及年龄自适应系统的普及，智能建筑中的家具布线用铜量将由传统的平均60公斤增加到平均95公斤，上涨幅度亦将高达58%。故综合来看，建筑行业未来的升级将扩大精铜的需求。

全国房产市场投资情绪依然高涨，房产投资热的现象仍会维持下去，从而对铜消费继续提供支撑。先看一下全国房地产开发投资累计完成额，今年1-11月份，全国房产累计开发投资4.26亿元，累计同比增长36.5%。尽管累计同比数值自2010年6月达到顶峰后出现回落（因国十条的实施），但回落幅度十分有限。此外，2010年的房产投资累计同比增长值均维持在30%以上，远高于09年13%的均值，反映出开发商对于房产投资热情并未受到政府的政策面打压而出现明显降温。

再看一下房屋施工面积、新开工面积及竣工面积，三项指标的累计同比数据均保持高位，但同时亦均从2010年6月份的高点显现回落，其中房屋施工面积累计同比数据下降至28.6%，新开工面积累计同比下降至48.7%，而房屋竣工面积则回撤至9.6%。这部分反映了在政府年内楼市新政的干预下，大部分开发商选择囤地观望，并不急于开工的心态。但由于数据仍维持在历史高位，故对铜需求仍起到提振作用。最后看一下商品房销售，今年1-11月份全国共销售商品房8.25亿平方米，累计同比增幅为9.7%。全国商品房销售在8月份进入寒冬，累计同比增长值触及年内最低6.7%，而后随着传统的金九银十的到来，商品房销售现象逐步回暖。至11月份全国累计销售同比率已经逐步恢复至国十条实施前的水平。总体来看，国内开发商的投资情绪不减，而商品房的销售亦逐步回暖，全国房产市场将维持一个扩张态势，从而进一步提振国内的精炼铜消费。

3.3.3.5 电子电器设备生产逐渐回暖，其后期的铜需求将依旧强劲

电子电器设备的生产率在2010年有普遍回暖的迹象。其中空调、冰箱及移动电话累计同比增长迅速，这或许主要受益于政府家电下乡的财政刺激计划。而交流发电机及发电设备等工业用仪器亦保持了较高的同比增长率，反映出相应的工业活动开始扩张的现象。整体看，电子电器设备的生产在后金融危机时代已出现明显的回暖。随着明后年国家扩大内需政策的进一步实施，在实际需求出现增长的背景下，电子电器产量有望维持一个高增长态势，从而对铜消费予以支撑。

3.3.4 供需博弈，精铜供不应求迹象愈明显

全球精铜供需将由09年的供应过剩逐渐演变成2011年的供应短缺。各主要机构对2011年的全球精铜供需情况均维持了供不应求的预判。巴克莱预计2011年全球精铜供应短缺78.2万吨，是各个机构中对铜市明年供应不足最为激进的一个。Natixis预测明年的供给缺口为14.5万吨；ICSG在今年10月份的报告中预测明年全球铜供应短缺43.6万吨；而伦敦的GFMS则预计明年全球精铜短缺量为13.2万吨，其中明年的前半年精铜供应将会略微过剩，但下半年随着需求的大幅增加，精铜的供应过剩将逐渐转变成供应紧缺。

3.4 东兴期货对后期全球精铜供需形势的预测

我们预计，未来几年的精铜供需将依然维持着供应短缺的迹象。据我们的模型所得，2010-2013年全球铜市供给的增长率将远不如需求的增长速度。至2013年，全球精铜供给的年均增长率为2.49%，而全球精铜需求的年均增长率将至3.48%，这将使得供需矛盾尤其显著。

供应短缺的迹象将从2010年出现，在2011年达到低点后于2013年逐渐转好。铜市2010年将逐渐由前期的供应过剩转至供应短缺12万吨，至2011年，由于精炼铜供给增长率与精铜消费增长率之间出现巨大背离（背离1.68个点），使得全球精铜供不应求迹象明显，2011年精铜供给短缺量或达36万吨高位。而转至2012及2013年，随着前期（2009-10）铜精矿开发投入资金的成熟运转，精铜供应趋紧的迹象将会得到改善，全球精铜供给将于2012年起出现大幅增长，至2013年精铜供给增长率与精通需求增长率之间的差异将会逐渐收窄。而全球精铜供给亦将由严重短缺收窄至供应趋紧。

总体来看，2011年将是近阶段全球精炼铜供给最为紧缺的一年，这种强劲的基本面将会有力的支持铜价高位运转。

4、技术面分析

从技术角度来看，伦铜及沪铜均维持了一个强势的上涨态势，易涨难跌将是铜市近年来的主旋律。图形看，伦铜走势要远强于沪铜，在伦铜突破并站稳9350美元后，价格有十足的动能续创新高。而沪铜涨势远不及伦铜，沪铜上方70000短期内有较强压制。倘若沪铜能有效突破企稳，后期或会呈现出加速追涨伦铜之势。

5、2010年走势预测

为了进一步对价格做出预判，在这里我们做了三个可能性的预估。可能性A是在正常市场状况下，全球经济未有发生重大变化，维持稳定的增长势头；宏观面相对稳定，政府对市场的调控政策相对温和，精炼铜供需情况与我们所预估的较为一致（即精铜明年供应不足36万吨左右），此时我们预计明年铜市的区间高低点为伦铜8200-12000，而沪铜61000-92000。

可能性B是在市场较为消极的状况下，如欧债危机再度爆发，全球经济复苏态势受损，政府对市场进行严厉的政策性调控，投资者避险意识高企，及精铜需求大幅缩减（全球精铜消费量增长率回落至2%以下），则明年铜市的区间高低点为伦铜6600-8500，沪铜51000-66000。

可能性C是在市场极度乐观的情形下，美国与欧美经济加速复苏，全球投资者风险意识增加，欧元走强美元疲软；宏观面稳定向好，政府实行积极的调控政策，大力扶持铜相关产业的消费与升级，全球精铜需求增长迅速（消费增长率超过4.5%），精铜供应紧缺现象加剧，则此时我们预计的明年铜市高低点为伦铜8800-14000，沪铜66000-105000。