春节过后，在银行资金备付压力消除与信贷投放冲动减弱导致紧缩预期缓和的背景下，2011年2月货币市场资金利率有望出现季节性回落。然而，鉴于紧缩调控依然为当前政策环境的主基调，资金利率的季节性回落难以弱化市场对未来升息与存准率调升的预期，同时考虑到2011年首度升息后一年期存款利率达到3%，活期存款利率上调至0.4%，银行资金成本将抬升近15BP，未来资金利率下行空间有限。

——从春节因素对银行间回购利率的冲击看，节后资金利率回落概率较大。历史数据显示，在1999-2010年的12年间，春节后2周内银行间7日回购利率出现回落的概率高达75%，平均降幅10%。从回购利率节后2周内的降幅与节前2周内的升幅对比看，在节前回购利率上涨的7年间，回购利率降幅小于升幅的概率高达86%，即节后回购利率降幅往往不及节前升幅。2011年春节前2周内回购利率上升17%，假设节后回落10%-17%，则回购利率有望降至2.72%-2.95%。从1年期央票二级市场收益率与7日回购利率利差水平看，两者利差的历史中值为40BP,当前1年央票二级市场收益率为3.4573%，假设两者利差回到历史中值水平，则7日回购利率有望降至3.05%。综合而言，7日回购利率有望回落至3%以下。

——2010年12月以来综合对冲力度减弱有助于缓解资金紧张局面。广义地看，货币流动性回笼方式包括央票发行、正回购发行、财政存款增加与存款准备金上缴，而投放途径包括央票与正回购到期、财政存款减少与外汇占款增加。与公开市场净回笼规模这一绝对指标相比，流动性回笼总额与投放总额之间的比值（简称综合对冲系数）能更为全面地反映各类因素对市场整体流动性的综合影响，并可视为素有市场资金面风向标之称的回购利率的先行指标：综合对冲系数的持续飙升，往往领先回购利率均值大幅攀升，例如2010年3月-4月，综合对冲系数连续上升2个月，而7日回购利率均值在同年5月-6月分别攀升22BP与83BP. 2010年10月-11月，综合对冲系数持续攀升，而7日回购利率均值在2010年12月与2011年1月分别飙升190BP与90BP。

根据测算，2010年12月与2011年1月综合对冲系数的平均水平为-0.19倍，明显低于2010年10月-11月平均0.91倍的水平，考虑到综合对冲系数对于资金利率均值的影响存在近2个月的滞后，2010年12月-2011年1月综合对冲力度减弱对资金紧张局面的缓解作用将在2011年2月-3月体现。

——政策风险仍主导谨慎预期，资金利率回落空间受抑制。通胀仍面临超预期风险。2011年1月农产品批发价格指数均值上涨6.2%，涨幅创2008年2月以来新高，预计2011年1月CPI可望升至5.3%。同时2011年1月PMI购进价格指数再度回升至69.3,PPI环比涨幅仍有扩大可能。

2011年2月信贷投放动能料减弱，有助于缓解政策调控压力，但整体政策趋紧格局未改。从季节特征看，历年2月新增贷款投放规模均较1月明显下降。从政策影响看，2011年1月下旬,我国推出了更为严厉的楼市调控政策并开征房产税,在滞后效应影响下,调控政策对房屋贷款需求的影响将在2月明显释放（在去年7.95万亿的新增贷款中,个人房贷占比18%，影响不容小觑），2月银行信贷投放动能将减弱，有助于缓解政策调控压力。然而，鉴于紧缩调控依然为当前政策环境的主基调，市场对未来升息空间与存准率上升依然保持较为谨慎的预期，资金利率下行空间有限。