在经历了最困难的2009年后，我们又经历了最复杂的2010年，铜价的走势也如宏观经济一般跌宕起伏。2009年，全球量化宽松催生了铜的“非典型”牛市；2010年，发达国家和新兴国家在宽松和紧缩之间徘徊，导致铜价剧烈波动。从2009年以来铜价的走势可以发现，铜价每一次转折都是价值重估的过程，而铜价的每一次重估都伴随着中、美两个主要经济体货币政策的转变。2009年以来铜价的走势可以分为三个阶段。2009年3月—2010年1月：金融危机之后全球量化宽松，积极的货币政策使铜价回升至金融危机前的水平。2010年1月—2010年6月：发达国家开闸“泄水”使新兴国家面临资产泡沫风险，以中国为代表的新兴国家开始实施回收流动性政策，同时欧洲债务危机爆发，铜价得到大幅修正。2010年7月至今：由于美国经济复苏疲弱，美国再次实施量化宽松政策，使得市场再次对铜进行重新定价。

新的年度，铜产业的相关企业在关注铜价影响因素时，除传统的基本面情况外，要重点关注世界主要经济体的政策趋向及全球流动性拐点何时出现。

全球经济分化 关注流动性拐点

在经历了“二战”后最严重的经济危机后，2010年各国在政策的持续刺激下走出了衰退阴影，并避免了二次“衰退”。与此同时，全球经济出现了显著分化。发达国家受制于高失业率和债务问题复苏缓慢，以中国和印度为代表的新兴国家则快速复苏，并引发了“热钱”的大量流入。经济复苏步骤的不一致使发达国家和新兴国家的政策发生错位。发达国家经济继续依赖于经济刺激计划，尤其是货币政策的刺激，而新兴国家则“筑坝节流”，抑制国内资产价格泡沫和“热钱”流入。在经济复苏步骤不一致的背景下，发达国家与新兴国家货币政策的角力是决定铜价走势的重要因素。

发达国家经济复苏缓慢

欧债危机之后，七大工业国OECD综合领先指标一度拐头向下，虽然当前已经摆脱了二次探底，但OECD领先指标显示发达经济体复苏仍然偏弱。未来较长时间内，发达国家将继续依赖相对宽松的货币政策支持经济恢复。

全球流动性的主要源头——美国刚刚吹响迈向“有就业”复苏阶段的哨声。虽然2010年四季度美国就业市场已经出现了回暖迹象，但高失业率的状况短期内难以改变，美国经济复苏依旧非常温和。欧洲方面，欧债危机依旧阴影不去。实体经济层面上，欧洲经济复苏缓慢，但从金融层面看，欧洲债务危机不会成为铜价的主要影响因素。原因是希腊债务危机爆发后欧洲的合作机制已经初步形成，面对危机时不再一盘散沙，欧元区领导人在处理新爆发的债务危机时将更有经验。同时，在上一轮债务危机中建立的“防火墙机制”将能满足“笨猪五国”3年的融资需求，这将使欧元区短期内有足够的“腾挪空间”。从风险情绪指标VIX指数的走势看，爱尔兰债务危机爆发之后，VIX指数并没有像4月份之后那样大幅走高，说明欧债危机对金融市场的影响已经比较有限。

但是，欧洲国家财政赤字普遍较高，特别是西班牙和葡萄牙有仍存在局部爆发危机的可能，有可能使欧盟扩大现有7500亿欧元的金融稳定资金，从而影响铜价的阶段性走势。因此，我们要持续关注欧债危机。

关注美联储放出的拐点信号

中国的紧缩难改流动性过剩格局。由于美联储维持量化宽松政策导致输入性通胀，中国已于2010年年初采取了上调存款准备金率等措施。而欧洲债务危机的爆发使中国放缓了紧缩脚步。随着美国进一步实施量化宽松政策，中国再次面临输入性通胀和资产泡沫威胁，10月份之后中国央行加息，并连续上调了存款准备金率至历史高位。

但是，中国单方面的回收难以改变全球流动性过剩格局，也难以改变国内流动性过剩格局。一方面，美国维持量化宽松政策，使全球流动性过剩格局难以改变；另一方面，中国本身因为货币超发，短期难以通过上调存款准备金率和加息等手段完全回收。目前，中国M2余额已经超过70万亿元，M2/GDP的比例已经超过200%，远远超过了美国60%的水平。今年稳健的货币政策和没有具体目标信贷投放，意味着流动性不会骤然大幅收紧，加息等政策只能影响铜价的阶段走势。

美联储紧缩将宣告流动性拐点到来。由于全球过度释放流动性，过去两年，铜价的金融属性越来越明显。美联储连续实施量化宽松政策，但由于“美强欧弱”的经济基本面和欧洲债务危机的爆发，美元并未持续下跌，反而阶段性上涨。随着美国经济的逐步复苏，未来需要关注美联储量化宽松政策退出带来的全球流动性拐点的出现。

从欧美经济对比看，美国经济已经强于欧洲，近几个月美国制造业PMI均显著高于欧元区。而且，随着欧洲财政的紧缩，今年美国经济的基本面将继续优于欧洲。目前，压制美元指数上行的主要因素是美联储的量化宽松政策，因此后期影响美元指数的关键点是美联储量化宽松政策何时退出。由于美国高失业率、低通胀率的现状短期内难以改变，而美国中期选举之后共和党控制了议会，进一步的财政刺激政策难以施行，中短期内美国将继续依赖于宽松的货币政策刺激经济，第二轮量化宽松政策提前退出的可能性非常小。所以，至少在一季度之前，量化宽松对铜价的积极影响会持续。但是，美国进一步实施第三轮量化宽松的可能性不大。从边际效应看，即使美国再度实施量化宽松，其对美元的打压和对大宗商品价格的提振也很有限。我们应当关注第二轮量化宽松在6月份退出前美元可能的大幅反弹或反转。

从时间窗口看，第二轮量化宽松结束前的二季度中后期是美元反弹的重要时间点。对于美联储结束第二轮量化宽松和收紧流动性的预期将使美元大幅反弹，铜价有可能在冲高之后面临大幅回落。这一次美元反弹的持续性取决于美国经济的复苏状况。如果美国经济复苏仍然比较疲弱，市场对美联储结束量化宽松的预期落空，那么美元会重新走软，再度提振铜价。但总体来看，美元目前已处于2003年以来贬值周期的底部，美联储很有可能在下半年开始回收流动性，从而带动美元指数大幅反弹。极度宽松之后，美联储可能会采取快速升息的方式回收流动性。

综合对宏观面的分析，由于发达国家和新兴国家经济复苏步骤的不一致，二者的货币政策将继续错位。虽然以中国为代表的新兴国家持续紧缩，但无法改变全球流动性过剩的格局。随着经济的逐步复苏，美国可能逐步退出量化宽松，并将引发美元反弹和资金大量回流。从近两年铜价的走势看，单单基本面无法支持如此之高的价格。在流动性弱化后，铜价必将再度迎来重新定价的过程，其价值中枢的确定取决于流动性和铜行业的基本面。

铜行业需求回暖供应缺口增大

除流动性的作用外，铜良好的基本面是支持铜价的主要基础力量。由于供应存在瓶颈，未来几年全球铜供应增加依然有限。而从需求上看，发达国家需求虽然回暖，但房地产复苏疲弱使得欧美难以成为铜消费的主力，中国需求仍是主要因素。另外，在传统的供需影响因素外，铜ETF的“出世”或将使铜市场出现新的变化。

供应缺口扩大

由于全球铜矿品位的下降和新增储量的减少，全球铜精矿产量增长缓慢，包括世界最大铜生产国——智利在内的铜精矿增量呈下降趋势，最近几年年均产量增长率不到2%。新的铜矿需要在2013年之后才能大量投产，未来两年铜精矿产量仍将受到供应瓶颈的制约。

供应存在瓶颈，而中国却保持着对铜旺盛的需求，发达国家需求也在回暖，2010年全球精铜消费回升至2008年的水平。根据英国商品研究机构(CRU)和国际铜业研究组织(ICSG)等的预测，2011年全球精铜消费的进一步增长将使全球铜供应缺口达到40万吨，这是2004年以来的最高水平。而2004年的铜供应缺口曾经催生了铜的上一轮大牛市。

供给短缺和全球铜需求的回暖已经使铜库存逐步下降。全球交易所库存已从2010年2月份的高点80万吨下降至55万吨，仅能维持全球11天的消费量。铜供应的紧张将使2011年全年铜库存维持低位，全球交易所库存可能降至2005—2008年的水平(20万—30万吨)。低库存水平使铜现货摆脱了近两年的贴水状况，从2010年11月开始伦铜现货持续升水。铜现货的紧缺有可能使铜价重复2006—2008年的持续高位振荡行情。

中国仍是消费主力

根据CRU的数据，2010年中国铜消费量达到713万吨，环比增加11.7%，占全球消费的比重达38.6%，未来依然要重点关注。2011年，中国电网投资的回升对铜需求的拉动将是最大的亮点，另外空调等行业将持续繁荣。其他下游行业(汽车和高铁)虽然快速发展，但对铜需求的提升有限。此外，在2010年去库存之后，中国在2011年的补库存也将进一步增加国际市场的需求。

电网投资回升。2010年中国电网投资总额2274亿元，为近年来的低点，主要是因为智能电网规划尚未完成。经历了2009—2010年的试点后，“十二五”将是智能电网全面建设的时期，将带来电网投资强劲回升，这将显著带动电力用铜的增加。

空调等行业持续繁荣。2010年中国空调行业的火爆始料未及，前10个月空调销量达8105万台，同比增长43.6%。随着家电下乡、以旧换新等政策的持续刺激，以及世界经济的逐步恢复，今年中国空调行业有望持续繁荣。同时，经过2008—2009年全行业的去库存后，2010年空调销售持续旺盛使得全行业库存均处于非常低的水平。今年空调行业的持续繁荣和补充库存将成为拉动中国铜需求的主力。

其他行业对铜需求拉动有限。2010年，房地产调控是铜价的重要利空因素，实际上并不会显著影响铜的需求。一方面房地产占我国铜消费的比重较小；另一方面本次房地产调控注重的是抑制需求、增加供给。经过2010年的连续调控后，国内房地产系统性风险已得到释放，不会成为2011年铜价的主要利空因素，但也不会成为拉动铜需求的利多因素。其他下游行业——汽车业将维持较高增速，高铁行业呈井喷之势，但由于所需铜相对较少，对铜需求的拉动作用有限。

中国将进入补库存周期。我国铜库存周期性非常明显，两年为一个周期，2005年、2007年和2009年我国均经历了补库存的过程。经历了2010年的去库存后，2011年我国将再次迎来补库存周期。目前，除国储铜外，我国社会库存已大量释放。从代表铜实际需求的铜材产量看，2010年前11个月我国铜材产量同比增幅11.5%，大大高于同期精铜的表观消费量，说明2009年囤积的大量隐性铜库存已经大量释放。所以，中国今年再度进入铜补库存周期的可能性很大。中国补充库存势必增加进口，从而使铜进口量回升。

铜ETF将推波助澜

除供应短缺和中国需求因素外，铜ETF等新的投资需求因素也是需要重点关注的。继黄金和白银ETF推出之后，铜ETF也于2010年年末推出。总部位于伦敦的ETF Securities于2010年12月10日推出了PHCU(ETFS Physical Copper)。铜ETF推出的消息进一步刺激了铜价上涨。2010年12月之后铜价一改之前调整趋势，开始V型反转并创出历史新高。由于铜ETF以实物铜为支持，铜ETF的推出将进一步加剧全球铜供应紧张的格局。但是，ETF参与市场并不会改变铜价的原有趋势，更多地是起到助涨助跌作用，可能使铜价上涨和调整的周期变短。从黄金ETF上市后对黄金价格的影响看，未来我们需要像关注黄金ETF那样关注其持仓变化。

企业应适时入场套保

今年世界经济将是一个前低后高的过程，全球流动性则是前松后紧，铜价势必再度经历剧烈波动，并在流动性与基本面的博弈中求得一个均衡状态。

除由基本面决定的价值底部外，美国货币政策的变化依然是影响铜价在高位振荡中如何选择方向的主要因素。目前，美国饱受“低通胀、高失业”困扰，第二轮量化宽松提前退出的可能微乎其微，预计美元在一季度之前将维持这种相对低位振荡走势，量化宽松对铜价的积极影响将会持续。同时，由于春季是中国铜消费的旺季，国际资金可能继续逼空中国，在供需缺口及流动性余威的拉动下，铜价有可能冲击历史高点。但是，二季度中后期美元有可能大幅反弹，从而使铜价自高位回落。如果在6月份美国第二轮量化宽松结束之后，美联储并不表态退出，那么有可能重新引发美元走弱，从而再次推高铜价。

总体来看，今年铜价可能会形成泡沫，很有可能像上一轮商品牛市一样，成为最新到达高点的商品。但是，金融危机之后铜价的走势也证明了仅基本面难以支撑如此高的铜价。随着年中之后美联储逐步释放紧缩信号，铜价必然再次经历去泡沫后重新定价的过程，这将是对金融危机后铜定价模式的彻底清算。铜价回落后的中枢价值取决于经济复苏进度及铜自身的需求。按照金融危机之后铜价的上涨幅度，未来铜价有可能大幅回撤至7500美元一线。但实际上，随着铜ETF等的介入以及铜本身良好的基本面，铜价回撤的幅度可能更小。

对于铜产业下游的企业而言，一季度之前仍然应逢低买入，以规避原材料价格上涨的风险，中国可能的加息导致铜价的阶段性回落将是入场的好时机。当美国释放出紧缩信号时，下游套保商应适时退出，特别是在铜价处于75000元以上的高位时。而在过去两年连续享受铜价上涨的收益后，铜产业冶炼商等上游企业应在高位积极参与套期保值。