一、2010年，狂欢中的分化

贯穿2010年市场的焦点是向市场注入流动性导致的通货膨胀预期。在2010年里，CRB指数从2009年末的484点涨至2010年末的630点，累计涨幅为30.17%，并成功突破历史高点。但是，在总体上涨的表面下，出现了商品走势的分化。
 
　　表1：2010年商品指数走势

2010年，涨势最明显的主要是农产品，特别是棉花、白糖等，工业品中，橡胶和铜由于基本面较强，也有很不错的涨幅。而基本面疲软的品种，如铝、螺纹钢等，基本没有涨幅；基本面最弱的锌，2010年甚至以全年下跌5.7%告收。这表明，即使在通货膨胀预期的大环境下，商品价格上涨的推动，也必须有良好的基本面支撑。
 
　　二、2011年，锌基本面依然疲弱
 
　　从各研究机构对锌供需2011年的展望来看，均认为产量会进一步增长，供给过剩还会存在。ILZSG预测，今明两年全球精炼锌市场仍处于供应过剩当中。其中2010年过剩23.3万吨，2011年过剩16.1万吨。英国矿业和金属咨询机构BrookHunt预测2011年精炼锌产量为1234.9万吨，需求量为1204.4万吨，过剩30.5万吨。

表2：全球精锌供需平衡表 单位：千吨

从我国有色行业固定资产投资增速来看，我国还将处于产能过剩的状态。截至2010年10月，我国有色金属矿采选业固定资产投资累积达807.68亿元，同比增幅28%；有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资累积达2342.71亿元，同比增幅37.2%。
 
　　从库存数据看，2010年增加非常明显。2010年末沪锌库存310735吨，较2009年末171900吨增加138835吨，增幅为80.8%；伦锌2010年年末库存为701425吨，较2009年末488050吨增加213375吨，增幅为43.7%。库存明显上升的原因可以归结为两个方面：1、终端需求不足。虽然2010年来自中国的需求保持稳定增长，但是西方发达国家的需求并没有好转。2、由于价格在2009年的大幅上涨，产量扩张较快。这样就导致了供过于求的情况较2008年更加突出，库存增加。
 
　　下游需求方面，从国内来看，明年会比较难以保持今年的增速。房地产市场虽然会有增幅投入的近万亿的资金进行保障房建设投入，但是将会挤出商业地产的投资。如果政府果真能够实现退房价的控制，打压投机市场，保障房建设的投资是不足以弥补商业地产萎缩带来的需求的下降的。作为镀锌板终端需求大户，汽车行业明年极有可能面临牛熊拐点。2009年至2010年两年时间内贯穿了政府为了发展汽车产业推出的各项刺激政策，都将于2011年到期。同时，由于城市汽车保有量的激增，带来了严重的堵车现象，北京市政府率先开始了对车市的调控，对整个市场影响很大。有传闻很多堵车严重的城市准备向北京的经验学习。诸如此类的政策变化，将会对车市形较严重的影响。当然，我国正处于汽车进入普通居民家庭的大趋势中，还有广大的中小城市和农村市场可以开发，这将形成比较刚性的需求。但是，期待车市保持2009和2010年的大幅增长是不现实的。相关研究机构均下调汽车市场增幅，市场比较认同的是15%的增幅，而2010年11月止，同比增幅为33.71%。

从国外看，欧美房市和车市依然萎靡。但是，从近期数据看，有筑底的势头。但是我们需要考虑，欧美市场的恢复会怎样？能不能弥补中国市场增速放缓带来的缺口。从目前欧美经济复苏的状况看，可能性不大。

三、流动性环境：不会比2010更好
 
　　2010年的主线是流动性催生的通货膨胀行情。考察2011年流动性对我们分析2011年的走势非常重要。同时，我们要注意，对流动性的分析要涉及两个方面：1、当前价格有没有反应市场的流动性；2、未来有没有注入流动性的预期。针对第一个问题，我们没有一个合理的方法来衡量当前商品价格是否已经体现流动性，但是我们可以从反面来进行论证。如果在一个流动性充裕的市场，在较长的一段时间内，其他大宗商品价格均大幅上涨，而此商品并没有大体上同步上涨，说明该商品价格相对于其疲弱的基本面已经反映了流动性。否则，就不能从逻辑上解释为什么其价格不上涨。第二个问题将是我们重点分析的内容。

2010年，可以用一半是海水，一半是火焰来描述各国经济增长和物价水平。以中国为代表的新兴国家，经济增长良好，但是遇到了非常严峻的物价上涨压力；以美国为代表的老牌发达国家，经济依然处于泥潭，同时担忧其通货紧缩的出现。不同的经济面导致不同的政策措施：新兴国家频繁动用紧缩性货币政策工具来控制物价，而发达国家则继续想市场注入流动性。可以预料的是，2011年，新兴国家的通货膨胀压力不会明显减轻，收缩流动性的政策会持续。发达国家的情况则比较复杂。对美国来说，房市低迷，CPI持续低位，失业率不降，导致刺激政策不能退出；但是其一意孤行推出的EQ2已经在世界上引起强烈的反对，而且，在美国内部也批评声音不少。市场分析，虽然现在美国CPI数值很低，但是居高不下的大宗商品价格迟早会传导至最终消费市场，持续的宽松货币政策是在为将来的通货膨胀埋下种子。欧洲的问题则是内部的主权债务危机。一方面，经济增长需要较为宽松的刺激政策；另一方面，债务问题需要政府控制开支。日本方面，一直保持着0%的利率，其除了继续购买国债外，没有其他的好的方法。综合来看，发达国家受制于实体经济增长缓慢，刺激政策退出的可能性暂时很小。但是考虑到现在各国的利率水平已经处于绝对低位，不停注入的流动性对实体经济的推动作用非常有限，并且已经遭致全球的一致反对，故预期明年进一步注入流动性的可能性较小。结合新兴国家和发达国家的形式，我们认为，明年的流动性比可能比今年更好。
 
　　具体到流动性对金属价格的影响，我们可以用一个例子形象的描述。我们可以把流动性催生的价格上涨类比为吹气球。一个已经膨胀起来的气球，要想被吹的更大，只有再继续往里面吹气。如果没有继续吹气，如果气球口系得好，会基本保持原来大小，如果系的不好，气球会因为漏气而慢慢变小。如果我们前面的分析合理，那么2011年在没有继续流动性注入的前提下，锌的价格由于已经基本反映了当前的流动性，余下的就应该是缓慢回落的过程。
 
　　四、2001年来历史的借鉴
 
　　2001年到2008年，商品经历了史上最壮阔的牛市，原油和铜的上涨幅度均为创造了历史第一。回顾这段时间商品的走势，我们可以理清其中存在的一些推论。这轮商品价格上涨始于2001年网络泡沫破灭后的经济复苏的大背景。为了应对互联网泡沫破灭后实体经济的低迷，美国政府的做法是发货币，刺激住房市场。同时，由于中国经济的迅速发展，来自中国的需求增加，以及中国向市场投入的流动性。全球当时的处境在流动性方面和现在情况比较相似。大量的流动性和中国以及美国房地产市场的需求，导致和建筑市场关系密切的有色金属价格快速大幅上扬，并在美国房地产市场发展到最高峰的时候，即2006年下半年，达到顶点。当时，原油和农产品并没有出现大幅快速上涨。但是随后的2007年开始，美国房地产市场开始出现崩盘的迹象，对有色金属的需求增速开始放缓。受房地产影响最大的锌开始回落，而铜相对来说，基本面更加强一点，但是在2006-2008年，也没有出现上涨。但是，前期的有色金属及其他大宗商品价格的上涨传导至大宗商品的源头：原油和农产品。2007年下半年开始的行情是属于原油和农产品的。2007年9月，原油成功突破2006年高点，并快速上扬至147美元/桶的天价。而大宗农产品，如美豆、美玉米等均与2008年中创历史新高。随后，泡沫破灭，整个商品市场快速下跌。
 
　　我们再来回顾2009年至2010年的走势，可以发现很多相同的地方。08年末，各国开始救市，推出极度宽松货币政策是普遍采用的方法。同时，中国房地产市场和汽车市场的火爆，基础设施建设的大量上马，成为有色金属最大的需求来源。同样是流动性和终端需求推动两条主线，使得有色金属快速拉升。此时相伴的还有一个非常显的特点：库存和价格同时上涨。这在以前是很少存在的。这实际上体现了2009-2010年2年内经济发展和2001-2006年存在不一样的因素：2001-2006是全世界经济都保持一个较快的增长，而2009-2010年则主要是新兴国家的增长。这也就意味着实际需求并不如2001-2006那么强劲，所以导致库存增加。2009年末2010年初，有色金属的价格基本上已经恢复到2008年的最高价位，原油和农产品还刚刚开始抬头。2010年上半年，随着中国缩紧流动性以及房地产调控的开始，有色金属的涨势受到了抑制，全年累积总涨幅8.72%，其中受影响最大、基本面最弱的锌，甚至跌5.7%。而农产品和原油价格却在2010年开始抬头，在全年录得不错的涨幅。
 
　　从上面的回顾，我们可以做一个简单的总结。首先是它们相同的地方。1、两次大宗商品牛市存在的推动力都是两条主线：流动性和终端需求。2、两次上涨，都是有色金属领涨，原油和农产品接最后一棒。当然，有色金属领涨，原油和农产品接力从经济原理上有其逻辑性在里面：虽然有色金属属于工业领域的原材料，但是原油和农产品更是全部经济活动的最终原材料，物价水平的上涨必将传导至原油和农产品。其次，是它们不同的地方。2001-2006年，世界经济作为一个整体，总体上呈现比较和谐的发展速度。2009-2010年，世界经济增长不平衡更加突出，同时流动性泛滥的程度较前一时间段更为严重。
 
　　如果我们上述对历史的回顾分析的逻辑成立，它对我们意味着什么？本轮商品价格上涨，金属已经达到高位，未来上涨的空间不大。基本面比较强劲的铜，可能会有一定的空间上升，基本面疲弱的锌上涨的可能性就比较小了。如果以后果真全球性通货膨胀全面爆发，更有上涨空间的应该是原油和农产品。

五、2011年锌展望

前面我们分析了影响锌价走势的几个方面。总的来说，锌在2011年将依然处于供过于求的状态，我们对锌来自中国的需求持谨慎态度，来自欧美经济复苏所带来的需求将决定今年锌的需求面。流动性方面，我们的总体观点是不会比2010年更好，这使得继续做多金属失去动能。当然市场上的流动性不会一日之内就会被缩紧，回缩流动性将是一个比较长期的过程，这就使得锌价的回落也将是个缓慢的过程。从历史规律来看，金属在商品牛市行情往往是首先上涨的品种，在牛市后期会缓慢下跌。我们对2011年的看法是，锌在上半年会是一个缓慢回落的过程，下半年可能会达到一个价值平衡点，阶段性企稳，并可能小幅反弹。总的思路是2011年前段时间偏空操作，后段时间震荡偏多操作。
 
　　在2011年，我们还需要关注几个方面的内容。首先是美国会不会推出EQ3，如果有这个预期，可能导致一段时间的多头氛围。其次，会不会发生债务危机的蔓延，如果出现这个情况，市场可能会有过激反应，导致市场暴跌。再次，需要关注中国的货币政策缩紧的程度，这将会影响锌价回归的程度的速度。最后，我们需要关注原油走势，如果原油能够强势的突破100美元大关，短期内市场可能会形成做多氛围，引导锌价走强。