站在2011年伊始的新起点，回顾过去的一年，无论是全球宏观、金融市场还是大宗商品，都共同经历了从“欧债危机”到“二次探底”，再到“二次量化”的曲折往复，用“有惊无险”一词来描绘可能恰如其分。那么，随着2011新年度画卷的展开，我们不禁会思考，商品市场牛市格局究竟是延续高调，还是或途中生变，甚至终结幻想？预测也好，臆测也罢，问题的关键本不在此。事实上，任何事物的演化背后都存在着相应的逻辑和条理，若能从纷繁芜杂中找出一条清晰的主线，那么其隐藏的路径将不言自明。

首先，需要明确的是，近几年特别是金融危机后，由于全球财政刺激方案和量化宽松货币政策的双重冲击，大宗商品定价越来越多地受到宏观经济和关联金融市场的影响，因此更加需要深化对经济运行格局的本质理解。基于此，我们将全球宏观分析体系划分为四类，即政治体系、货币体系、经济体系和资产定价体系。其中，政治体系是经济社会存在的根本，货币体系是社会经济活动的中枢，经济体系由政府、企业、家庭等利益主体驱动，而这三类体系又决定着资产定价体系的空间分布，包括汇率、股票、债券、房地产和大宗商品实际上都属于资产定价范畴。传统上，由于政治体系和货币体系相对稳定，因此宏观研究主要着力于经济体系的维度上，如经济基本面、宏观政策、行业供需、企业盈利、流动性等指标；但随着美元问题、人民币问题的扩散升级，货币体系和政治体系开始出现了紊乱，因此对资产定价的评估也需随即进行系统性的调整。

其次，政治体系（周期）主导政策取向（周期）是近两年的常态。一方面，对美国而言，美联储于11月重启量化宽松，并非是由于美国经济修复脆弱，而是从政治视角来讲，民主党中期选举的折戟进一步表明美国选民对当前经济状况的侧重，因此在2012年前的两年任期内，奥巴马必须提振美国经济增速的表现，而且宜快不宜迟。另一方面，对中国而言，2011年既是“十二五”开局之年，又是2012中央政府换届的过渡年，其承前启后的意义不言而喻。从中央经济工作会议对“三个关系”（保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期）的定调不难看出，“保持经济平稳较快发展”仍然是本体，这就需要政策制定保持一定的连续性和稳定性（即宽财政、稳货币），而单纯通过紧缩性政策抑制和治理通胀恐是“好心办坏事”。

再者，任何宏观分析终究要汇聚到一点，即策略研究，我们关注的标的是大宗商品市场。不可否认的是，现阶段大宗商品整体价格重心存在上扬趋势，尽管投资讲究顺势而为，但在研究上还需保持逆向思维，即判断这种上行趋势是否会出现拐点，即小概率或黑天鹅事件。我们认为，可能会导致商品市场出现拐点主要是三大系统性风险源：一是实体经济风险。最需要关注的核心风险是实体经济（包括通胀）风险，这是由于商品价格与实体经济绑定最为密切。按照全球“三国演义”的逻辑，“美国强势复苏、中国稳定增长、欧洲基本稳定”或成为2011年（至少是上半年）全球经济运行的主基调。就欧洲而言，其核心经济体德国、法国等保持稳步增长，主权债务危机主要产生在一些相对边缘国家，占整个欧元区经济比重不大，因此欧洲主权债务危机更多的可能是体现为间隙性阵痛，需要时间上的愈合，但并非绝症。综合来看，全球实体经济大多向好，全球范围尚没有形成大的通胀环境，因此实体风险目前来讲还不存在，反而对大宗商品上涨形成了支撑。二是金融市场风险。这属于资产定价体系的范畴，一方面看股市，代表全球股市风向标的美国道琼表现强势，且其PE水平还处于低位区间，因此随着美国经济恢复好于预期，预计2011年上半年道指的走势也相对乐观；另一方面看美元，现阶段市场对于美元是反弹，反转还是继续趋势下行争议比较大，我们倾向于认为美元出现趋势性上涨是大概率事件，若这种态势确立，其或多或少对大宗商品构成一定压制，对此投资者需予以高度关注。三是政策风险。来自政策方面的风险包括国内外两方面，中国政策紧缩无疑会对市场造成较大冲击，但如前所述，明显紧缩的预期或并不强烈；再看国外方面，若美国经济上半年出现显著好转，资金重新回流美国将推动美元主动性上行；从更远一点的视角来看，美元回流将反向推动美联储加快“退出”，利率提升的时间窗口或如中国加息一样提前启动，届时美元的趋势性上涨将势不可挡。

综上所述，我们认为，在中国“宽财政、稳货币”的政策主轴和美国超预期复苏的双重驱动下，商品市场整体上行趋势并未改变。如果按照时间周期估算和考量，预计2011年上半年以铜、原油等为代表的商品类价格会保持强势，但波动节奏还需看美元的具体表现（这也是最大风险点所在），至于下半年则相对谨慎。