前言

当前商品牛市复制金融危机之前的价格膨胀轨迹，并非纯粹的偶然事件。根据商品教父罗杰斯的“超级牛市”理论，全球商品市场目前正在经历自1999年开始的超级牛市周期。罗杰斯认为，20世纪曾经出现四轮大级别的商品牛市 (1906—1923, 1933—1955, 1968—1982)，每一轮周期平均持续15—18年，据此本轮商品牛市有望持续到2012—2014年。单就铜价历史走势而言，其自身周期性“涨—跌”循环规律同样有迹可循。统计上世纪70年代以来伦敦铜的年度平均价格，按照区间高低点价格划分，大致可以发现铜价具有九年左右的“涨—跌”循环周期。其中，伦铜1987—1995年上涨62%，1995—2003年下跌36%，2003—2010年上涨320%，这和宏观经济领域典型的朱格拉中周期规律也较为符合。从这一角度出发，2011年铜价仍然处于2003年以来的大牛市格局之中。具体来说，铜价在经历2003—2005年牛市积蓄阶段、2005—2006年单边上涨阶段以及2007—2008年的高位振荡阶段之后，当前大致运行于其大牛市周期的后端部分。需要说明的是，2008—2009年金融危机主导下的铜价跨年度“过山车”行情，可以理解为市场一次大级别的技术失调与修复，其并未在实质意义上终结铜价长期视野下的牛市周期。

当然，时间周期分割法不免过于简单、机械，因为商品结构性差异、市场供求规律转换、宏观多元冲突包括随机信息扰动都会左右商品价格趋势，如2005年末铜价脉冲式蹿升行情就和当时国际大型基金炒作密切相关。但整体而言，由于商品价格涨跌变化和宏观经济“扩张—衰退”规律本质上都根源于微观商业活动周期，所谓超级牛市概念也绝非无稽之谈。其实对比2006年铜市基本面格局，无论宏观经济软着陆、产业供应链趋紧，还是金融层次的流动性过剩和本币升值压力方面，都和当前形势有极大相似之处。

虽然2011年伊始，伴随内外盘振荡时空拉长，铜价行情主线已经有所淡化，现货商高位也渐现多空分歧，但从价格形态来看，沪铜长期牛市通道依然完好。从相关宏微观变量趋向推断，支撑铜价走强的商品和金融两层驱动因素后市或有走向极化的可能：一方面，矿山扩产停滞、铜矿品味下滑等客观条件将持续绷紧铜市供应链；另一方面，后续通胀持久发酵、人民币加速升值本年度也可能得到极致演绎。在此前提下，铜价牛市前景依然乐观，不排除沪铜年内有效突破其历史最高纪录。当然，考虑2011年中国货币政策常态化深层推进，以及价格高位市场风险情绪波动增强，两项“极化”因素何时指引铜价上行仍需视具体行情节奏来定。以下笔者将详细分析供需和金融这两个核心要素在2011年赋予铜市的价值内涵。

第一部分 供需极化：缺口放大

虽然2005年催生的铜价超级牛市极大缓和了上下游产需矛盾，但从全球库存消费比这一指标来看，自2003年世界经济出现新一轮高速增长开始，铜市基本面始终维持一种紧平衡状态，铜库存可供消耗天数最近几年一直处于历史较低水准。2008年金融海啸空袭世界经济，随着贸易企业和消费终端大面积清库展开，世界各大主流矿山亦将扩产计划搁置。2009年全球经济超预期复苏带动金属消费迅速回暖，加上各类库存重建放大市场表观需求，最终导致2010年下半年铜市再度面临资源约束困局。

1.2011全球铜精矿产量增长极为缓滞

全球铜市供需平衡的关键在于新增铜矿供给。而从实际情况来看，当前新投产矿山项目进展极为缓慢。一方面，2008年全球性金融危机导致全球矿山产能扩张大幅缩减，业内预计这使得铜矿新增产能削减或延迟产量高达160万吨；另一方面，近几年受铜矿品位下滑、劳工和政治动荡、自然灾害增多等问题影响，新增勘探投入的增加也无法有效转化为铜精矿的供给增加。国际铜业研究组织（ICSG）公布的数据显示，2010世界新增铜矿产能只有2.5%，远低于历史平均水平，2011新增产能更将下降至1.8%。Brookunt预计2011年全球铜精矿产量约为1305万吨，消费需求将达到1315万吨，供应预计短缺10万吨。受铜矿短缺影响，2011全球精铜产量增长预计下滑至1.11%。

精铜产量下滑的直观后果便是铜库存持续下降。今年来，全球铜库存累计下降了22%，创自2004年以来最低，反映全球铜市供应趋势持紧。数据显示，2010年三季度末全球铜库存消费比下降至3.4周水平，预计2011年铜库存将下降至2.2周的使用量。尽管LME铜库存近一个月来出现回流趋势（38.17万吨），上期所库存也回升至13万吨上方，但这主要和市场季节性消费疲弱以及中国进口短期下滑有关，全球铜库存长期下降趋势有望维持。

2.复苏框架下铜市面临新一轮需求黄金期

2011年，经济复苏仍是商品牛市第一要义。经历2008金融海啸、2009底部反弹、2010年振荡修复之后，2011年全球经济复苏步伐将愈加坚实、稳固。可以预见，在中国、印度等新兴经济体加速扩张的背景下，未来几年铜市有望迎来新一轮需求黄金期。虽然西方发达经济体复苏道路依然崎岖，特别美国房屋市场下行周期尚未结束，但受工业库存重建以及终端消费回暖影响，2010年欧美市场精铜消费仍然较预期乐观，消费量有望继续小幅回升。

作为最大的金属消费国，中国当前占比全球铜消费份额已增至40%。而2010年我国经济继续保持较快增长，全年GDP增长高达10.3%，未来经济增长潜力仍将持续拉动国内工业用铜需求。具体用铜行业来看，电力部门在新一轮农村电网改造升级工程大幕拉开背景下，将会大幅增加铜线缆的消费需求。数据显示，2011年，中国电网将投资2925亿元，比2010年增加约11%；铜消费行业之一的家电行业，也呈现稳步增长的态势。2010全年全国累计销售家电下乡产品7718万台，同比增长123.33%。在家电下乡限价提高的推动下，依然看好2011全年家电下乡销售情况，这也将有力推动生产商铜材料消费；当前楼市调控虽在房产税开征背景下一定程度上抑制了市场需求，但中央保障房建设目标仍在大力推进，2011年预计完成1000万套，同比将增长72.4%。如果按60平米/套及每平米用铜2.7千克计算，2011年保障性住房建设用铜将较2010年增长68.04万吨，从而较大程度抵消因政策不确定性可能导致的地产行业用铜下滑。

第二部分 金融极化：资产膨胀

2008年汹涌全球的资产膨胀泡沫不仅幻化出一个极端的虚拟经济，也极大程度塑造了大宗商品在金融属性层面的价值张力。其中，金属铜由于产业波动周期极具投机逻辑，成为大宗商品体系当中金融属性最为突出的品种。后危机时代，流动性泛滥下的资产膨胀趋势再度来临。笔者认为，在全球货币量化宽松没有发生实质转向之前，有色金属特别是铜将继续维持高流动性溢价趋势，人民币升值和美元贬值也将扩展铜价金融属性意义下的上涨潜能。

1.流动性幽灵短期不会幻灭

2010年11月，美联储抛出第二轮量化宽松政策，成为全球延续流动性宽松时代的标志。当前，美国核心通货膨胀率仅0.8%，日本亦尚未摆脱通缩阴影，这两大经济体的低息货币将成为肆虐全球流动性的根源，并在名义上推高大宗商品价值。而欧元区除德国一枝独秀以外，其他成员国复苏局势依然十分脆弱，高达两位数的失业率将继续有效延宕欧元区宽松周期。英国实际通胀率虽已超越央行“警戒线”，但由于时下巩固经济复苏意义重大，英国央行也继续维持基准利率于0.5%—1%不变。若全球流动性在量化宽松政策背景下汹涌难抑，那么持续高通胀将是必然后果之一。

商品资产化趋势也为当前流动性泛滥提供了有力注脚。根据专业资金流向监测机构EPFR公布的数据，商品基金在2010年累计吸引到293.34亿美元资金净流入。基金的广泛参与极大增强了商品牛市的涨升动力，而铜因其良好的基本面备受基金青睐。CFTC持仓数据显示，截至1月11日当周，COMEX期铜合约总持仓165488手，其中非商业投机净多单计30107手。

2.人民币升值利多铜价上行

当前人民币升值步伐仍未减缓。截至2011年1月19日，银行间外汇市场美元对人民币汇率的中间价为1美元兑人民币6.5885元， 离岸市场1年期美元/人民币无本金交割远期报人民币6.4570/6.4620元。分析认为，今年名义有效汇率至少升值3%—5%。尽管人民币升值有平抑基础消费品价格的效果，甚至目前有关于提高人民币币值抑制通胀的说法，但对于铜等金融属性较强的实物资产而言，人民币内涵价值提升会对铜价产生积极助涨作用，这主要是通过两个途径实现。

其一是名义需求拉动效应。由于LME垄断国际铜市定价权，因此作为世界头号铜消费大国的中国在人民币升值条件下，任何扩大国际铜金属采购的行为都会有力促进LME铜价看涨情绪，特别是在中国2011年铜进口增长进一步扩大的预期之下将会显得尤为突出。目前上海已经开始试点铜和铝金属保税区交割制度，这必将有效平滑两个市场贸易和套利机制，进一步深化LME和SHE 期铜价格联动层次。

其二是资产价格扩张效应。数据显示，去年四季度金融机构新增外汇占款共计12530亿元人民币，其中12月新增外汇占款4033亿元，仅次于10月5301亿元的年内峰值，反映出近期外来资金大量流入的趋势仍在持续。在人民币升值预期进一步放大的前提下，今年热钱规模不会小于去年，这将对国内股市、大宗商品带来新的增殖空间。

3.年中美元仍有走贬空间

经验研究表明，美元指数与铜价走势反向相关程度较高。短期内，二次量化宽松对美元下跌产生的效力已经有所消退。这一方面是由于近期美国强劲增长数据冲减了当局维持货币宽松的概率，另一方面是因为通胀因素可能纳入未来美联储操作目标。尽管如此，笔者认为在排除欧洲债务危机持续恶化以及世界经济重陷衰退周期的前提下，美元指数中期弱势运行的概率比较大。

未来美元看跌主要将从实体经济而非政策层面得到驱动。随着美国自身经济复苏步入正轨，市场资金风险偏好增强导致“更多”的货币追逐“更少”的商品，这将弱化美元资产持有价值。而且随着短期全球经济发展结构性失衡加剧，资本和劳动力等核心生产要素将加速流向新兴市场，全球生产增长重心或逐渐脱离美元经济体系，这也会积极推动美元中期贬值。另外，当前加拿大、澳大利亚等发达国家经济复苏势头强劲，这将进一步推动澳元、加元等商品货币持续走高，从而在一定条件下稀释美元强度。笔者预测今年美元指数将主要在82一线下方运行，包括期铜在内的大宗商品价格将从中获得利多支撑。

第三部分 结论预测：涨势未完

从2010年供求关系发生转折开始，预计今年铜市在消费增长全面超越供给的产业背景下，沪铜将继续围绕“金融属性”和“供求”两大逻辑要素演绎本轮牛市行情。但由于外围复苏局势和货币政策走向尚不确切，尤其货币调控存在超预期加码的可能，铜价重现类似2006年大级别单边牛市行情的几率并不大。笔者分析，今年上半年持续的通胀压力或招致央行密集调控措施出台，加上库存回升周期、季节消费减少等因素重叠，铜价将在高位面临数次小格局调整，但极端下行目标不会突破60000元/吨支撑线，未来三到四个月通胀和政策冲突下的铜市多空拉锯现象会特别明显。下半年国内政策紧缩步调有望适度放缓，精铜供应偏紧预期或有效放大，从而可能推动铜价出现积极上涨并刷新2006年创造的历史高点记录，但升破90000大关希望较为渺茫。2011年末期，铜市基本面局势将在来年新增铜矿产能扩张条件下逐渐弱化，并指引铜价在创出新高之后回归理性投资区间。沪铜全年价格波动区间应在60000—85000元/吨之间，年度涨幅空间约为10%—15%。当然，并不能排除年中欧洲债务危机再度凸显恶化隐患，如果其进一步向财务风险较高的美国和日本传导，那么大周期视野下的全球商品牛市或提前宣告结束。