2011年伊始，回顾过去的一年，无论是全球宏观、金融市场还是大宗商品，都共同经历了从“欧债危机”到“二次探底”，再到“二次量化”的曲折往复，用“有惊无险”一词来描绘可能恰如其分。在此过程中，中国经过30年嬗变与冲击，成功超越日本成为全球第二大经济体，“中国需求”对商品市场的支撑亦上升到历史未有的高度，其中铜依然屹立于商品牛市格局的中枢位置。随着全球经济最大驱动引擎——美国正式步入强势复苏期，欧洲基本解除“主权债务危机”系统性风险，以及中国“十二五”新一轮增长周期的开启，以铜为代表的资产类商品或将承前启后，继续演绎超级牛市的壮阔篇章。

宏观篇 隗美国经济强势复苏中国“宽财政、稳货币”

首先，近几年由于全球财政刺激方案和量化宽松货币政策的双重冲击，大宗商品定价越来越多地受到宏观经济和关联金融市场的影响，因此，更需要深化对经济运行格局的本质理解。基于此，我们将全球宏观分析体系划分为四类，即政治体系、货币体系、经济体系和资产定价体系。其中，政治体系是经济社会存在的根本，货币体系是社会经济活动的中枢，经济体系由政府、企业、家庭等利益主体驱动，这三类体系又决定着资产定价体系的空间分布，汇率、股票、债券、房地产和大宗商品实际上都属于资产定价范畴。传统意义上，由于政治体系和货币体系相对稳定，因此，宏观研究主要着力于经济体系的维度上，如经济基本面、宏观政策、行业供需、企业盈利、流动性等指标；但随着美元问题、人民币问题的扩散升级，货币体系和政治体系开始出现了紊乱，对资产定价的评估也需进行系统性调整。

其次，目前市场普遍认为美国经济修复是一个渐进的曲折过程，但我们通过对美国实体、消费、房地产市场和就业等四大领域综合分析，结果发现，美国私人消费支出加速启动、美国就业恢复缓慢缘于政府和民间结构性失业的差异，以及房地产市场自生性企稳迹象显现，共同奠定了美国经济常态化修复的主基调。

再次，政治体系主导政策取向是近两年的常态。对美国而言，美联储于2010年11月重启量化宽松，并非由于美国经济修复脆弱，而是从政治视角来讲，民主党中期选举的折戟进一步表明美国选民对当前经济状况的侧重，因此奥巴马必须提振美国经济增速的表现，而且宜快不宜迟。对中国而言，2011年既是“十二五”开局之年，又是2012年中央政府换届的过渡年，其承前启后的意义不言而喻。从中央经济工作会议对“三个关系”（保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期）的定调不难看出，“保持经济平稳较快发展”仍然是本体，这就需要政策制定保持一定的连续性和稳定性。

2011年“积极财政政策和稳健货币政策”的宏观取向已基本定调，“宽政策”亦得到共识，但市场争议比较大的一点在于，货币政策回归常态到底意味着“稳”还是“紧”。

首先，中央经济工作会议的画龙点睛之笔仍是“三个关系”，即更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。2011年是“十二五”开局之年，中国经济尽管成功率先走出金融危机，但随着刺激性政策的逐渐减弱，政策组合力度过强对经济造成的负作用力开始显现，加之“调整经济结构”需要时间序列和空间分布的统一，因此“保持经济平稳较快发展”仍然是本基调。与欧美等发达经济体不同的是，中国的财政弹性和可延展性处于合理水平，在宽松货币政策不可持续的条件下，财政政策的张力存在进一步拓展的空间，这也是“宽财政”的逻辑起点。

其次，究竟是“稳货币”还是“紧货币”，需要从内部和外部两个方面综合考量。从2010年11月投资、消费、进出口、工业增加值、货币信贷等数据综合分析，中国经济增长的内生性动力和外围经济体修复似乎正在得以增强，特别是美国经济数据开始明显好转，同时欧洲尽管经受着主权债务的间歇性阵痛，但欧元区核心经济体如德国、法国等经济增长保持稳定。因此，全球主要央行一致性的量化宽松（美国QE版本不断升级）政策，一定程度上制约了中国政府主动管理货币存量和流动性的空间，若实施“紧货币”政策，人民币将承受何等升值压力，汇率的过快和跳跃式抬升可能对中国经济构成致命性冲击，甚者有可能重现日式衰退的图景。另一方面，“紧货币”在境外资本不断涌入中国的背景下显得尤为被动，外汇占款的增加需要央行基础货币的冲销投放（广义货币主要由外汇占款和国内信贷构成），进而将削弱金融机构满足实体经济信贷供给和货币创造的调控能力。

行业篇 隗美国房地产嬗变中国需求继续给力

从铜的基本面情况来看，供需偏紧这一结构性主题将成为一种中长期现象。WBMS公布的数据显示，2010年前9个月，全球精炼铜短缺11.2万吨；而CRU公布的数据显示，2010年前9个月，全球精炼铜供给短缺20万吨左右。实际上，对于铜的短缺已成为市场共识，伦铜库存和沪铜库存整体呈现下滑态势亦印证了这一点，这也成为支撑铜价大幅走高的一个重要因素。尽管WBMS公布的截至2010年10月份的铜供需有所过剩，但随着资源储量的不断减少以及大型矿山矿石品位的下降，铜长期短缺的状况恐难有所改变。

一、铜供应压力“有增无减”

1.铜的供应情况

从CRU最新公布的供需平衡表来看，2010年全球精炼铜供需总体处于短缺状态，2010年全球铜产量预计达到1882.5万吨，同比增长3.8%左右。但实际上，仅中国2010年的铜产量增幅就达到12%以上，占据全球增量的6成以上。

在经济复苏阶段，需求的大幅增加导致铜价大幅走高，从而刺激了企业的生产。但由于去年年初时铜加工费大幅走低，不少冶炼企业停产或减产，下游冶炼企业对矿产需求的减少对冶炼费提供了不小的支撑。最近数月现货冶炼加工费大幅走高，市场对于目前正在进行中的2011年长单加工费谈判预期将落在70—80美元/吨，较2010年的46.5美元/吨有较大幅度的增长。加工费的大幅增加或将进一步刺激2011年冶炼企业的生产积极性，但要注意的是，整个铜产业链中最为紧缺的部分还是上游铜矿供给。加工费的上涨一方面得益于铜价上涨令矿产企业利润大幅增加；另一方面，加工费的上涨刺激下游需求有可能导致矿供给重新处于短缺状态。总体而言，铜供给的关键还在于最上游的铜矿供给，目前来看，上游铜矿供给难有实质性增长。

2.废铜的供应情况

废铜的供给主要受到发达经济体工业生产的影响，从目前情况来看，美国、日本、德国的工业生产都显示出积极的信号，制造业产能利用率也有显著回升，这将在一定程度上增加废铜供给。从2010年中国废铜进口数据来看，废铜进口较危机时期有了显著回升，但由于中国政府要求自2010年6月份以后，进口废铜必须进行分类，从而在一定程度上限制了废铜进口。

二、铜需求空间“不可限量”

1.美国铜需求状况

美国铜的最大消费用户是房地产业，这是美国铜消费与中国铜消费结构上的最大差异。常理而言，按照美国经济不断向好的逻辑，房地产市场应该处在相对稳固向好的阶段，其对金属铜的需求将支撑铜价走强。这是一般性的逻辑，也是目前不少机构看好铜的前提。

但是我们应该注意的是，自2006年美国房地产市场下行至今已4年时间了，现在会不会正处于历史周期性的底部，如果是的话，还需要明确第二个问题，那就是房地产复苏的动能到底有多强，这不能简单地以美国经济复苏的力度来推导，需要我们运用历史的视角来界定。遵循按图索骥的原则，我们选取了美国房价、新房开工销售、成屋销售、房屋空置率、新房开工率、建筑许可等多项重要指标进行大致全面的评估，结果表明，美国房地产市场不仅处于近50年的历史性底部，而且正在步入自生性修复的强化阶段。由此不难想见，美国房地产复苏对铜来说，无论是“量”还是“价”都会形成历史性的强势支撑。

2.中国铜需求状况

铜的“中国需求”有目共睹，那么，外盘铜频频借势中国题材进行炒作，境外机构大肆渲染“中国需求”对铜价推动的传导机制是什么？为什么中国需要商品定价权，难道仅限于价格的高低？答案远非如此简单，下面我们运用经济学模型对“中国需求”在境外铜期货市场的运作模式予以分析。

金融篇 隗定价中枢四阶段重构

2010年，全球股市和大宗商品经历了一轮强势反扑，这也是对经济“二次探底”的系统性修正，“通胀”和“泡沫”的声音更是不绝于耳。但是，金融市场的音符毕竟有别于实体经济的曲谱，我们必须清醒地意识到，目前最不确定的是，市场究竟是正处在“山顶”还是在“半山腰”。如果是在“半山腰”，那么包括股市和大宗商品在内的资产类价格将继续给力；但如果是在“山顶”，那么当前弥漫的乐观气氛则仅仅是短暂幻想，快乐和亢奋有可能瞬间转换成痛苦和恐慌。

回顾索罗斯的反射理论，即人相对于金融市场有两种功能：一种是认知功能，一种是操纵功能。认知功能是金融经济学理论的基础，如无套利均衡、均值回归等理性假设；而操纵功能则强化了人的主体行为对市场运行的反馈效应。毕竟金融市场的规则和制度是人构建的，如机构操纵、政府干预等噪音对市场的扰动会非常显著，只有当两种功能发生严重背离时，才预示着金融危机的凶兆。

我们知道，现代经济的核心是金融，实际上金融市场也有其定价中枢，所谓定价中枢就是驱动和主导其他关联市场价格运行的某个核心市场。结合国际金融市场发展和世界经济周期演进历程来看，我们可以发现这样的规律，即不同的经济周期对应着不同的金融市场中枢。事实上，近几年的市场变化也一直验证着金融市场中枢经历了“股市—商品—货币—股市”的四阶段重构过程。

第一阶段：2007年美国次贷危机爆发前，全球股市处于牛市格局，特别是高风险溢价的新兴市场（“金砖四国”）股市表现最为突出，正反馈效应进一步加剧了投资者对股市的青睐，应该说股市在整个金融市场格局中占绝对主导地位。

第二阶段：次贷危机爆发后，全球各主要股指均出现大幅回落，股票等传统类资产成烫手山芋，投资基金资产配置思路向另类投资策略转变。特别是前期美联储大幅降息导致美元流动性泛滥的局面并未有效缓解，资金如潮水般涌入商品市场，很大程度上助推了以原油为代表的大宗商品价格走高。在2008年7月中旬原油触顶之前的大半年时间里，商品市场取代股市成为金融市场的中枢。

第三阶段：在机构投资策略中，商品往往被设置成最后一道防线。不过，2008年中期全球宏观经济增速出现明显放缓，商品市场步入从高溢价回归本质之旅，而黄金价格也因其商品属性的惯性下跌而受到牵连。此时，长期处于贬值通道的美元指数开始强劲反弹，美元逐步成为金融市场的风向标，因此，货币（汇率）市场成为金融市场的中枢，黄金和美元之间的“货币战争”被再度点燃。

第四阶段：从本世纪初到2007年，道指持续上涨，最终在2007年9月结束上涨，形成倒V反转；随后大宗商品市场加速启动，直至2008年8月形成倒V反转。即2007年市场驱动力从股市转向商品，2008年市场驱动力从商品转向货币，2010年市场驱动力从货币重新回归股市，因此，2009年是货币年，2010年是股市年。迄今为止，金融中枢第四阶段的重构已初步完成，2010年道指的表现格外引人瞩目，而美元涨跌对商品的牵引力明显弱化，主要原因是其已承载了金融市场定价中枢的职能，换句话说，外盘金属、原油等大宗商品的定价主要是以道指的水位为参照的。因此，在当前“美国强势复苏、中国稳定增长、欧洲基本稳定”的经济大背景下，道指作为宏观经济晴雨表引导市场中期上行是大概率事件，这也决定了金融市场定价水平面抬升的趋势。

策略篇 隗顺势而为逆向思考

事实上，任何宏观分析终究要汇聚到一点，即策略研究，我们关注的标的是大宗商品市场。不可否认的是，现阶段以铜代表的大宗商品市场整体价格重心存在上扬趋势。尽管投资讲究顺势而为，但在研究上则需要保持逆向思维，即判断这种上行趋势是否会出现拐点，即小概率事件。我们认为，可能导致商品市场出现拐点的主要是三大系统性风险源：

系统性风险一：实体经济风险。最需要关注的核心风险是实体经济（包括通胀）风险，这是由于商品价格与实体经济的关系最为密切。按照全球“三国演义”的逻辑，“美国强势复苏、中国稳定增长、欧洲基本稳定”或将成为2011年（至少是上半年）全球经济运行的主基调。就欧洲而言，其核心经济体德国、法国等经济保持稳步增长，主权债务危机主要产生在一些相对边缘的国家，占整个欧元区经济比重不大，因此，欧洲主权债务危机更多地可能是体现为间隙性阵痛，需要时间上的愈合，但并非绝症。综合来看，全球实体经济大多向好，全球范围尚没有形成大的通胀环境，实体经济风险目前来讲并不存在，这反而对铜价上涨形成了支撑。

系统性风险二：金融市场风险。这属于资产定价体系的范畴，一方面我们要看股市，代表全球股市风向标的美国道琼斯指数表现强劲，且其PE水平仍处于低位区间，美国经济恢复好于预期，预计2011年上半年道指的走势也相对乐观；另一方面我们要看美元，现阶段美元呈反弹之势，但后市究竟是反转还是会继续下行，市场争议较大，不过由于金融市场中枢已完成货币向股市的转化，因此即使美元走强，其对商品的反作用力亦会大幅度削弱。

系统性风险三：政策风险。来自政策方面的风险包括国内、国际两方面，中国的紧缩性政策无疑会对市场造成较大冲击，但如前所述，明显紧缩的预期并不强烈；国际方面，尽管我们预期美国经济将步入强势复苏阶段，但2012年总统选举的政治周期敏感性将主导政策选择倾向，不难预见，美联储提升基准利率或重启“退出”将是一个渐进的动态过程。

综上所述，我们认为，在中国“宽财政、稳货币”的政策主轴和美国超预期复苏的双重驱动下，商品市场整体上行趋势并未改变，尽管美元中长期波动尚存不确定性，但其对商品的反作用力已大幅度削弱，因此，基本面良好、受投资者青睐程度高的铜市创出历史新高值得期待。